趨勢專欄》日本失落十年血案在前，中國終將力挽狂瀾

回顧過去百年，全球各國曾經四度顯著開打貿易戰，包括(1) 1930年美國斯姆特霍利關稅而後引發的全球戰火、(2) 1962年美歐的雞肉貿易戰、(3) 1970、80年代美日貿易摩擦、廣場協議後讓日本進入失去的10年，以及(4) 21世紀初的鋼鐵貿易戰。前面兩場貿易爭端與相關評析可參考5/25出刊的「美國舞劍意在籌碼，歷史經驗市場反應不一」。

本文接續觀察百年以來、規模較大的第3次貿易戰爭，發現當時的日本與現在的中國，在國際地位、經濟發展階段、乃至對美國開始造成威脅等狀況竟如此相似，透露美國的確存在再度發起貿易戰爭的誘因，過往的美、日摩擦特別值得拿來對照今年Trump所發起「讓美國再次偉大」的貿易戰。現今美國加徵關稅清單劍指中國2025戰略產業，頗有當年希望打壓日本強國出頭的意味。本文由古觀今，經由過往日本面對美國發起貿易戰的經驗，推估此次中國可能遭遇的挑戰與後果，並特別針對中國課徵大豆一例，評析對中、美相關影響。

1950年至1980年日本出口佔全球總出口比重由不到3%一路攀升至10%，其出口至美國規模/總出口占比更曾達40%，對比於當今中國出口至美國的規模占其出口總量約20%，且美國約半數貨物貿易逆差是來自中國。面對美、日貿易摩擦，日圓在1985年廣場協議推動下曾大幅升值，而為支撐出口，BOJ採行寬鬆貨幣政策，導致資產價格快速膨脹，至1989/5遲來的緊縮政策方搓破資產泡沫。以史為鑑，我們評估此次中國具有較為充分的條件能避免重演過去日本的失誤，包括預防本幣過度升值，讓人民幣保持基本穩定，並採取中性貨幣政策，以防止資產價格過度膨脹。長期而言，中國人口眾多亦利好當局鼓勵國內消費，從而降低經濟成長對出口的依賴程度。

近期中美首波戰線已鳴槍，美國7/10再公布新的關稅清單，擬加碼對2000億美元中國商品課徵10%關稅，中、美貿易大戰進入高峰。然中美貿易戰若無限上綱，不論中國或美國都不會有贏家，依照Trump的行事作風猜測，其很有可能於達到某種政治目的或經濟利益後，再度喊停，預期在期中選舉落幕前，貿易大旗仍將是Trump競選的主要戰線。截至目前，中美雙方已確定互相加徵對方340億美元商品25%關稅，其中，中國針對Trump票倉、選擇將大豆納入清單，促CBOT 大豆期貨價格一度崩至新低。作為全球最大的大豆進口國，中國所進口的大豆多數是用來製作豆油與豆粕，後者為養殖豬隻的主要飼料。考慮到中國近期豬價低迷，即便反映加徵關稅後，大豆價格走揚，飼養成本上升，豬價上行空間或相對有限，通膨不致過度揚升，在此情況下，將利好PBoC保持對經濟釋出支持力度的彈性，匯率亦存在些許貶值空間。預估中、美貿易煙硝未止之前，搭配Fed持續維持緊縮的貨幣政策，人民幣大方向將延續弱勢震盪格局，年底前不排除觸及6.76低位。 （相關報導： 中美貿易戰開打　學者：恐致台灣「內冷外也冷」 ｜ 更多文章 ）

百年四大貿易戰之三：廣場協議後不久，日本迎來失去的10年

二次大戰後，日本的貿易立國策略奏效，帶動日本經濟實現 20 多年的高速增長，全球貿易的地位亦隨之提升，其迅速的成長幅度開始令美國某些產業感到不安。美日貿易爭端由紡織品拉開序幕(圖1)，日本紡織品從1950年代開始搶占美國市場，美國1957年開始密集通過限制日本紡織品的法案，1972年美國強迫日本接受《美日紡織品貿易協定》。爾後美國要求日本主動限制彩色電視出口，1974、1977、1978年美、日在鋼鐵領域開始爭端不斷，最為激烈的貿易摩擦發生在汽車產業。除了限制日本汽車出口規模，美國還要求日本完全開放本國的汽車市場。為了緩和日益嚴重的財政赤字，減少美國對日本的貿易逆差，美國希望透過美元貶值來改善國際收支，1985年日本與美、德、法、英等國簽訂《廣場協議》同意日元兌美元升值，美日貿易戰的硝煙達到高峰。

