趨勢專欄:新興市場崩跌噩夢重演,危機入市時機未到

2018-06-28 06:30

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由於Fed升息才剛步入中後期,此波美元強升尚未到頭,新興市場仍有下挫風險。(資料照,取自pixabay)

由於Fed升息才剛步入中後期,此波美元強升尚未到頭,新興市場仍有下挫風險。(資料照,取自pixabay)

今年4月以來國際美元持續走高,多數新興貨幣大幅下挫,一波波跌勢導致投資人看衰新興市場後市。回顧過去五大新興市場危機,可觀察到當時新興金融市場發展較不成熟,且為維持低通膨,新興國家多採固定匯率制度,但在金融市場波動之際,為維護固定匯率制,這些國家大量消耗外匯儲備,重挫自身還款能力,驗證了固定匯率制的弱點,使多數國家最終轉向浮動匯率制。當前多數新興國家已記取教訓,且自2008年金融海嘯之後10年的牛市,促新興國家得以累積大量的外匯存底(例如俄羅斯目前外儲為當年危機前的23倍),應有較大本錢對付當前金融市場的震盪。回顧過往危機,新興市場崩跌後迎來的是一波幅度不小的反彈,不少投資人看好長期報酬,趁勢逢低買入。惟須注意,部份新興國家仍長期處在雙赤字、高債務的風險下,且新興國家多為出口導向國,政府傾向喜愛偏貶的貨幣,以提升國家出口競爭力,因此部分區域貨幣在危機後長線仍處貶值態勢,不適合長期持有(表3)。

目前新興貨幣跌跌不休,以南美市場跌幅較重,其餘跌幅尚未到達過去危機崩跌的水準,而以過去危機發生通常經歷三步驟,即1. 導火線:基本面不佳、低外匯儲備或固定匯率制2. 點火:國際炒家或外資點火3. 救援:IMF或類似機構出手救援,依據此三部曲的時程推估,目前新興市場危機應僅屬於中期階段,建議密切關注此波貨幣後續崩跌的契機,看準體質仍穩健的新興市場,扣上板機等待入市。我們由此波跌幅深度、歷史反彈幅度、經濟基本體質(例如外匯儲備、雙赤字等)及長期趨勢等因素來研判,推測在時機來臨時(通常已進入降息循環),或可選擇體質較佳的泰國、馬來西亞等,避開土耳其、阿根廷等國,進行長線佈局。

殷鑑得以致遠,五大新興市場危機共同點:雙赤字、低外匯儲備

1994年墨西哥、1997年亞洲金融風暴、1998年俄羅斯、1999年巴西、2001年阿根廷、土耳其危機,為新興市場五大金融危機。這些國家長期處於經常帳赤字、加上政府為支持固定匯率制大量消耗外匯儲備,直至無法支撐當下匯價,政府不得不放寬管制令貨幣貶值,進而掀起外資自股、債市竄逃。然由於新興市場規模較小,掀起的骨牌效多先影響債務高砌、經常帳赤字的新興國家,較不易延燒至發達經濟體。

1990年代為新興市場初步發展的時期,金融體系尚未健全,這些國家卻又急於開放經濟自由化,遭致國際炒家盯上。在金融危機引爆前,新興國家普遍祭出吸引外資的政策,希望朝向貿易自由化,促進出口貿易額遽增,但進口增長率遠高於出口增長率,擴大貿易逆差及經常帳赤字。對內,政府大幅舉債提高工資及社會福利,導致債務高砌,惡化財政赤字,更有部分國家還款能力不佳,導致信評機構調低評級,甚至部分國家被調至SD(部份違約),如印尼、俄羅斯、阿根廷等,令外資加快撤出。而部分體質較好的新興國家雖亦在危機期間遭下調,但長線評級已逐漸回升至危機前水準或更高,此段經歷或可成為投資者危機入市選擇國家時的參考。(表1)

