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近期美國掀起的貿易戰恐提高消費者價格、降低國內工資、削減經濟成長，Fed主席Powell警告關稅壁壘最糟的情況，將導致美國陷入停滯性通膨。而前Fed主席葛林斯潘亦在2017年即開始重複警告，未來幾年利率及通膨將上揚，美國正通往停滯性通膨的路上。Trump執意掀起貿易大戰，且沒有收手的跡象，促市場對於停滯性通膨的擔憂再次浮現檯面。

回顧過去百年，全球各國曾經四度顯著開打貿易戰，包括(1)1930年美國斯姆特霍利關稅而後引發的全球戰火、(2)1962年美歐的雞肉貿易戰、(3)1970、80年代美日貿易摩擦、廣場協議後讓日本進入失去的10年，以及(4)21世紀初的鋼鐵貿易戰。前面兩場貿易爭端與相關評析可參考5/25出刊的「美國舞劍意在籌碼，歷史經驗市場反應不一」。

今年4月以來國際美元持續走高，多數新興貨幣大幅下挫，一波波跌勢導致投資人看衰新興市場後市。回顧過去五大新興市場危機，可觀察到當時新興金融市場發展較不成熟，且為維持低通膨，新興國家多採固定匯率制度，但在金融市場波動之際，為維護固定匯率制，這些國家大量消耗外匯儲備，重挫自身還款能力，驗證了固定匯率制的弱點，使多數國家最終轉向浮動匯率制。當前多數新興國家已記取教訓，且自2008年金融海嘯之後10年的牛市，促新興國家得以累積大量的外匯存底（例如俄羅斯目前外儲為當年危機前的23倍），應有較大本錢對付當前金融市場的震盪。回顧過往危機，新興市場崩跌後迎來的是一波幅度不小的反彈，不少投資人看好長期報酬，趁勢逢低買入。惟須注意，部份新興國家仍長期處在雙赤字、高債務的風險下，且新興國家多為出口導向國，政府傾向喜愛偏貶的貨幣，以提升國家出口競爭力，因此部分區域貨幣在危機後長線仍處貶值態勢，不適合長期持有（表3）。

Focus：中美貿易戰火延燒，政經風險為共和黨中期選舉前景帶來隱憂

Focus：Fed多名票委立場趨鷹，仍需慎防年內加速升息風險

截至去年4Q，美國企業稅收已連續2季出現下滑，在今年稅改正式將企業稅由35%降至21%下，企業稅收進一步下滑已是大概率方向。

2008年一篇論文揭開比特幣（Bitcoin,BTC）神秘面紗，之後波瀾不斷也未見其衰敗，從今年走勢來看，比特幣勁揚超過22倍，雖從2000美元漲至3000美元費時55日，但從13000美元衝破16000美元卻僅花一天時間，其漲勢兇猛令電子貨幣泡沫將至的爭論越演越烈。連散布WannaCry勒索病毒的駭客也難逃比特幣魅力，要求以比特幣作為贖金、青睞其具匿名性且不受地域限制等特性，加上比特幣為最早誕生的虛擬貨幣，市佔率、市值和流動性都相對較好。不過也因為比特幣擁有上述特質，助長各國政府擔憂比特幣甚至其他虛擬貨幣淪為非法工具，促使監管紛紛出台，其中9月中國即禁止首次代幣發行（ICO），英韓也相繼提出要求數字貨幣交易參與者公布身分、擬成立特別工作小組等措施。惟短期因市場資金充裕、全球大型交易所有推出比特幣期貨等意願，預計比特幣仍有機會獲撐偏上，不過隨監管趨嚴趨勢漸顯、虛擬貨幣市場競爭激烈，加上期貨的誕生象徵空方的加入，恐加劇比特幣未來暴漲暴跌機會。

近來全球股市的榮景一度出現動搖的跡象，尤其是中台日韓等國股市，然我們也一再強調在全球資金仍然充沛的大前提下，此些將或僅是年底關帳前的獲利了結修正或是為了明年佈局而跌，果然昨再見到美三大股指齊步大漲、又創史高的表現。昨美參院預算委員會以12:11投票通過稅改，原表決前表達不支持議案的Johnson及Corker最終皆轉向投下支持票，令稅改計畫取得重大進展，加上Fed下任主席Powell於參院聽證表示，下個月有充分的理由升息，整體將延續過往的貨幣政策，而金融監管須放寬，此些消息激勵美銀行股領銜大漲，後續關注參議院最快週四進行全體投票，若過關將更利股市。

