趨勢專欄》Trump高舉保護大旗，停滯性通膨再現江湖

近期美國掀起的貿易戰恐提高消費者價格、降低國內工資、削減經濟成長，Fed主席Powell警告關稅壁壘最糟的情況，將導致美國陷入停滯性通膨。而前Fed主席葛林斯潘亦在2017年即開始重複警告，未來幾年利率及通膨將上揚，美國正通往停滯性通膨的路上。Trump執意掀起貿易大戰，且沒有收手的跡象，促市場對於停滯性通膨的擔憂再次浮現檯面。

停滯性通膨一詞起源於1970年代，在此之前，一般認為景氣低迷與通貨膨脹兩者是不可能並存的，然石油危機推翻了舊有的觀念。1973/10以阿戰爭引發石油禁運，導致供給面成本推動型的通膨，廠商無法立即反映成本導致失業率飆升，同時經濟嚴重衰退。觀察過去停滯性通膨時期，石油扮演點火的關鍵角色，經濟數據多由通膨優先反映，緊接著經濟大規模萎縮，最後失業率飆升至高峰作結。70年代，Fed等主要央行在觀察到通膨飆升後才進行升息，落後市場導致升息成效不彰，反倒打擊了國內經濟，加重了經濟衰退的程度。

石油危機對於新興國家的影響遠大於工業大國。油價的暴漲使新興國家石油支出急劇增加，1980年石油開支比重上漲了5倍，佔其出口總收入的40%。高額的貿易赤字和債務，擠壓國內經濟建設所需資金，加重了財政負擔。停滯性通膨時期歷經2-4年，主要國家採取關稅壁壘拯救低迷的景氣，殃及發展中國家的出口，導致新興國家創匯能力下降，觸發了國際債務危機。

當前貿易保護主義盛行、國際油價攀高、Fed確立收緊基調，創造了與1970年代能源危機相同背景的環境，導致土耳其、阿根廷等新興國家已陷入停滯性通膨，且國際美元維持高位震盪，未來若貿易衝突升級，將促更多新興國家跌入停滯性通膨的危機中，或導致債務危機再次席捲新興市場。惟各國對於石油的依賴程度下降，加上頁岩油的出現也讓石油定價權不再鎖定在中東地區，而新興國家過去累積倍數外匯存底，當前主要國家對於新興市場的曝險程度低，危機從發展中國家延燒回成熟國家的機率較小。

兩次停滯性通膨石油扮演關鍵角色，美元、美10年債殖利率衝高

1973/10爆發第一次石油危機，當時Brent原油自1973/10的3美元/桶上漲至1974/1的11.65美元/桶。原油價格的暴漲，拉動通膨於1974/4Q直飆至高峰12.3%，經濟成長率則自1973年一路下滑在1975/1Q達到-4.8%嚴重衰退，美國經歷了長達16個月的衰退期。失業率則在1975/2Q攀升至8.9%。期間美元指數自1973/3Q的90.5攀升至1974/1Q的109.5。 （相關報導： 中美貿易戰》擋得住嗎？美國恐對中國2500億美元商品徵稅，中國只憑600億美元徵稅清單空手抵禦 ｜ 更多文章 ）

第二次石油危機由兩伊戰爭引爆，Brent原油自1974-1978年平均10-12美元/桶的水平，狂漲至36.83美元/桶。供給面成本上升導致通膨於1980/1Q觸及14.8%。1979年，為了抑制通膨，時任Fed主席Volcker升息至20%，但因升息已落後市場，導致成效不彰，反倒打擊了美國經濟。1980/2Q經濟成長率嚴重下滑至-8%，接著1982/4Q失業率飆升至10.7%，美國身陷高通膨、高失業、低成長的停滯性通膨時期。期間美元指數自1980/3Q的85.2飆升至1985/1Q的151.47。（圖1）

鑒於第一次石油危機的慘痛經驗，日本汲取教訓，進行了大規模的產業結構調整，提升核電在能源結構的比例，石油在能源消費總額比例下降了17.9%，因此在第二次石油危機爆發時，日本經濟反倒增長3.1%，幫助日本在80年代創造經濟奇蹟，並在1985年取代美國成為世界上最大的債權國。另外，英國、挪威因擁有北海石油免於通膨壓力的襲擊，其餘西歐國家的通膨率都在5%以上。債市方面，美國10年公債殖利率在第一次危機期間爬升約100個基點，第二次危機時自8.812%飆升至15.842%。股市方面，S&P500在第一次危機期間一路走跌，跌幅達50%，但在第二次危機期間卻反倒震盪走高。

關稅壁壘救景氣，殃及發展中國家創匯能力，觸發新興債務危機

美國、英國在第二次石油危機實行貨幣緊縮政策，希望能抑制通膨，美國一度將利率提高到20%，英國也將利率提高到17%。期間美元指數自1980/3Q的84.1飆升至1985/1Q的164.72。美元走強意味著大宗商品價格回落，Fed緊縮貨幣政策成為壓垮市場的最後一根稻草。（圖2）