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危機發生時,1994年墨西哥外匯儲備自250億消耗僅剩60億美元,1997年泰國外儲自367億降至248億美元,韓國從329億美元下降至197億美元,而1999年的俄羅斯則從184億美元下降至82億美元。由此可發現,為了搶救貨幣,各國央行消耗外匯儲備50%或百億美元以上。歷經金融風暴與國際炒家的摧殘,各國央行體現外匯儲備的重要性,多年累積下的外儲甚至達當年的20倍以上,如墨西哥外匯儲備目前達到1667億美元,全球排名第14,泰國則更穩健升至2070億美元排名全球第12,俄羅斯則有4302億美元排名全球第6,外匯儲備的累積使這些國家得以應付金融市場的波動。然阿根廷、土耳其外匯儲備自其爆發危機以來,僅上漲2.1及3.3倍,相較於其他新興國家,其增長幅度過低,也因此導致阿、土在今年爆發較嚴重的貨幣貶值危機。(表2)

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而在2010年的歐債危機與以上新興亞洲及拉美區域的金融危機較為不同。首先,歐豬五國為歐元區成員國,希臘爆發債務危機脫累歐元走勢時,歐元區內仍有德、法等大國,迫使歐盟不得不出手相救,不至如上述新興貨幣般大幅下挫。而歐債危導致歐元區財政緊縮、進出口、投資、消費的減少,連帶使主要國家對歐盟貿易量減少,致最後拖垮全球經濟成長速度。

新興金融危機則似茶壺裡的風暴,外資或從發生國家撤到主要國家避險,或在某國發生危機時,在不會演變成區域性或系統性風險的前提下,將資金移至體質較好的新興國家或區域。而新興國家出口產品相似度、替代性高,當單一國家出現危機時,國際買家尚可尋求其他市場進行貿易,或較不會脫累全球經濟。

新興危機三部曲:基本面不佳為導火線、國際炒家點火、IMF救援

從歷史演變歸納出危機三部曲:導火線、點火行動、救援行動

導火線:國內方面,因債務高砌、雙赤字問題、且急於進行金融市場開放。國際方面,國際美元走升,資金撤回美國。
點火行動:國際炒家或外資大量拋售當地貨幣及資產。
救援行動:IMF投入救援資金後,通常市場因風險降低而迎來第1波反彈。

而新興國家依體質優劣,反彈程度亦有不同。體質較好的國家,反彈幅度可達前波跌勢Fibanocci 61.8%-76.4%。體質較差的國家,反彈幅度介在38.2-50%。

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2013/5 Fed主席Bernake暗示將逐步退出QE,造成全球債券市場陷入恐慌,短短4個月債券收益率暴漲,外資自新興市場快速撤出,造成新興股、債、匯三殺。其中,2013/6-2013/9期間,新興亞洲INR、IDR分別貶值28.29%、19.88%,新興拉美BRL下挫20.5%。對於Fed縮表的預期心理,導致新興市場出現削減恐慌(Taper Tantrum)。2015/12 Fed正式步入升息循環,目前已升息7碼達1.75-2%,根據FOMC點陣圖預期,已達升息循環中期。而新興國家已將Fed升息列入預期,雖然新興貨幣跌跌不休,但跌幅仍尚未達到過去危機崩跌的水準。另外,S&P去年及今年分別調高了印尼、俄羅斯等新興市場主權債信評級,僅土耳其遭到下調,顯示整體新興市場債務風險或僅在中期階段,後續宜關注危機三部曲的發展,擇機入市。

另外,觀察國際美元走勢,危機期間因避險情緒推升,促美元在多數危機期間走高,且多半在Fed升息的背景下,給予新興貨幣壓力。而當美元自高位回落時,且已進入降息循環,通常同步代表市場情緒轉向Risk on,此時,新興市場危機多可能進入尾聲,且處於IMF介入後協助重新整頓國內金融市場的時期,而當地貨幣亦隨美元回落而攀升,建議屆時投資者可逢低擇機入市(圖1)。