今年迎來全球金融海嘯十週年，期間主要央行推出超寬鬆貨幣政策，促使資金流向新興國家及各類風險性資產，相繼在債市、股市、房市引爆資金行情，近2年來更進一步蔓延至油市及新興起的比特幣。儘管Fed已展開升息循環、啟動縮表，促流入債市及房市的資金似有減少跡象，但整體緊縮速度仍相當緩慢，且歐、日央行資產負債表規模持續擴大，市場資金充沛續支持股市、油市多頭表現。展望後市，本週聚焦美稅改進程，Trump擬與共和黨參議員舉行會議、傳參議院最快將於週四進行表決，另下任Fed主席被提名人Powell將於明日至參議院任命聽證會，Yellen則將於週三赴國會聽證，推測在稅改可能拖延、市場對低通膨疑慮猶存的情況下，美股、雙率或暫承壓。

市場此前注焦參議院稅改案是否能順利過關，本週將逢感恩節，美國會暫休會一週，令投資者能暫獲喘息機會，惟值此空窗之際，德國總理Merkel組閣失敗再度牽引市場將目光轉向歐洲，重新檢視歐盟近年來所遭遇的困境，包含民粹主義之火難以滅絕、國土分裂危機時而再現、2018年MiFID即將上路對歐金融業衝擊不容小觑 。此外，明年除義大利將舉行大選外，德、英兩大國領導人則有換人可能，恐均令市場動盪，近日EUR/USD再由1.18關卡上方回落、美元相應受惠走強，即凸顯投資者的擔憂。

伴隨著Trump亞洲行進入尾聲、APEC會議的結束，可以發現近日國際間包含中美、中日與中韓之間的關係均出現了微妙的轉折變化，這幾個國家似乎與中國的外交與政經關係更為正面與緊密，習近平曾提到中韓是搬不走的近鄰，而人民日報亦破例刊登日本國旗與雙方首領握手照片，韓、日領袖也已排定年底與明年將拜訪北京，此外，中國更給予Trump此行高達2535美元的貿易訂單，並於上週五意外宣佈對全球大幅放寬金融業准入，此些動作均透露中國目前正積極的朝國際開放的方向大步邁進，而其間Trump也伴演關鍵性的角色，預計在中美兩大國外交與政經關係的加溫下，將有助於2018年全球經濟的開展，金融市場雖臨Fed升息壓力，但風險性投資有望持續。

5年一度的中國共產黨全國代表大會成功吸引全球目光，在西方民主政治備受質疑的同時，中國已重新擦亮社會主義的招牌，習近平不僅打破隔代指定接班的潛規則、亦未欽點下任接班人，「習近平新時代中國特色社會主義思想」被寫入黨的行動指南、習近平成為毛澤東之外唯一於掌權時期思想即列入黨章的領導人，習家軍大舉攻佔中央政治局，且中央政府擬成立中央全面依法治國領導小組及國家、省、市、縣監察委員會，藉以提升對中國各地方勢力的制衡，進一步推動中央集權，在在顯現習近平的權力正不斷擴張，幾乎宣告了集體領導制度的崩解，未來幾年可能重新走回獨裁的道路，就貫徹改革來說、此或許亦非壞事。另就經濟與金融政策方面，PBoC行長周小川即將退休，推測熱門人選郭樹清、蔣超良可能帶來快慢不同的改革開放速度，惟今年來金融監管趨嚴、防範系統性風險的基調不會改變，並將持續推動人民幣雙向波動格局，預計中國境內債殖利率高檔偏上行、CNY年內支撐落在6.70附近。

昨BOJ總裁黑田東彥一席話「將在殖利率曲線下推進寬鬆措施」，促使日圓迅速貶至114.70價位，但後續黑田稱日本經濟正在累積增漲動能，加大通膨率達到2%目標的可能性，該表態強化市場對於BOJ未來不會擴大寬鬆措施的預期，日圓因而逐漸收復跌勢。另黑田對於購買ETF及債券的非常規性貨幣政策亦有定調，其指出購買ETF是為了達成2%通膨目標的措施，BOJ未來可能對ETF購買進行調整，但非現在。其並強調BOJ大規模的購債已經導致日本債市波動性非常低，可能加劇未來市場波動，這並非日本獨有，各國央行都已注意到此類風險。綜合看來，2%通膨仍是BOJ致力達到的目標，在未達到之前，估計BOJ將會維持適度寬鬆，但由於債市流動性減少以及購買ETF所可能衍生出的額外風險，加上金融業獲利遭受考驗(IMF資料顯示，日本lendingrate截至2017/1Q為0.992%、續創紀錄新低)，都使得BOJ未來再寬鬆的可能性降低，然因BOJ緊縮步伐遠落後Fed、ECB甚至是BOE，所以日圓趨貶態勢長期而言尚未扭轉。