《廣場協議》推動日圓大幅升值(圖2)，為了支撐日本出口，BOJ採行寬鬆貨幣政策，基準利率由1986/1的5%一路降至1987/2的2.5%，導致資產價格快速膨脹，日本Nikkei 225指數由1982年間約7,000點狂飆至1989年末近39,000點。不過，在資產價格快速膨脹之際，BOJ並未迅速作出回應，直至1989/5才開始採取強烈的緊縮性措施，最終戳破資產泡沫，不久後，日本陷入長達 10 餘年的經濟停滯，即「失去的10年」。

當時的日本與現今的中國擁有著許多相同之處

首先就全球總出口的層面切入，當需求強勁推動全球貿易蒸蒸日上之際，各國共享貿易蓬勃發展所帶來的利好，但當經濟發展放緩之後，各國需求趨弱，為了爭奪出口份額來維持自身增速水平，各國間開始出現貿易的競爭與摩擦。自2008年爆發金融危機以來，全球出口金額/GDP占比不僅停滯成長(圖3)，2014年以來更顯著下行，前述情況部分與全球經濟放緩所導致的總需求減弱有關。而前次全球出口/GDP比重停滯不前時，就是1970年代後期，時值美、日貿易摩擦漸次加劇之際，前述的背景時空與現行的總體環境極為相似。

如前所述，日本的貿易立國策略是以振興出口作為主要的核心內容，其出口金額占全球總出口比重從1950年不到3%一路攀升至1980年代後期約10%(圖4)，於此同時，美國出口占比則一路下滑。細究其中，日本出口到美國的規模/總出口的占比相當高，1980年代的極盛時期曾達40%(圖5)，而中國現在不僅出口金額在全球總出口的占比快速增加，中國出口到美國的規模占其出口總量約20%，而美國的貨物貿易逆差當中、中國的占比也接近50%。

總體來看，美國自1895年成為全球第一大經濟體迄今，現行的中國與1980年代末的日本均位居世界第二大經濟體，經歷以出口為導向的工業化進程，處在低端製造業正在大規模移轉的時期，兩者與美國之間存在類似的情況，即對美國的貿易順差高，同時，美國面臨較高的財政赤字。綜上，現行的中國與當時的日本的確存在許多相似之處，考慮到中國製造2025的提出，象徵著中國的製造業將逐漸朝向產業鏈的高端發展，對於美國的威脅正在加大，若美國延續一貫壓制他國競爭力、以圖維護自身利益的操作方式，中、美此波貿易摩擦似乎存在發生的必然性。而美國11月期中選舉進入倒數，Trump迫切希望透過貿易制裁來履行其減少美國貿易赤字的競選承諾，則成為中、美貿易摩擦升級的最大導火線。 （相關報導： 中美貿易戰開打　學者：恐致台灣「內冷外也冷」 ｜ 更多文章 ）

美國對中國課稅清單避開消費品，以防貿易硝煙波及期中選情

美國2017年對中國的貿易逆差達3750億美元(表1)，Trump為了實現縮減貿易逆差的競選承諾，除了對多國鋼鋁加徵關稅，6/15亦宣布對中國500億美元商品加徵25%關稅清單(表2)，聚焦對「中國製造2025」產業政策有貢獻或受惠相關產品，反映美國抑制中國製造業升級戰略目的，但未納入美國消費者經常購買的商品，如手機或電視機。其中，7/6生效的首批340億美元818個清單涵蓋航太、渦輪引擎、機械與零組件、資訊通訊科技等設備，而第2批160億美元清單包括284項商品，主要為受惠於「中國製造2025」政策的商品，包括石化、鋼鐵、汽車零組件等設備，目前正在徵詢公眾意見。細究7/6生效的首波關稅清單，僅1%屬於消費品，顯見美國當局經過精心策畫，意圖是為了避免在期中選舉前、對選民直接徵稅，進而影響到選情(圖6)。

