李其澤觀點：美債五％正在考驗貝森特的美元權力工程

九月十五日，美國財長貝森特在眾議院金融服務委員會作證時，十年期美債殖利率盤中升至百分之五點○四一，創二○○七年七月以來高點。這不是二○○七年後第一次觸及百分之五，卻是市場把油價、通膨、供給與財政風險一次重新定價的清楚訊號。同一場聽證裡，貝森特談美債回購、財政赤字、美元與日圓，也談本週末會晤中國副總理何立峰、對伊朗制裁、人工智慧與加密貨幣。題目看似分散，其實都圍繞同一項工程：華府要以美元金融網路支撐國內投資、協調盟友並懲罰對手，同時要求全球資金繼續替美國政府融資。這套工程的共同底座是信用，而百分之五正是信用目前的價格。

貝森特把殖利率上升歸因於「全球性問題」，並非全無根據。七大工業國十年期公債平均殖利率已升至百分之四點二八五，為二○○八年中以來最高，較伊朗戰爭前高出約一個百分點；日本十年債三十年來首度突破百分之三，德、法、英長債也升到十多年高位。油價重回每桶一百美元、歐洲央行上週升息、市場定價聯準會本週跟進、各國財政供給增加，加上人工智慧建設以空前規模發債爭奪資本，確實構成同步的全球債券拋售。

但「全球」只能解釋同步性，不能替華府卸責。歐洲與英國的殖利率上升主要來自通膨預期，美國長端則更多反映實質利率與政策利率路徑的上修；十年期損益兩平通膨率約百分之二點四，主權信用違約交換指標反而回落，尚不是通膨預期脫錨或買家罷工。真正的訊息是，投資人相信美國仍會付款，卻要求更高報酬才願意長期持有。這就是美國溢價。

這筆溢價有具體數字。國會預算處二月估計，二○二六財年赤字一點九兆美元、占國內生產毛額百分之五點八，公眾持有聯邦債務達百分之一○一，淨利息支出去年已占百分之三點二、創歷史新高；財年前十一個月實際赤字已近一點九七兆美元，聯邦債務總額八月突破四十兆美元。美債又是全球定價基準，美國的赤字、關稅與政策反覆本來就會沿著美元市場外溢。貝森特說的是全球問題，但美國同時也是全球問題的製造者之一。

財政部八月十九日把長天期舊券的回購上限從二十億美元加倍到至少四十億，九月九日再把十至二十年期單次回購額提高到六十億。這能疏通較不活躍債券的交易，卻不是聯準會的量化寬鬆，更不是消滅國債：買回舊券仍須以新券融資。市場的回應也很清楚：八月的宣布只壓低殖利率一天，九月的加碼當天殖利率不跌反漲，十日執行回購時三十年債更升至百分之五點三七。九月的十年債標售投標倍數約二點七一，顯示市場機制運作正常，但得標殖利率也升到百分之四點八三四，三十年債更升破百分之五點三。標售成功與借錢便宜是兩回事。 （相關報導： 花俊雄觀點：「美元衰落，人民幣升起」的分水嶺─美伊戰爭 ｜ 更多文章 ）

貝森特所稱美債是已開發國家「表現最佳」的市場，若指深度、流動性與標售功能，尚可理解；若指投資報酬，就不能拿來否認融資成本上升。他又說政府不設定均衡價格，只在價格偏離過遠時拉回；這套工具一旦被市場讀成殖利率目標，反而會傷害財政部最需要的可預測性。他放話「現在我就是莊家」，市場的回答是把殖利率推過百分之五。布魯金斯學會的韋塞爾說得直接：這不是市場失靈的緊急狀況，而是政治上不方便的利率上升，回購只有在後面跟著修補預算的政策時才有用。

