台北富邦銀行金市研究部 的所有文章

回顧過去百年，全球各國曾經四度顯著開打貿易戰，包括(1)1930年美國斯姆特霍利關稅而後引發的全球戰火、(2)1962年美歐的雞肉貿易戰、(3)1970、80年代美日貿易摩擦、廣場協議後讓日本進入失去的10年，以及(4)21世紀初的鋼鐵貿易戰。前面兩場貿易爭端與相關評析可參考5/25出刊的「美國舞劍意在籌碼，歷史經驗市場反應不一」。

今年4月以來國際美元持續走高，多數新興貨幣大幅下挫，一波波跌勢導致投資人看衰新興市場後市。回顧過去五大新興市場危機，可觀察到當時新興金融市場發展較不成熟，且為維持低通膨，新興國家多採固定匯率制度，但在金融市場波動之際，為維護固定匯率制，這些國家大量消耗外匯儲備，重挫自身還款能力，驗證了固定匯率制的弱點，使多數國家最終轉向浮動匯率制。當前多數新興國家已記取教訓，且自2008年金融海嘯之後10年的牛市，促新興國家得以累積大量的外匯存底（例如俄羅斯目前外儲為當年危機前的23倍），應有較大本錢對付當前金融市場的震盪。回顧過往危機，新興市場崩跌後迎來的是一波幅度不小的反彈，不少投資人看好長期報酬，趁勢逢低買入。惟須注意，部份新興國家仍長期處在雙赤字、高債務的風險下，且新興國家多為出口導向國，政府傾向喜愛偏貶的貨幣，以提升國家出口競爭力，因此部分區域貨幣在危機後長線仍處貶值態勢，不適合長期持有（表3）。

近期美國掀起的貿易戰恐提高消費者價格、降低國內工資、削減經濟成長，Fed主席Powell警告關稅壁壘最糟的情況，將導致美國陷入停滯性通膨。而前Fed主席葛林斯潘亦在2017年即開始重複警告，未來幾年利率及通膨將上揚，美國正通往停滯性通膨的路上。Trump執意掀起貿易大戰，且沒有收手的跡象，促市場對於停滯性通膨的擔憂再次浮現檯面。

年初以來，除國際油價持續崩跌、正往1字頭邁進外，全球多個市場亦陷入動盪，各國股市幾乎一片慘綠，多國股市已進入技術性熊市，如日經225自2015/6/2420000點上方回落，跌幅已逾4500點或21.8%，歐股EuroStoxx50自去年高峰走跌，跌幅更已達25.57%，另英國FTSE100亦重挫20.82%，而美股則正在經歷拋售潮，昨DowJones一度下探至15500下方，距去年8/24股災低點僅80點之遙。而除成熟經濟體股市泡沫破滅外，多新興市場更是遭到股匯雙殺的狙擊，其中，香港正面臨嚴峻挑戰，昨恆生股市再探低點至18833點，累計波段跌幅高達34.12%，而投機客在放空人民幣未成下先轉戰港幣，促港幣兌美元弱方保證岌岌可危，昨現匯價格已觸及7.8295，1年期遠匯貶破7.85關卡至7.9015點，顯示市場賭注香港聯繫匯率制度將無法維持。整體來看，目前全球金融風暴似正在成形，各國債市火熱，但宜留意一旦反轉走空風險。

在市場等待晚間(台北時間週四凌晨12點)Trump選後首度記者會前，今早Obama將舉行卸任演說，另外，同時美國參院正在進行為期3天的Trump提名9名內閣人選的聽證會，此些訊息均吸引投資者目光，導致近日市場觀望氣氛較濃，昨DowJones下挫313.85點至19855.53點，進一步遠離2萬點大關，惟Nasdaq續創收盤記錄新高，而美10年公債殖利率則略收高1.1個基點至2.3757%、美元指數亦溫和回升至102.01。不過，國際油價WTI已連2日大跌，收低於每桶50.82點，後續很可能再跌破關卡回到50美元下方，我們預計長線油價仍停留40-60美元區間波動，暫難向上突破，而此或將抑制由Trump財政政策所營造出的通膨預期，因為以往惡性通膨通常多是經由能源價格飆漲所帶動的，單純由需求面過熱所引發的通膨較不至於引起太快速的通膨。自去年12月至今年2月美國CPI及WTI均正面臨低基期因素，加上這段期間WTI維持每桶50美元以上的高檔，因此估此後3個月所出爐的通膨將較高，目前5YBreakevenRate已至9月初約1.2582%的低位攀升至昨收盤的1.8815%即為呼應，然在能源價格未來上檔受抑的情況下，估過了年初低基期後，通膨數據或回落，恐將減低Fed年內加速升息的可能性以及市場對Trump政策期待的樂觀程度。