中美貿易戰開打，恐將反噬美國企業獲利、連帶殃及亞洲國家

2010至2015年間，美國企業在全球海外分支機構的銷售總額增長有1/3來自中國市場，接續2016、2017年間、美國企業在中國銷售額的增速依舊持續傲視全球。以汽車為例，美國通用汽車與合資企業2017年全年在中國零售銷量突破400萬輛，已高於其在美國本地的銷量。隨著中、美貿易戰開打，美國出口到中國的產品價格將相對上揚，預期將進一步削弱美國企業對中國銷售的成長力道，連帶可能衝擊美國企業的獲利情況。而就美國向中國加徵關稅的部分，據估算，340億美元課稅清單中約有200多億美元、佔比59%產品是來自在華外資企業，其中美國企業佔相當比例，顯見美國企業獲利恐將反噬。不過，實際對美國企業的負面影響將因產業的不同而有所差異(圖7)。若以對獲利與成本的影響作為縱軸，該產業出口對中國的依賴程度(即是否有從其他國家購買或銷售的能力)作為橫軸，航太、豬肉、大豆、汽車等產業受創程度將最為嚴重，其等不僅對中國銷售額偏高，且找到其他的國際買家的能力亦相對較低。

另一方面，在中國被美國加徵關稅的電子類相關產品當中，高達約87%是來自於非中資跨國公司或外商投資的合資企業，舉例而言，中國半導體產品使用的基本都是來自美國、台灣、韓國或日本的芯片，中國境內僅進行低階的裝配、封裝與測試，以此看來，美國對中國貿易戰的炮火可能將波及自身與亞洲鄰近國家的供應商。其中，由於亞洲供應商對中國的出口額占中國對美國出口額的比重很高，因而，貿易戰所提升的關稅成本將會因供應鏈的連動而移轉到向中國提供零組件的亞洲經濟體(圖8)，以台灣、馬來西亞、新加坡與南韓等國首當其衝。值得注意的是，貿易戰帶來的影響若以絕對金額來估算的話，亞洲國家應該以日本受創最劇，但因其GDP總量相對較大，因而未居首位。

面對美國關稅進逼，中國將大豆納入反擊清單

面對美國挑釁，中國隨即在6/16宣布對美國進口徵稅清單(表2)，首批7/6生效的340億美元清單達545項商品，主要包括農產品、汽車、水產品等。第二階段的160億美元清單則涉及約114項商品，重點涵蓋化工品、醫療設備、能源產品等。中國反擊的基本策略是限制美國對中國的優勢出口產業。 （相關報導： 中美貿易戰開打　學者：恐致台灣「內冷外也冷」 ｜ 更多文章 ）

在第一階段的清單當中，最受到矚目的是中國將大豆納入加徵關稅的範疇中，中國約有1/3的大豆是從美國採購，2017年美國對中國出口排名中、大豆位居第二(表1)。面對美國的關稅進逼，中國將大豆納入反擊清單，CBOT大豆期貨價格因此一路崩跌至新低價位，波段跌幅達19.54%，即在未被加徵25%關稅之前，大豆已提前降價逾19%，以防止失去市場。7/6雙方關稅正式生效、短線利空出盡推動大豆期貨爆炸性反彈逾5%(圖9)。此前市場擔心由於中國養豬業者重度仰賴進口大豆所做成的豆粕進行豬隻的養殖，此舉預期將嚴重衝擊中國豬肉業者，若豬肉價格走揚，可能進一步推升通膨，限縮PBoC貨幣操作空間，引來市場對於中國此舉是否有殺敵一百、自損一千的疑慮。

1995年以前，中國消費的大豆基本上是由國內生產提供，但在過去20多年來，中國每年進口的大豆數量直線上升，究其根本除了中國人均收入提升所伴隨而來的飲食習慣改變、即降低糧食比例轉往蔬菜與肉品(糧食：蔬菜：肉食比由8：1：1往4：3：3)，大豆生產的單位面積產值較低應是主要原因。相對大豆，新農業的溫室蔬菜、水果與肉魚養殖所帶來的單位面積產值遠高出許多，且用地又相對較少，導致在人多地少的中國，農業結構轉變成種植高產值農產品、越來越依賴進口大豆與穀物的趨勢。

中國大豆消費總量在近20年以來所增加的部分並非主要來自食用大豆或傳統豆製品(如豆腐、豆皮、腐乳等)，而是新式豆製品消費的增加、包括可供食用的豆油與養殖業所使用的豆粕。後者主源由於肉食消費增加及其所推動的養殖業快速擴增，讓飼料需求快速激增，而豆粕被研究發現能使豬、牛、雞、鴨、魚等更高效率地把飼料消化為蛋白質，讓豆粕成為近年新式高效飼料的新寵兒，合理解釋近年來進口的大豆有2/3以上是用於生產飼料。