更大的矛盾在財政承諾。貝森特說，把赤字降到國內生產毛額百分之三對債務曲線至關重要；他又支持川普的構想——若共和黨在十一月期中選舉保住國會，就向每名成年公民發放五千美元「紅利」——並稱存在不增加赤字的辦法。范斯說靠關稅，盧特尼克說「不是稅金」，川普說不必經國會；政府至今沒有提出法定依據、資格、財源或預算計分。若按約二點四億成年人估算，毛成本約一點二兆美元；本財年至八月的淨關稅收入約一千六百七十億美元，只夠支付約七分之一。

貝森特稱若無關稅退款，本年度赤字原可下降，這在會計反事實上可能成立，卻不能當成財政整頓。退款是返還最高法院二月判決缺乏授權的關稅，並非可任意取消的支出，五、六月的退款甚至超過當月關稅毛收入；國會預算處估計關稅十年可減少三兆美元赤字，前提是關稅維持不變，這個前提已被法院部分抽掉。要讓普發支票不增赤字，仍須同額增稅、削支或大幅縮小對象，而且大規模撥款原則上須經國會。

貝森特的書面證詞宣稱新增逾百萬個民間職位、實質工資高於通膨；勞工統計局最新數據卻顯示，八月時薪年增百分之三點一、物價年增百分之三點四，實質時薪年減百分之○點三，實質週薪年增百分之○點三來自工時增加，實質所得改善並不全面。八月製造業採購經理人指數五十四點六，仍在擴張區間，但較七月的近四年高點回落，物價支付指數高達七十一點一，尚不足以證明一輪跨產業、跨年度的「工業超級周期」。高實質利率同時會提高工廠、住宅與政府的融資成本，成長口號不能豁免資本成本。

真正把伊朗戰爭、美元和川習會串在一起的，是貝森特口中的何立峰會談。他證實兩人本週末會晤，卻未公布日期和地點，中方也未確認共同議程。依美方說法，川習預定九月二十四日在華府會面；北京僅原則上確認習近平秋季訪美，截至十五日仍未公布精確日期與行程。伊朗與中伊金融聯繫因此是華府希望帶上談判桌的議題，不是北京已承諾配合的政策。

中國既是伊朗石油最大客戶，也是美元制裁最難跨過的一道牆。Kpler估算，中國二○二五年吸收伊朗逾八成海運石油，日均約一百四十萬桶，買家多為對美元體系曝險較低的山東獨立煉廠。路透九月十日另引述匿名消息人士稱，伊朗過去一年透過中國境內的特殊機制，把約二十億至二十五億美元油款轉成中國商品信用；中國外交部表示「不了解」，路透也未能獨立證實整套安排。這項爭議至少揭示一個結構：封住美元付款，不等於消滅交易，交易可能移往人民幣、黃金、商品信用、加密資產和影子船隊。 （相關報導： 花俊雄觀點：「美元衰落，人民幣升起」的分水嶺─美伊戰爭 ｜ 更多文章 ）

華府八月二十四日發動的「經濟放逐行動」已制裁煉廠、船東、前台公司與土耳其、阿聯的銀行，十四日再把俄羅斯VTB銀行列入伊朗金融制裁名單，但VTB自二○二二年起早已受全面封鎖，這一刀主要是說給別人聽。華府也能以次級制裁切斷外國銀行在美代理帳戶，卻始終未對大型中資銀行動刀。原因貝森特自己說過：被問到為何先給各國期限而不立即制裁，他反問「我為什麼要炸掉全球金融體系？」打擊小型節點未必切斷油流，打擊大型銀行才可能奏效，卻可能招致稀土、供應鏈與金融反制，破壞美中貿易休戰及川習會。美元制裁的力量來自外國銀行害怕失去美元而自行關閉帳戶；它的極限，則在於華府也承受不起把最大的銀行排除於美元體系之外。

