趨勢專欄：MiFID II風暴來襲，吹皺歐盟金融一池春水

自美國總統Trump上任以來，除大規模影響全民利益的稅制改革外，放鬆金融監管也一直是金融圈最為關注的焦點，與此同時，歐盟卻主張推動改革《金融工具市場指導修訂版》(簡稱MiFID II)，藉此整合金融市場規範、增加訊息透明度以及對消費者的保護，以下我們將簡單介紹MiFID II規範框架，以及該法規將對市場參與者帶來的可能影響。總體而言，雖MiFID II監管框架明顯偏向利好投資者，上路後恐將衝擊歐盟乃至全球資產管理業者的業務及利潤，但從另一個角度來看，MiFID II使交易趨向公平、更加透明化，也有利長期優勝劣汰、進一步完善整體金融市場，且MiFID II要求各公司提交的大量交易資料亦可激發大數據分析應用，符合現在各大產業朝人工智慧邁進的趨勢，也有利整體金融業未來持續蓬勃發展。

MiFID、MiFID II、MiFIR各為何物？

2007年，歐盟首次推出《歐盟金融工具市場指導》(Markets in Financial Instruments Directive，簡稱MiFID)，為用以規範歐盟地區金融性質公司行為的法律框架文件，而後於2014/6/12，歐盟再次公布修訂版本的《歐盟金融工具市場指導》(簡稱MiFID II)及用於闡明MiFID II框架下具體法律法規的《歐盟金融工具市場法規》(Markets in Financial Instruments Regulation，簡稱MiFIR)。MiFID II原訂於今年初生效，但考量對於利益相關者及監管部門而言，落實法規、建設必要IT系統的時間皆相當緊迫，為避免爆發金融市場混亂，故最終歐盟將MiFID II推遲至2018/1/3正式執行。 （相關報導： 新新聞》頂新神來一筆 留給味全一條生路 ｜ 更多文章 ）

MiFID II強調「最優執行」及「透明度」等原則，旨在促進歐盟形成金融工具批發以及零售交易的統一市場，同時在各方面改善對消費者的保護，另一方面，所有包含外匯、差價合約、期權、二元期權、遠期合約、股票、債券、ETF、大宗物資及其他衍生性金融工具的經紀商皆將納為監管對象，而部分OTC交易也將受到更為嚴格的監督。以下我們陳列MiFID II主要規範內容：

1、交易報告改革：所有提供金融工具交易的公司應盡可能即時向市場參與者發佈所有交易細節，內容應包含買賣方信息、價格質量、執行速度、執行可能性、結算規模、執行地點和金融工具交易信息(到期日期及標的貨幣)以及提交數據的數目及屬性性質，意味經紀商數據將面臨更為廣泛的透明度要求，監管機構亦任命部分「數據報告服務商」(見附註1)去幫助交易商收集數據訊息。

2、研究報告費：以往投行向基金公司提供交易服務及各種投資分析報告，後者則向前者支付佣金以作為回報，而上述「研究費」多半包含於佣金之中，

最終再進一步轉嫁給投資者支付。MiFID II要求所有投行向客戶提供在購買研究報告上付出的費用明細，以確保更多基金公司符合自身最佳利益的方式行事。

3、特定衍生性產品集中化交易：多數高風險衍生性金融商品(如二元期權)在OTC市場廣泛交易，因其為分散式交易且多數未經過嚴格審查，故容易滋生違規及詐欺行為，美國商品期貨交易委員會(CFTC)便曾警告二元期權的危害性，對此MiFID II規定無監管狀態的衍生性金融商品將被引入到集中交易所進行集中化交易，從而提高整體交易市場的安全性。

4、限制槓桿比例及持倉規模：許多經紀商提供客戶的最大槓桿率為1000：1，意味在賭注巨大盈利的同時，投資者也將面臨巨額損失的風險，MiFID II表示應依據客戶交易經驗給予不同槓桿比例，並同時對交易者持倉頭寸進行限制。

5、禁止濫售自動化交易系統(EA)：多數缺乏交易經驗的投資者選擇仰賴EA系統處理交易，但研究證明許多EA系統長期來看並不能盈利，故MiFID II規範EA系統須經由長期測試並被證明具盈利能力後才可出售。

6、經紀商公開報價並發佈年報：經紀商公開報價有利市場報價機制更為透明，且年報中須說明該公司本年度交易執行情況，以作為監管機構關閉執行率低下公司的依據。

上述措施將加強監管機構對經紀商經營活動的監管力度，並透過集中交易系統增加整體市場透明度，降低部分公司控制報價的可能，除讓所有交易者都可獲得公開的報價及市場資訊，從而幫助其分析市場走勢、提升決策品質外，完善的交易資料亦可更有效率地解決客戶投訴經紀商的問題。另一方面，MiFID II透過集中化交易系統可更快速地確保每筆訂單能以最理想的價格達成交易，進而提升整體訂單執行速度，促使市場交易更為有序、規避風險，對完善金融市場帶來極大的幫助。