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礁石總會激起浪花,與其擔憂撞上礁石,不如乘上下個浪頭

(一)1994年墨西哥金融危機

1994年墨西哥為了抑制通膨,將披索釘住美元,但降低通膨的同時,也高估了披索的幣值,進而導致進口飆升、出口缺乏競爭力,經常帳赤字從1989年的41億擴大至1994年的289億美元。1994/12/20墨西哥政府突然宣布披索貶值15%,導致外資大量拋售披索,進而使政府放棄固定匯率,改採浮動匯率,並求助IMF。3個半月內披索貶幅達55.35%,IMF與美國等組織也於1/31提供530億美元穩定墨西哥金融市場。3/9披索迎來第1波反彈,1個半月內彈幅達前波貶勢Fibanocci的38.2%(圖2)。股市方面,IMF宣布救援後1個月,2/28股市觸底反彈,且長達半年的升勢,升幅達81.77%。

近期墨西哥飽受通膨之苦,促央行自2015年底步入升息循環,已自3%升至7.75%,可說是最鷹派的央行。而今年4月起美元走強,墨西哥披索亦大幅

下挫,但因墨西哥外匯儲備仍達1667億美元,且央行曾公開表示有足夠的信心穩定貨幣,並直指國際炒家可放棄攻擊墨西哥披索,其有能力抵禦衝擊。惟墨西哥亦屬雙赤字國家,出口導向使其政府傾向放貶貨幣,加上國內政治動盪,北美自由貿易協定遲遲無法達成共識,墨西哥披索跌勢或尚未探底。

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(二)1997年亞洲金融風暴

1997年亞洲金融風暴拉開新興市場崩跌的序幕。1990年代泰國為支持經濟成長鼓勵企業向外借款,國內資產價格快速膨脹,但美國升息及美元走強導致東南亞失去吸引力。1997/7泰國政府已無法支撐泰銖當下的匯價,政府不得不放棄固定匯率,改採浮動匯率,導致外資大量拋售泰銖。1997/8 IMF與中、美共提供172億美元的救援金,惟泰銖一路貶至1998/1/13才迎來第1波反彈,升勢達50.33%,維持2個半月(表2)。泰國股市仍受國際熱錢的洗禮,呈現大幅震盪,1/13跟隨匯市,在3週內迎來84.54%的升幅,後仍一路跌了半年才觸底反彈確立升勢。(圖3) 另外,馬來西亞、菲律賓、雙印、韓國、新加坡也難以倖免,同樣招致貨幣大貶、股價暴跌、外匯存底快速流失、投資及消費大幅萎縮、經濟持續惡化等問題。其中,韓國於1997/12接受IMF 583.5億美元的救助,使其逐步擺脫困境。1個月後韓圜迎來1波7個月的升勢,升破前波跌勢的Fibanocci 76.4%,由於韓國體質較佳,彈升幅度亦大於其他國家。股市方面,與泰國相同,在IMF宣布救援後近1個月,韓國股市自底部回揚,第1波3個月升勢,漲幅達72.35%。接續3個月的跌勢在6/15觸底後一路揚升。

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而今年4月起美元強升雖尚未造成亞洲市場貨幣危機,但仍給予下行壓力。新興亞洲可分為兩類國家,一類屬於雙赤字國家,如雙印、菲律賓,一類則是外匯儲備充足,國內基本面穩定的泰、馬、新等。觀察兩類國家長期走勢,前者因雙赤字及外債問題,當地貨幣長線偏貶,且在市場動盪之際,成為外資撤出首選國。截至6/25,今年PHP、INR、IDR分別下挫6.6%、6.27%、4.11%(圖4)。反觀後者,在亞洲金融風暴危機解除後,外資逐漸回補市場,支撐當地股債匯市,今年THB、SGD下跌幅度僅為1.19%、1.89%,MYR也有0.76%的漲幅(圖5),或成為投資人逢低布局優先考慮的國家。

 