貝森特說得最準的一句，是強勢美元不只是螢幕上的匯價。然而，他把外匯交易量增加直接連結到美國政策可信度，仍把不同概念混在一起。二○二六年第一季美元占全球外匯存底百分之五十七點一三，回升的一半來自美元升值的估值效果；二○二五年全球外匯交易有百分之八十九點二涉及美元一方。美元網路仍居核心，短期也沒有同等替代者；可是交易量會因關稅震盪與避險需求而增加，不等於資金單向信任美國。準備占比的長期下降部分由中俄減持造成，也包含估值與其他央行多元化，黃金去年以市值計已超越美債在各國官方儲備中的占比，不能只歸因於兩國。

美日七月三十一日聯手買進日圓，是二十八年來首次，也應放在這個網路中理解。日圓走強有助於遏止亞洲競貶，並降低日本為干預而出售美國資產的壓力；但日本七月三十日至八月二十六日已投入創紀錄的十五點四兆日圓，外匯存底和外國證券同步下降。美方交易規模與已實現損益尚未正式公布，所謂「獲利數千萬美元」至多是按匯率變動推算的帳面數字。干預獲利不是成功標準，能否讓日本貨幣政策、匯率與美債需求恢復一致才是。

加密貨幣則是美元網路的新邊界。全球穩定幣市值約百分之九十九錨定美元，《GENIUS法》要求支付型穩定幣以現金與短期美債等高流動資產百分之百支持，確實可能延伸美元支付並增加短債需求；但主要規定預計二○二七年一月才生效，市場結構法案《CLARITY法》仍卡在參議院，洗錢、制裁規避與銀行存款移轉風險沒有消失。「全球加密貨幣中心」是方向，不是已完成的排名。

人工智慧也有同樣的兩面性。它既是貝森特口中工業投資的新動能，也在爭奪資本、推高電力與融資需求。至於「Kimi安全漏洞涉及中國武器計畫」的說法，現有公開資料混合了不同事件：美英官方七月的聯合評估只顯示Kimi K3的護欄擋不住攻擊程式開發，能力仍低於美國前沿模型；私人研究者所稱「逃出沙箱」源於測試環境設定錯誤；Anthropic九月的報告指控Moonshot把部分用戶請求暗中轉送Claude，曝露疑似解放軍相關的監控資料；武器相關軟體則是其他操作者濫用Claude的案例。公開報告並未證實Kimi漏洞連結中國武器計畫。貝森特又稱川普與黃仁勳立場一致，同時反對給人工智慧實驗室責任豁免；較準確的歸納是支持加速競爭，但要求開發者負責。政治表態不能取代可公開檢驗的測試與出口管制標準。

對台灣而言，重點不只是猜美債會不會繼續升破百分之五，而是把四條傳導路徑分開管理：美債價格與美元避險成本影響持有大量美債的壽險與銀行；高實質利率壓抑科技估值與企業投資，而台灣的出口和股市正高度集中於人工智慧供應鏈；美日干預牽動亞洲匯率與出口競爭力；中伊次級制裁則增加銀行、航商及出口商的客戶查核和付款風險。未來十天有四個時點：聯準會十六日、日本央行十八日的決策，週末的貝森特與何立峰會談，以及二十四日的川習會。何立峰會若暫時封住大型銀行制裁，市場可獲喘息；若談判失敗，衝擊可能從油價迅速轉到資金成本與供應鏈合規。

貝森特說「我們擁有必要的工具」，大體沒有錯。回購可以維持流動性，匯率干預可以爭取時間，制裁可以提高對手成本，穩定幣可以延伸美元網路。問題是，工具彼此會產生反作用：制裁催生替代結算，救日圓可能伴隨出售美元資產，穩定幣吸收美債也可能抽走銀行存款，普發支票更會與財政整頓正面衝突。百分之五不是美元秩序崩潰的宣判，而是市場寄給華府的一張帳單。世界尚未離開美元，卻已開始向美國收取更高的政策保費。 （相關報導： 花俊雄觀點：「美元衰落，人民幣升起」的分水嶺─美伊戰爭 ｜ 更多文章 ）

＊作者為彰師大副教授。