上週多重量級事件陸續出爐，BOE將極度緩慢升息以抑制通膨，Trump正式提名Powell為下任Fed主席人選、傳Dudley下週可能宣佈退休，眾議院稅改版本頗有消除稅改利好富人批評的意味。而美企業稅可望下調的期待支持美股居相對高位，且iPhoneX初期銷售亮眼，進一步推動美股再創史高，DowJones連4日上揚至23539.19點，雖美10年債殖利率受NFP與薪資增幅遜於預期所打壓、收跌1.25個基點在2.3325%，但工廠訂單與ISM服務業PMI表現助美元指數轉而彈升。展望後市，本週三參議院將公佈另一版本稅改方案，另Trump已展開亞洲行，川習會預計於本週四(11/9)登場，主要聚焦北韓與經貿議題，傳擬與中國簽署數十億美金的投資協議，其後將依序參與APEC、ASEAN及東亞峰會，APEC期間或與俄總統Putin進行雙邊會談，且因應各方批評，Trump最終決議延長亞洲行、參加東亞峰會，捍衛美國在亞太地區的領導地位。

昨中國十九大閉幕，如市場猜測，習近平思想納入黨章，與馬克斯、毛澤東、鄧小平齊名，今晨將召開一中全會，屆時亦可確認獲選入中常委的名單及分工，而值此之際，市場亦同時關注Fed 主席可能人選、ECB利率決策及美稅改等相關議題的最新發展，由於昨傳出共和黨參議員支持Taylor，令其接任主席的聲勢急起直追，美10年公債殖利率應聲站上2.4%關卡，收高5.25個基點至2.4189%，美元指數也逼近94大關，USD/JPY則再度挑戰114關鍵價位，而EUR/USD仍未跌破1.17頸線位置，走勢相對黏稠，主因市場仍等待明ECB對於縮減QE規模的公佈，預計若縮減規模未能高於400億歐元，則暗示ECB仍選擇保持一定程度的寬鬆，將令EUR/USD中長線最終仍承壓。

西班牙與加泰隆尼亞自治區僵持之際，義大利北部地區倫巴底（Lombardy）和威尼托（Veneto）亦舉行諮詢性自治公投，據估計，米蘭所在的倫巴底與威尼斯所在的威尼托人口占義大利的1/4、經濟貢獻約佔該國GDP的3成，且前者稅額淨貢獻額達540億歐元，後者則約為155億歐元，引發該兩區認為較貧窮區域稀釋其可享的福利，助長此次針對是否應擴大自治權公投誘因，而從初步計票結果來看，倫巴底、威尼托投票率達40%、57%，其中皆逾9成投下贊成票，且在公投要被認定為有效方面，威尼托投票率僅需破半，倫巴底則無相關門檻要求，另雖義大利本次公投無違憲疑慮，不過就倫巴底區主席Maroni表態該區仍為義大利的一部分來看，在保持義大利完整狀況下，對歐元區影響暫時不大。

時序入冬、氣候漸涼，金融市場卻依舊維持火熱態勢。上週五美參議院以51：49票通過2018財年預算案，為共和黨在無需民主黨支持的情況下推進稅改措施鋪平道路，其中匯回稅或先行落實，目前大型美企於海外約有2.4兆美元利潤，其中現金約為1兆美元，依2004年匯回案例預估，或有高達2500億美元資金匯回，將有利美股持續走揚，美元聞訊走升至93.701，10年債殖利率更大彈6.67個基點至2.3845%，另傳Trump考慮安排中性的Powell及偏鷹的Taylor擇一擔當下任Fed主席及副主席，若Powell接任主席則將保持貨幣政策連貫性，而Talyor若主張依其TaylorRule計算，則Fed利率應當調升至5.74%，顯示無論何人擔當主席，預計Fed仍將續朝利率正常化邁進。展望本週，除續關注美稅改進程及Fed人事異動外，日大選安然落幕，Abe獲勝將有利超寬鬆貨幣政策持續推行，為USD/JPY挹注更多上行動能，而加泰隆尼亞或於本週宣布獨立、中國估於週三確定常委班底，週四ECB擬宣布縮減縮減QE，每月購買規模或由600億降至400億歐元，但時間或延長9個月，反映ECB緊縮步調仍遠落後於Fed，有利美元及債殖利率於年底前持續回彈，不排除向上測試96、2.5%關口。