MiFID II大刀闊斧改革，金融業面臨大洗牌挑戰

雖MiFID II確實對整體金融市場及消費者保護帶來很高的效益，但對於各家機構而言，都將在營運業務及成本規畫上帶來不小衝擊。首先，如何區別研究報告費用便是各家投行面臨的第一項考驗。以往投行並不會單獨透露研究費用明細，只要細節被強制公開，則為吸引投資者並搶佔市場份額，往後各家投行恐就分析報告開打價格戰。表1我們將目前已公布研究報告費用的投行進行整理，其中JP Morgan建議每年僅對閱覽其股票研究報告的讀者收取

1萬美元費用，為迄今為止出現的最低價格，Barclays計畫收取3萬英鎊(約4萬美元)為其歐洲研究提供閱覽權限，以及高達35萬英鎊(約46萬美元)、包括實地考察及參訪企業的黃金打包價格，UBS、Nomura考慮收費4萬美元、12萬歐元(約13.4萬美元)，Deutsche Bank、Credit Agricole則將價碼分別調降至3萬歐元(約3.5萬美元)、20萬歐元(約24萬美元)，BOA則為一項基本的固定收益研究計畫提供5萬美元的報價，增至10萬則可獲得更多定制的打包內容及更好的分析師服務，另一方面，丹麥Danske Bank及Credit Suisse則計畫免費提供多項固定收益報告，荷蘭ING Group也表示將公開部份經濟研究報告，以提高品牌知名度。然據預估，由於監管改革將改變證券研究定價及使用方式，或使多數較小型的獨立研究機構對客戶吸引力增加，因其可針對個別客戶需求提供客製化報告並收取較低費用，部分國際投行至2020年恐失去高達2.4億美元業務，凸顯出各大投資銀行未來所面臨的挑戰。 （相關報導： 新新聞》頂新神來一筆 留給味全一條生路 ｜ 更多文章 ）

而看到投行的客戶、資金管理機構方面，英國基金公司Hermes、 Woodford、Jupiter以及全球第二大資產管理公司Vanguard Group也宣布將不再讓投資者支付其向投行購買的研究分析費用，然自行吸納成本也意味各機構往後在開支上恐變得更加謹慎，如歐洲最大基金公司之一的Amundi即宣布將向自己提供研究報告的機構數量砍半，德國基金公司Union Asset Management也公告將削減100家研究報告機構。根據麥肯錫預估，前10大家投資銀行每年估花費40億美元於研究資金上，但隨資訊透明化、客戶針對付費細節變得更加挑剔，未來投行恐將削減30%、即1.2億美元的研究資金，在最糟糕的情況下，研究資金更恐砍半至20億美元，上述或也意味銀行

同類工作的整合勢在必行，自2011年以來，投行現金資產研究人員僅下降12%，而業務及交易部門人數則大減30-40%，反映研究部門仍將有很大的整合空間，未來或有機會轉向將研究業務作為一個單獨部門，如合資公司來營運，或是將研究業務外包給獨立的研究供應商。

再者，新法上路除對業務帶來衝擊外，各經紀商亦須增加合規義務相關的額外成本。舉例來說，MiFID II發布《交易報告、訂單紀錄及時鐘同步》的最終指南中，明定交易所及所有交易公司應力求讓各自使用的報告數據及交易相關事件業務達到時鐘同步，交易所範圍函括受監管市場Regulated Market，RM)、 多邊交易設施 (Multilateral Trading Facilities，MTF) 以及組織化交易設施(Organized Trading Facility，OTF)(見附註2)，意味經紀商及市場營管機構必須投資比以往更加複雜和精密的時間同步技術，目前UBS已宣布正與英國國家物理實驗室(NPL)及技術設施供應商TMX Atrium合作開發基於電子鐘NPL CsF2的新產品NPL Time，保證其得以正常且精準地向監管機構傳輸數據，考量整體交易環境所需執行的工程規模浩大，故高額成本將難以避免，也將為經紀商利潤帶來下行壓力。

最後，MiFID II顛覆傳統交易所產業的經營模式，其訊息揭露規定意味交易所來自於收取及發佈交易資訊的收入，可能將受到市場低成本資訊供應商的威脅，使交易所的資訊服務收入大受打擊，且雖MiFID II法律框架僅適用於歐盟成員國的金融性質公司，但其影響力仍會擴張至歐盟以外地區，如歐盟對交易者個人資料的要求已在亞洲的隱私規定上掀起一陣騷動，且新的研究支付制度對美國經紀商帶來重大挑戰。根據美國規定，除非正式登記為投資顧問，否則經紀商將無法直接獲取研究費用，而美國證券交易委員會是否將放棄相關規則、允許經紀商直接向基金公司收取研究費，還有待進一步觀察。 （相關報導： 新新聞》頂新神來一筆 留給味全一條生路 ｜ 更多文章 ）