由於新興國家多為石油進口國、對石油依賴性極高，能源危機對於新興國家的衝擊遠大於工業大國。首先，油價的暴漲使新興國家石油支出急劇增加，1980年新興國家石油開支比例上漲了5倍，佔其出口總收入的40%。高額的貿易赤字和債務擠壓國內經濟建設所需資金，加重了財政負擔。經濟蕭條促發達國家貿易保護主義盛行，對發展中國家的進口需求驟減，農產品等大宗商品價格下降，殃及發展中國家勞動密集和低技術產業商品出口，創匯能力的下降，觸發了國際債務危機。1974到1980年，發展中國家的貿易赤字達到2800億美元，其中約2/3發生在與石油輸出國組織成員國之間，石油開支占新興國家能源開支的60%。然而為了經濟發展和必要的能源開支，他們不得不持續借貸進口石油。這種舊債未還又添新債的狀況，使發展中國家外債迅速增加。高油價和高利率將新興國家以美元計價的債務推高到令人驚恐的水平，使債臺高築、不堪重負的新興經濟體再遭重創。1973年新興石油進口國債務僅1300億美元，1982年增加到6120億美元。1982年墨西哥債務/GDP達63.8%，宣布無力償還，拉開拉美國家債務危機的序幕。

主要國家坐擁三低：低通膨、低失業、低成長，新興國家危機四伏

主要國家對於石油的依賴程度已較過去減弱許多，商業型態的改變使主要國家能源使用佔GDP比重顯著下滑，美國自1990年的20.7%下滑至2015年的12.8%（圖3）。且近年來頁岩油的開採，讓油價的定價不再全權集中於中東地區。另外，主要國家大致處於低通膨、低失業、低成長的三低環境，政府及央行對於通膨及失業率的掌控能力也較過去強，再次步入停滯性通膨的可能性偏弱。 （相關報導： 中美貿易戰》擋得住嗎？美國恐對中國2500億美元商品徵稅，中國只憑600億美元徵稅清單空手抵禦 ｜ 更多文章 ）

反觀新興國家，因多數國家依賴石油進口及大宗商品出口支撐國內經濟，但近期國際油價居高、貿易保護意識興起、主要消費國中國經濟放緩的憂慮下，土耳其、阿根廷等國已陷入停滯性通膨，南非、巴西一腳已踏入危險名單。新興國家能源使用佔GDP比重除俄羅斯降幅較大外，其餘國家與90年代幾乎持平，泰國、巴西、阿根廷則是緩步上揚。（圖4）

阿根廷、土耳其、委內瑞拉面臨雙位數成長的通膨及失業率，經濟成長率一路下滑屬於二高一低國家，已步入停滯性通膨，這些國家多成為今年新興風暴的中心。南非連2季呈現經濟衰退、失業率亦達雙位數增長，通膨飆破央行目標僅是時間問題，或可列入目前已陷入停滯性通膨的國家，成為下一個風暴國指日可待。巴西經濟成長率才剛從負成長中復出，但2018/2Q經濟增速僅錄得1.03%，與新興國家的高增速相比明顯落後許多，失業率則自2016年飆破10%，通膨一路走升達4.81%，超過央行2-4%目標區間，屬於停滯性通膨的高危險國。當前USD/BRL升破4重要心理關卡，EUR/BRL一度觸及4.9達歷史新高，巴西央行面臨升息救匯但衝擊股市、債市的兩難中。（表1）

相較於拉美、南非、土耳其，東南亞新興市場雖因美元走強及新興市場擔憂情緒導致雙印、菲律賓貨幣貶破歷史新低，但印尼通膨溫和可控，印度、菲律賓經濟熱度續發燒，當前東南亞不致落入停滯性通膨的危機中。

停滯性通膨後，引發新興債務危機，拉美曝險國以西班牙為最大宗

1980年代拉美主權債務危機，導致大量放貸給拉美國家的歐美商業銀行慘遭波及。當時美國採取貝克計畫及布雷迪計畫，配合世界銀行及IMF的救助，透過有序債務減免計畫，解決債務危機，但一直到1993年才逐漸使危機落幕。歐美商業銀行與這些國家的債務問題，成為危機傳導至主要國家的管道。當前陷入停滯性通膨及未來高危險國家，以西班牙對其曝險程度最高，但皆仍控制在西班牙銀行資產負債表的10%以下。以台灣來說，在新興亞洲中台灣對印度、印尼曝險程度最高，分別達58.5億、45.6億美元。（表2） （相關報導： 中美貿易戰》擋得住嗎？美國恐對中國2500億美元商品徵稅，中國只憑600億美元徵稅清單空手抵禦 ｜ 更多文章 ）

在貿易保護主義持續盛行，油價續攀高的前景下，創造了與1970年代能源危機相同背景的環境，導致更多新興國家正面臨陷入停滯性通膨的危機。但各國在經歷過多次金融危機後，外匯存底已達倍數增長，主要國家對其曝險程度也較過去低，演變成全球性金融危機或停滯性通膨的可能性偏小。