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金融海嘯後迎來的牛市,加上新興亞洲經濟維持較穩定的高增速成長,促外資大量流入新興亞洲,因此今年Fed進行縮表導致資金回流主要國家壓力增溫之際,也讓新興亞洲股債市波動較以往更大。今年2月美股自高位回落,連帶使全球股市偏下震盪,但之後美股仍有逢低買盤支撐,使其處於大盤整區間波動,然風險上升招致外資撤出新興市場,導致東南亞股市沒有出現反彈行情而一路走跌,且尚未探底。截至6/25,外資已分別自印尼、菲律賓、泰國股市流出34、12、55億美元,較2008年全年金額更高。而去年印度全年外資流入股市230億美元,今年僅至年中,外資已自印度債市流出59億美元。另外,馬來西亞外資流出債市達19億美元,為歷年最高。後續可持續關注泰國(圖6)、馬來西亞(圖7)等基本面優良、體質佳的亞洲新興經濟體,或可成為未來逢低進場選擇國家。

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(三)1997年俄羅斯金融危機

亞洲金融危機也延燒至俄羅斯。過去,1997年於泰國爆發的亞洲金融危機一開始其實沒有對俄羅斯產生太大的影響,然當高緯度的韓國也發生風暴時,導致俄羅斯產生連鎖反應,且韓資在俄羅斯的金融市場佔有一定的比重,韓國投資者急忙撤走部屬在俄羅斯的資金,回到國內市場救援,其他外資亦跟進撤出俄羅斯市場。當時俄羅斯央行緊急釋出35億美元拯救債市,且國債收益率上升至45%,但仍難以阻止外資的撤離,期間外資自債市撤出約100億美元。1998/7/13,IMF向俄羅斯提供226億美元的貸款,平息風暴。期間盧比半年內下跌78.18%,但盧比沒有獲得反彈行情,反一路走貶至今(圖6)。

2018/4/6美國為制裁俄羅斯在敘利亞的作為,針對俄羅斯上市公司老闆、官員及企業進行制裁,凍結俄羅斯在美國管轄下的所有資產,一度重挫俄羅斯股匯市。由於俄羅斯的外匯儲備達4.3兆美元,全球排名第6位,大約是1998年危機時的23倍,且經常帳餘額/GDP達4.5%,整體國家體質仍然良好,此波受美國打壓的危機解除後,俄羅斯盧比逐漸回穩,但長期盧比仍偏貶 (圖8)。

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(四)1999年巴西金融危機

俄羅斯危機發生不久,遠在南美的巴西也連帶受到衝擊。1998年的8月到9月,短短期間即有250億美元的淨流出。11月巴西政府求助於IMF並獲得415億美元的緊急貸款,然巴西金融局勢告急,且1999/1/6巴西第三大州政府以財務短缺為由,要求延後90天支付150億美元的貸款,成為巴西貨幣危機的最後一根稻草。雖然巴西央行緊急將基準利率自19%調升至45%,卻抵擋不了外國投資者加速撤資,大量資金外流,2個月內巴西雷亞爾貶幅達44%,後迎來1個半月的回升,觸擊12/20-3/9升勢的Fibanocci 50%。(圖9)

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(五)2000年土耳其、阿根廷金融危機

巴西金融危機引發「多米諾骨牌效應」,2000/11市場傳聞土耳其政府接管93家經營不擅的銀行,且當時土耳其經常帳赤字達100億美元,銀行隔夜拆款利率自80%飆升至300%,引起市場恐慌,導致外資緊急撤資。2000/12土耳其向IMF求救並獲得100億美元的緊急救助,但須依規定改採浮動匯率制,土耳其里拉擴大跌幅,1年跌幅達62.12%,然土耳其金融危機的困境並沒有從根本上解決,里拉長期仍一路走貶。