截至台北時間7點美國結束投票，等待今中午前投票結果出爐，目前已開出包含Kentucky、Indiana、Vermont、WestVirginia、SouthCarolina等17州選票，由Trump拿下76票，Clinton 拿下68票，而由昨晚至今晨美金融市場的反應仍可看出投資者仍審慎樂觀預期Clinton將會當選，昨美股持續上揚，DowJones收高73.14點至18332.74點，VIX再回落至18.47，美10年公債殖利率再彈2.86點至1.8547%，美元指數亦進一步回升至97.861。展望選後走勢，若Hillary順利當選，估或令市場喘口氣，但亦不致持續太久的慶祝行情，畢竟於選前市場即已部份priced-in，而選後仍需國會主導是落於共和黨或是民主黨，若仍舊由共和黨佔多數席位，則Hillary要對富人加稅的政策恐難落實，且最終影響其擴大財政支出於基礎建設的打算，而在財政措施拉抬經濟力道有限情況下，預計Fed恐仍需維持相對寬鬆的政策，升息步伐仍將緩慢，但年底升息前，估美元指數、美10年公債殖利率仍將挑戰99、2%。

華盛頓郵報週一引述美國官員言論稱，Trump上週與俄羅斯外交部長會晤時洩漏有關打擊IS的機密情資，且昨前FBI局長Comey友人指出，Trump要求時任局長的Comey結束針對前美國國家安全顧問Flynn與俄羅斯之間關係的調查。此外，美4月新屋開工數量降至117.2萬，大幅低於預估126萬、並創5個月最低水平，上述利空消息促美元指數重挫0.82%至98.105，美10年期公債殖利率最低觸碰到2.3046%、終場收低1.76個基點至2.3257%，DowJones上碰至21033.53點回落、略收低2.19點在20979.75點。除美國遭逢政治動盪外，另一經濟強權-中國近期則是接連發布命令嚴格監管銀行類金融機構表外理財狀況，欲打擊資金空轉套利、脫實向虛，造成銀行委外資金贖回情況加劇，施壓上綜指數自4月中旬以來一路走弱、最低降至30169.53點，中國10年期國債殖利率最高則達到3.702%。綜上，Fed於6月仍有相當高的機率升息，但美經濟數據分化、政治動盪，預估將使短線美元上行空間受限，而中國今年有換屆、一帶一路、債券通等題材，且官方仍將不時出手護盤，股、債、匯市相對獲撐。

近日傳出俄羅斯與OPEC協議減產之事可能子虛烏有，令國際油價連2日重挫，WTI重回30美元大關下方，而另一方面，Fed委員對於3月是否暫停升息遲遲未做出明確的表態，昨KansasFed總裁George(Voting )甚至仍稱美經濟基本面強勁，Fed應繼續升息。油價回落與Fed升息前景的兩大不確定性因素促使1月中旬以來的回升行情中斷，形成弱勢反彈局面，後續或須有更多刺激消息，例如週五NFP惡化程度足以引發Fed委員承認經濟情勢轉下、應延後升息，亦或者產油國又傳出協商有譜等事件，始能延續這波資金行情。而無論此波全球股市回彈是否延續、回升速度與幅度如何，長線而言，均或屬跌深反彈格局，最嚴重的風雨或尚未來臨。

2008年一篇論文揭開比特幣（Bitcoin,BTC）神秘面紗，之後波瀾不斷也未見其衰敗，從今年走勢來看，比特幣勁揚超過22倍，雖從2000美元漲至3000美元費時55日，但從13000美元衝破16000美元卻僅花一天時間，其漲勢兇猛令電子貨幣泡沫將至的爭論越演越烈。連散布WannaCry勒索病毒的駭客也難逃比特幣魅力，要求以比特幣作為贖金、青睞其具匿名性且不受地域限制等特性，加上比特幣為最早誕生的虛擬貨幣，市佔率、市值和流動性都相對較好。不過也因為比特幣擁有上述特質，助長各國政府擔憂比特幣甚至其他虛擬貨幣淪為非法工具，促使監管紛紛出台，其中9月中國即禁止首次代幣發行（ICO），英韓也相繼提出要求數字貨幣交易參與者公布身分、擬成立特別工作小組等措施。惟短期因市場資金充裕、全球大型交易所有推出比特幣期貨等意願，預計比特幣仍有機會獲撐偏上，不過隨監管趨嚴趨勢漸顯、虛擬貨幣市場競爭激烈，加上期貨的誕生象徵空方的加入，恐加劇比特幣未來暴漲暴跌機會。