一波未平一波又起，下屆Fed主席人選再次殺出黑馬。傳TaylorRule創辦人、史丹佛大學經濟學家Taylor在面試後獲得Trump讚賞，且Taylor為貨幣政策專家，更曾擔任美財政部負責國際事務的副部長以及經濟顧問委員，同時具備學術及從政背景使其符合白宮對Fed主席人選的多項要求。Taylor本人曾贊同美應逐步撤除貨幣刺激的政策，且根據基於通膨及失業率水平的TaylorRule計算，聯邦基準利率應落於5.74%左右，促市場認定Taylor或較其餘人選來的鷹派，受上述消息影響，美元指數揚升0.24%至93.312，10年債殖利率回彈至2.3%上方，DowJones則維持偏升趨勢未改，終場收漲0.37%至紀錄史高22956.96點。根據美國政治押注網站PredictIt賭盤數據顯示，截至今晨9:30，Powell獲選機率已降至35%，Warsh及Taylor則分別以22%、21%緊追在後，不過外傳Trump周四或將面試Yellen，且前Fed主席Bernanke及副主席Fischer皆力挺Yellen連任，故最終花落誰家仍有變數，美元走勢或不時受市場消息影響震盪，但另一方面，加泰隆尼亞與西班牙政府維持對峙態勢、奧地利新任總理或吸納極右翼黨派入閣，加上英歐談判或將出現破裂風險，各項不確定因素皆促歐元承壓，支持我們對美元於4Q仍有機會溫和反彈的觀點，而本周後續仍將持續關注美參議院針對2018財年預算案投票、美不定時公布匯率操縱報告，以及明中國十九大會議登場。

中國當局於2015/9發佈《中共中央、國務院關於深化國有企業改革的指導意見》，明確點出要加強黨的領導、實現以管企業為主轉向以管資本為主，且2016年國資委亦刊文指國企重大決策必須先由黨委提意見、再交給管理層決定，考核國企成績不能只看商業效益、也要看黨建工作是否理想。自此開始黨委在國企中的地位不斷提高，據報導今年來至少已有30幾家市值超過1兆美元的國企修改章程、替黨委作為企業核心角色背書，此外，8月中國聯通的混合所有制改革引入部份戰略投資者、惟國有控股基本未改，凸顯官方續掌握國企的企圖。儘管此作法引發外資疑慮、部份抑制其投資意願，但就目前Ｈ股表現來看，國企股似仍未受到顯著衝擊。整體來看，推測國企修改章程、納入黨領導地位的作法可能僅僅是將黨的影響力由檯面下搬回到檯面上，實際負面影響或有限，甚至有機會可以更好地達到監督國企去槓桿的效果，目前國企債務佔非金融企業債務的比例仍高達62%，後續將為國企改革的重點。

德國極右翼政黨躍居第三大黨，透露歐元區最大經濟體、向來被視為最理性的德國似乎也愈來愈難在此波民粹浪潮中置身事外，加上近日Trump激進言論再掀美朝緊張局勢，北韓外務相李勇浩昨表示該國將Trump近期言論解讀為向其宣戰，不排除任何回應選項，並稱會擊落美轟炸機、即使其未進入北韓領空。而德政局動盪、地緣政治緊張再觸發避險情緒，美10年債殖利率連2日下滑至2.2198%，科技股跌勢進一步加劇美股壓力、DowJones連3降至22296.09點，另美元指數則受ECB總裁Draghi論調、EUR/USD走弱所激勵，收高在92.648。展望後市，白宮原訂9/25出爐的美稅改計劃仍未見正式發佈，部份媒體傳詳細方案將於9/27揭曉，目前各方傾向保守看待稅改進程，另聚焦明凌晨Yellen談話，推測其論調應與Dudley相去不遠，將延續疲軟通膨僅是暫時性、逐步升息仍適合，有利4Q美元指數續獲撐偏上。