中國國務院關稅稅則委員會宣佈7/1起，將印度、韓國、孟加拉、寮國、斯里蘭卡大豆進口關稅由3%降至0%，此舉被視為中國對美國大豆加徵關稅後、希望能保證國內大豆需求無虞的應對措施之一。另一方面，中國亦積極加大對巴西與俄羅斯的大豆的進口。據統計，中國2017年共進口大豆9553.6萬噸，其中，以巴西占比最高、達53.31%，接續為美國34.39%次之，阿根廷以6.89%居於第三。而巴西今年大豆產量創歷史新高(USDA預估產量達1.19億噸)，中美貿易關係緊張，讓中國主要大豆採購均轉往巴西，促巴西5月大豆出口1235萬噸，創單月最高出口量史高，成為中美貿易戰的最大受惠者之一。

若進一步觀察中國自巴西與美國進口大豆情況(圖10)，兩國出口大豆至中國具有一定的季節性，通常在2Q與3Q期間，巴西為中國主要的大豆供應國，而臨近年末與1Q則以美國大豆進口為大宗。以此來看，雖然中國已經開始對美國大豆進行關稅加徵，但按季節性供給而言，中國目前大豆供給應暫時無虞，後續10月、11月南美可供出口量大幅減少之後，中國才會實際面臨因為對美國大豆加徵關稅而產生供應缺口的議題。

就市場擔憂大豆價格可能連帶推漲中國豬價的部分，2018年春節過後，中國生豬價格出現超乎預期的下跌，結束了持續將近3年的正利潤週期。有鑑於生豬養殖的利潤變差，讓中國養殖戶開始選擇採用較多的低端飼料，如用玉米粕、花生粕、棉粕等去取代豆粕，豆粕後續消耗力道趨弱。雖然中國下半年的生豬均價通常好於上半年，但總體來說，2018年方進入豬價周期的下行階段，母豬產能淘汰仍在進行，一般認為豬價尚處於探底階段，即便因為豆粕價格走揚而連帶推動豬價，但豬價上行幅度應相對受控，促通膨不致過度揚升，有助PBoC保持對經濟釋出支持政策的彈性。

中國不致陷入失落的10年，中美貿易戰最快恐拖至年底見分曉

綜上分析，由於前方已經有日本作為前車之鑑，我們認為中國應該有較為充分的條件能夠避免重蹈覆轍、不至於像日本一樣跌入失落的10年，相關做法可能包括預防本幣過度升值，讓人民幣保持基本穩定，並採取中性貨幣政策，以防止資產價格過度膨脹、以免引發泡沫風險，長期而言，則可以採取措施鼓勵國內消費，降低經濟增長對出口的依賴程度，此亦有助緩和中國與其他國家貿易摩擦的程度。就中國政策未來走向方面，近期關鍵事件可留意7月末召開的中央政治局會議，歷年來此次的政治局會議主題都包含對經濟形勢分析研究與下半年經濟工作內容的部屬。另就匯率層面來看，預估中、美貿易爭端尚未落幕之前，人民幣大方向將延續弱勢格局。

總的來說，中美貿易戰若無限上綱，不論中國或美國都不會有贏家，我們依舊維持先前看法，即雙方最終將走向達成協議、休戰的劇終，真正影響市場的主軸還是會環繞在各國央行緊縮政策節奏、油價與通膨等議題。雖然貿易戰並非主導因素，但留意短線中美雙方你來我往的攻防戰略，可能不時對市場造成衝擊。考慮到Fed點陣圖顯示年內仍有2次升息機會，PBoC雖然不會像當年的BOJ頻頻釋出降息舉措，但今年下半年再度降准、以穩小微企業仍有空間，且在貿易戰可能損及經濟發展的前提下，其去槓桿的力道或將略為減輕，整體政策趨向中性稍偏寬鬆，美、中央行政策方向相左，預估年末美元指數有機會向上挑戰99整數價位，美10年債殖利率或因已反應升息預期而延續下修格局、年末有機會低探2.57%，人民幣近期暫回升止穩後、年底低點或往6.76價位邁進。 （相關報導： 中美貿易戰開打　學者：恐致台灣「內冷外也冷」 ｜ 更多文章 ）

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