今晨英國脫歐公投結果出爐，退歐陣營最終以51.89%:48.11%勝出，英首相隨及於選後宣佈將於10月辭職，其稱不適合再擔任領導人，但指出將令市場與投資者相信英國經濟基本面強勁，預計今日英國決定退歐將對英歐雙方經濟影響深遠，其中，對歐元的衝擊或勝過英鎊，G7今晚將召開緊急會議。由於退歐過程覆雜，英須先與歐盟進行初步搓商，隨後由首相向歐洲理事會表達英國希望基於歐盟條約第50項條款商談退歐想法，2年後英始可退出歐盟，除非歐盟其它27國同意延長談判，且談判期間，英國執行退歐計畫或遭國會抵制(有說法指出公投不具法律約束力，國會擁有最後決定權)，或因政治市場動盪導致英經濟快速陷入衰退，則不排除令英民眾轉而支持留歐而出現第2次公投，因此目前仍無法太早斷言後續發展。

12月初義大利憲法公投及奧地利總統大選兩大事件最終均有驚無險並未掀起更大波瀾，如我們先前預期對市場影響有限，雖昨Moodys調降義大利債信展望，然EUR/US仍站穩1.07上方，顯示近期在美元回落修正持續進行下，加上市場估今晚ECB或不致有過於鴿派的言論，均令EUR/USD反獲得一定支撐。整體來看，昨美股再度飆漲，DowJones大漲297.84點至19549.62點，與包括S&P500、Russell2000同步再創史高，而與科技股較相關的PhillySemiconductor及Ｎasdaq兩大指數亦均強化回彈走勢，直逼11月底所創記錄新高，透露自Trump當選以來，市場對經濟前景仍處於相當樂觀的氛圍，長線資金續由債市轉往股市，惟近期至明年1Q左右美債殖利率與美元指數或將先行向下修正，不排除往2.04%、98.7方向邁進。 

5年一度的中國共產黨全國代表大會成功吸引全球目光，在西方民主政治備受質疑的同時，中國已重新擦亮社會主義的招牌，習近平不僅打破隔代指定接班的潛規則、亦未欽點下任接班人，「習近平新時代中國特色社會主義思想」被寫入黨的行動指南、習近平成為毛澤東之外唯一於掌權時期思想即列入黨章的領導人，習家軍大舉攻佔中央政治局，且中央政府擬成立中央全面依法治國領導小組及國家、省、市、縣監察委員會，藉以提升對中國各地方勢力的制衡，進一步推動中央集權，在在顯現習近平的權力正不斷擴張，幾乎宣告了集體領導制度的崩解，未來幾年可能重新走回獨裁的道路，就貫徹改革來說、此或許亦非壞事。另就經濟與金融政策方面，PBoC行長周小川即將退休，推測熱門人選郭樹清、蔣超良可能帶來快慢不同的改革開放速度，惟今年來金融監管趨嚴、防範系統性風險的基調不會改變，並將持續推動人民幣雙向波動格局，預計中國境內債殖利率高檔偏上行、CNY年內支撐落在6.70附近。

2016開年以來，全球市場劇烈動盪，國際油價接連破底，也讓各國央行提振通膨的使命面臨巨大挑戰，為了緩和春節前流動性緊張的情況，PBoC自1/14開始連續6個交易日透過逆回購、SLO、MLF等多項工具釋出近1.5兆流動性，ECB、BOJ總裁亦紛紛發表或再度加碼寬鬆的言論，市場風險偏好獲得修復，而國際油價終於迎來反彈，WTI、Brent上週四、五累計彈升21.2%、15.4%，能源類股飆漲，再添股市走揚力道，DowJones上週五收漲1.33%，避險資產遭拋售，美10年債殖利率收高2.08個基點至2.0.519%，而美元指數獲撐，收高於2015/12/2來最高收盤99.574，預計短線市場氣氛仍偏樂觀，但目前即稱長線觸底為之過早，待投資者鬆懈之際，市場空頭氣燄或再起。