MiFID II呼應大數據時代來臨，考驗或有望變為轉機

雖MiFID II的實施看似將對歐盟金融業業務帶來不小的衝擊，但同時也隱含了不少機遇。舉例來說，企業必須有效地儲存、監控並分析來自各方系統、場所及格式的大量交易報告數據，故他們透過MiFID II進行競爭的一項重要優勢便是使用大數據分析。許多經紀商現有的系統皆不足以處理新監管環境下所需的數據分析複雜性，有鑑於此，監管機構也任命部分數據報告服務商去幫助交易商收集數據訊息，除了合規之外，具有最新分析能力的新系統將可望提供業務靈活性及可擴展性，幫助匯總各項分析及報告以用於投資組合、風險管理及市場行銷等等，進一步增加企業競爭力，再者，大數據可以有系統地進行交易訊息剖析，並即時取得不同地區的交易資訊，如投資者持股、交易活動模式、風險評級及客戶關係管理等，藉此有效防範市場可疑交易，集中數據也可動態監控投資者行為，或對投資者進行以盈利能力、流動性風險、壽命等等項目的深入分類，提升企業提供交易服務的效能，今日採納數據分析的企業可望成為未來的領導者。

另一方面，隨著MiFID II規範研究費用需進行分拆，資產管理者也可更清楚瞭解他們從經紀商及分析師的研究中所獲得的價值，進一步加強企業成本管理，且時間同步技術亦將減少交易的錯誤率，更可快速有效地偵測市場異常現象發生的緣由，以下圖2為歐股大盤及金融股之下的銀行、保險類股走勢圖，其中金融股佔歐股大盤約23.17%，為所有板塊中佔比最大者，故其走勢與大盤走勢連動性頗高，隨MiFID II實施日期逼近，傳部分銀行、外匯經紀商、交易場所已開始考慮轉移或削減歐洲相關業務。據BOE研究報告顯示，2013 年美國類似的 Swap 交易規則實施時，大型銀行紛紛將歐元計價的契約自美國轉移到歐洲辦事處，跨大西洋的交易因此下滑。然雖MiFID II短線看似將對經紀商造成不少衝擊，但長線仍有利於交易趨向公平、更加透明化，進而加強鞏固投資者信心，並讓企業優勝劣汰、從而完善整體金融市場機制，故歐洲金融股後市仍有回穩偏升的可能。

最後回歸到國內金融業。若企業於歐盟地區設有分行或子行，則將直接受到MiFID II規範；相反地，對非歐盟市場參與者而言，影響最大的部份則是要取得法人機構識別編碼(Legal Entity Identifiers，簡稱LEI)，若無法及時取得便將無法進行合規交易，而其餘有關研究費用、交易方式等變動則多屬間接影響，整體來看對台灣金融業的衝擊應不大。不過長遠來看，MiFID II標誌著金融市場的改革方向，且特別著重於有關投資人保護與資訊揭露方面，此前國內接連爆發安泰、德盛安聯與凱基投信涉入的盈正弊案；第一金投信涉入「普格案」炒股；群益投信、永豐投信、聯邦投信與未來資產投信4家基金公司經理人非法操作股票等事件，都進一步凸顯市場透明化、消費者保護及法規遵循的重要性，在台灣金融機構面臨國際化浪潮下，上述全球監理趨勢或也將成為未來台灣金融業努力的目標，長線將有利提振投資者信心，並進而提高台灣於全球金融市場的整體競爭能力。

附註1：

數據報告服務商包含 (1)獲批准的報告機制(ARM)：代表投資公司向主管機關報告交易詳情、(2)獲批准的出版安排機制(APAs)：代表投資公司出版其交易後透明度報告、(3)綜合記錄提供商(CTP)：從RM、MTF、OTF(見以下附註)及APA處收集特定金融工具的交易後透明度報告，並將此類報告整合成一個連續的電子直播數據流，為每項金融工具提供價格及數量信息。

附註2： （相關報導： 新新聞》頂新神來一筆 留給味全一條生路 ｜ 更多文章 ）

RM是指獲得法案許可，由市場營運商營運或管理，做為第三方買賣意向提供撮合功能的多邊交易系統，即傳統的交易所市場，其掛牌交易產品需定期接受交易所認證並接受嚴格監管。MTF是指由投資公司或市場營運商營運，為第三方買賣意向提供撮合功能的多邊系統。OTF同樣是由投資公司或市場營運商營運的多邊系統，為第三方買賣意向提供撮合功能，主要用於交易債券以及特定規模的場外衍生品市場合約。