2001年阿根廷爆發金融危機,起因來自於3月阿根廷進入償債高峰期,雖政府提出削減政府開銷、降低赤字、進行債務重整等,但國內資本外逃日益嚴重,8月金融情勢進一步惡化,2001/9 IMF金援規模擴增至216億美元,但阿根廷沒有其他國家來的幸運。2001/12阿根廷政府1280億美元鉅額的債務消息,導致金融市場持續震盪,且阿根廷遲遲無法與IMF達成救援的協議,2002年初,阿根廷宣布止付利息與償還債務,違約總額達950億美元。而IMF擔心阿根廷違約將引發其他國家仿效,拒絕給予阿根廷貸款。國際市場開始恐慌性拋售阿根廷國債,且阿根廷出現全國罷工、遊行示威等社會動亂,2002年阿根廷經濟呈現負10.9%的衰退,嚴重影響阿根廷的經濟發展,且財政赤字與債務危機一直伴隨其至今。(圖10)

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2018年危機成形中,以新興拉美貨幣崩跌觸發市場擔憂。其中,土耳其里拉受大選提前消息影響自4/19起跌。雖然6/1央行簡化貨幣政策流程,以7天期逆回購利率(repo rate)為新基準利率並設定在16.5%,釋放收緊的信號。而6/24的總統大選,由現任總統Erdogan已53%得票率連任,促土耳其里拉獲上行動能。但從基本面觀察,土耳其屬於雙赤字國家,經常帳赤字/GDP達5.4%,財政赤字/GDP達2.9%,外債/GDP達53%,與阿根廷同屬體質較不佳的新興國家,加上土耳其里拉長期偏貶,或難在此波危機後轉強。

而阿根廷貨幣崩跌自4/26正式爆發,主因來自於政府對以外幣計價之金融交易課徵15%的資本利得稅、以披索計價的交易則徵5%,遠高於原本的0.5%,導致披索暴跌。期間雖央行緊急升息至40%,並向IMF求助獲300億美元的救助金,仍難阻止投資人的拋售,使披索持續下挫。阿根廷自2001年危機後,雖因IMF當時借款條件而進行金融與財政改組,但目前財政赤字/GDP仍達5.5%,外債/GDP也達66%的高比率(表4),外匯存底僅較危機時高出2.1倍,體質不佳使阿根廷在今年成為「崩盤4國VITA」之首。而過去S&P曾將其打入SD部分違約等級,若以長期報酬來評估,或不建議將阿根廷列入名單內。

另外,近期拉美大國巴西為挽救大幅貶值的雷亞爾,央行多次進行外匯掉期拍賣,但干預效果不理想,且席捲全國的罷工事件、商品出口受挫、經濟增速下調及10月大選,皆將其捲入新興市場拋售潮中。雖巴西外匯儲備高達3736億美元,但6/11-6/15巴西央行已出售260億美元的外匯掉期合約,若巴西央行堅持以消耗外匯儲備方式穩定匯市,恐使央行面臨無法還款的危機,且巴西財政赤字/GDP達8.3%(表4),債務危機或使巴西再掀起拉美多米諾骨牌效應,惟

巴西央行尚未進行升息支撐貨幣,央行或仍有足夠的工具維護金融市場的穩定。

Fed升息、美元強升重挫新興市場,跌勢尚未到頭,待時機入市

借鏡歷史,展望未來,過去新興金融危機可歸納為三部曲:導火線、點火行動、救援行動。導火線為長期國內債務高砌問題,或匯率制度尚未放寬波動,外部則可能因國際美元的強升而致使當地貨幣承受下行壓力。當國際炒家或外資對其資產進行大量拋售,引爆金融危機。而後IMF或其他組織進行救援行動,結束一連串的風波。因此多數新興市場接迎來幅度不小的反彈行情,且體質越佳的國家,反彈幅度越大。

由於Fed升息才剛步入中後期,此波美元強升尚未到頭,新興市場仍有下挫風險。剔除過去因自固定匯率制轉向浮動匯率造成貨幣崩跌的因素,現在新興市場貨幣下跌時間或將延長,且各央行已累積較高的外匯儲備,應較有本錢對付金融市場波動。在局勢後半段,則宜密切注意、緊盯目標,逢低進入高外匯儲備、經常帳餘額的新興國家佈局(表4)。

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