繼Fed主席Yellen11/17於國會演說暗示「目前所獲得的經濟數據能為相對很快升息提供理由，在沒有重大改變情況下，此後將逐漸升息」後，今凌晨Fed利率決策終於出爐，全數委員果然贊成升息一碼至0.5~0.75%，聲明指出年中以來經濟溫和擴張，Yellen亦稱升息是對經濟投下信任票，另點陣圖也表明年將升息3次，預估至2019年底利率將升至2.9%，高於前次2.6%。市場聞訊大幅震盪，10年美債殖利率速彈至2.5836%，美元指數亦出現陡升，今晨最高觸及102.59，美股則受挫，DowJones收低118.68點至19792.53點，跌幅看似有限，惟慎防過了今天四巫日期貨與選擇權的結算日之後，股市將會有更明顯的跌勢，而此或將令這波美元指數與美債殖利率的升勢部份拉回。展望後市，參考去年12月Fed首次升息後，點陣圖暗示今年將有4次升息，然年初即不斷飛來多隻黑天鵝，促市場急轉直下，4次升息預期不攻自破。而此次我們同樣認為明年初由人民幣貶勢引發全球金融市場動盪的可能性不小，目前1年期CNH換匯點已急升至3149.77，境內外換匯點差已擴及2684.77點，加上Trump的財政支出、減稅、企業獲利匯回、製造業回流、貿易保護等政策的落實或須時日，以致市場或傾向順勢先行獲利了結，落袋為安後再重新部局，因此，雖美元指數、美債殖利率短線仍有再揚空間，長線亦看升，然須留意期間回落修正的可能，時機或落在明年1Q。

Trump曾揚言上任首日將中國列入匯率操縱國，且包括共和、民主兩黨部份議員也提及國會對將中國列入匯率操縱國的決議已有共識，然目前Trump企圖用匯率操縱理由將中、德、日等國拉回談判桌似未見成效，並已改口稱不會直接點名中國為匯率操縱國，而是設法阻止中國以貨幣貶值刺激出口，另在基本面方面，歐政經風險終將安然落幕，德經濟可望續強，而中國則在基礎建設刺激下，或再度具有吸引外資進入理由，綜上顯現Trump對大國的匯率操縱政策恐遭遇挑戰。我們認為Trump將中國正式列入匯率操縱國的可能性逐漸降低，而是以外貿談判取而代之，但Trump可能遭遇國會內部質疑聲浪，後續須觀察是否因此影響國會對Trump即將推出財政刺激方案的支持。此外，我們認為Trump的匯率操縱論正對瑞士、台灣及韓國等小型開放經濟體造成壓力，自年初以來，TWD、KRW、CHF升值幅度達4.73、5.27、2.05%。據統計，瑞士央行2016/9月後干預市場的規模降至經常帳盈餘的2/3左右，顯示小型國家戒慎恐懼被貼上匯率操縱標籤，預估在4月美國公布匯率操縱名單前，上述貨幣可能持續維持高檔。

在上週FOMC意外偏鴿派表態之後，目前Fed 轄下12家分行當中，已有5位偏鷹派的分行總裁陸續發聲，包含RichmondFed總裁Lacker、AtlantaFed總裁Lockhart、SanFranciscoFed總裁Williams、PhiladelphiaFed總裁Hacker及SanLouisFed總裁Bullard(Voting)等人，多傾向於暗示4月仍有可能升息、年內升息次數將高於2次，此些人論述再點燃市場對Fed提前升息的憂慮，打亂市場短多行情，昨美股連2日滑落，DowJones收低79.98點至17502.59點，2/11以來的向上走勢出現下彎，而美10年公債殖利率一舉回吐6.17個基點至1.8786%，國際油價也回落，WTI下挫4%至每桶39.79美元，回到40美元關卡下方，除美元走強因素外，EIA原油存貨再創記錄新高，美元指數則在升息預期又轉濃情況下走高至95.890。持平而論，雖3月會議Fed委員對今年升息節奏的預期轉弱，但此或主要受到年初全球金融市場動盪的影響，而在目前全球金融情勢漸穩情況下，加上美就業市場穩健，通膨預期升溫，油價底部可望漸浮現，應不再破底，均將支持Fed年內升息次數或逾兩次，而此或令美元及美債殖利率獲支撐，然美股則或不時承壓，一旦跌多又壓抑升息預期，形成恐怖平衡。

距離Fed利率決策日子僅剩兩天，而由昨全球主要國家金融市場變化可以嗅出投資人緊張氣氛。首先是亞盤中國股市出現閃崩現象，受保監會暫停恆大人壽委託股票投資業務並將加大監管力度的點火，舉牌概念股帶動大盤全數重挫，終場上綜、深圳分別大跌2.47%、4.86%，雖其仍屬於中國國內本身因素，但近年來中國市場的波瀾經常成為主導國際市場趨勢的領先指標，加上Fed開會在即，市場擔憂主席Yellen將發表憂慮美元過強的看法，促昨美元指數與美債殖利率均自波段或近日高峰回落，前者收低於101.03，後者也自逾兩年新高2.5262%回落至2.4712%，留下上影線，全球股市也多回落整理。展望後市，應慎防Fed決策出爐前後，及耶誕假期前，市場出現明顯轉折。

昨美國總統上班首日即簽署行政命令，宣佈退出跨太平洋夥伴關係協定(TPP)，實現其選舉承諾，而由於TPP原本即未正式實施，因此估計對於現況的實質影響較小，後續須關注Trump準備重談北美自由貿易協定(NAFTA)，此協議若有較大變動，將直接影響美、墨，加等國的貿易關係，而引入邊境稅亦可能對多國貿易造成衝擊。我們截至目前評估，Trump最終目的或是希望以一對一形式與各國重新談判貿易條件，以便更有利於美國貿易，倒不完全是要推翻自由貿易或經濟全球化的道路，惟在達成其所想像及冀望的結果前，其恐首先會遭遇各式其所沒想像到的挑戰，例如，若Trump將進口關稅大幅提高，依賴進口廉價商品的零售業或首當其衝，營收獲利或大幅下挫，其龍頭Wal-Mart股價自12/14來已重挫8.17%，且依賴這些廉價商品維生的人民，也將受害，因進口成本上升將導致通膨攀高。昨美10年公債殖利率連2日滑落至2.3971%，美元指數一度跌破100關卡至99.936，且美股上檔壓力續增、預計將逐步踏上修正道路，我們維持今年1Q美股、匯市及債殖利率下修預期不變。

年初首兩週全球市場深陷低迷氛圍，上綜已累計重挫18.03%，且HKD下探逾4年新低，加劇各方對中國經濟與金融市場前景的擔憂，與此同時，週末伊朗制裁取消促使國際油價進一步破底，今晨Brent、WTI分別觸及波段新低每桶27.7、28.36美元，加上美週五最新經濟數據不佳，均拖累全球股市，DowJones續向去年8/24低點靠攏，台股年來亦跌8.52%至7627.89點，而各國債市則漲勢火熱，估計短線此種股跌債揚趨勢將持續，避險貨幣如JPY、EUR、CHF將偏強勢，後續關鍵在於國際油價何時落底。本週續關注美財報，明觀中國2015年GDP估再放緩至6.9%，零售銷售則或略好轉。

今凌晨FOMC如預期宣佈升息1碼，利率區間提升至1-1.25%，聲明刪除「密切關注全球經濟及金融形勢及「1Q經濟增長放緩可能是暫時現象」，顯現Fed較此前對於國內外情勢更為樂觀，此將支持其更無後顧之憂的繼續執行循序漸近的緊縮貨幣政策。此次Fed除了維持年內將再升息一次的預期外，於聲明亦明確提及將於今年啟動縮表，而雖昨甫出爐的相關CPI年率意外疲弱，加上油價因庫存大增而重挫，促美元指數、美債殖利率瞬間重挫回應，Fed亦強調將密切關注通膨發展，暗示其對通膨看法似轉趨謹慎，但整體來說，Fed此次所傳達出來的各種訊息，綜合解讀仍屬偏鷹派，致昨美元、債殖利率尾盤多有不少的回補。預計Fed於下半年仍將持續其計劃中的緊縮步伐，10月或啟動縮表，且若此前股市並未出現太大的震盪，不排除9月Fed即進行今年第3度升息，而由於開始縮表前3個月Fed每月僅結束60億的公債再投資，而10-12月到期的機構債+MBS亦僅約23億，因此估計年底前縮表對債市影響有限，後續須關注升息及Trump稅改等政策以及通膨回溫的速度是否會改變債市牛市格局。