風評：可一難再的合肥「股權財政」，政府變創投是神話

中國的長鑫存儲上市在科技話題之外，意外引爆另外一個話題：「股權財政」；不過，股權財政其實充滿著風險與不確定性，作為財政「補充」可以，要作為主要財源則難如登天。

長鑫存儲在7月下旬啟動首次上市，結果掛牌首日就直接飆漲近5倍，公司市值突破3兆人民幣，超過工商銀行成為中國股市中市值最高的企業。作為中國最重要的科技企業之一，長鑫存儲上市的「核心話題」當然應該是圍繞在科技領域。

原因有幾個：一來長鑫存儲顯然已突破幾年前美國的技術封鎖與制裁，雖然技術仍落後於三星、美光等記憶體龍頭，但已能對中國的AI需求供貨；二來在全球記憶體價格大漲帶動下，長鑫今年首季實現盈餘，後市還是看俏；三來在此之前，更因蘋果為因應全球記憶體漲價與數量吃緊而在遊說白宮，要求取消禁令，讓蘋果可使用長鑫存儲等中國廠商製造的記憶體，而把長鑫再次推上產業競爭與中美地緣政治角力的浪頭上。

不過，除了科技話題之外，長鑫存儲上市意外的引爆「股權財政」話題，因為長鑫存儲是由合肥政府與國家的半導體基金支持成立，現在合肥市國資體系還持有3分之1以上的股份；長鑫存儲已獲利、前景看俏，上市後股價大漲，身為長鑫存儲大股東，合肥政府既因股價大漲而狠賺大把大把的資本利得，更有獲利分紅挹注財政，

中國從改革開放之後的數十年來，地方政府最重要的財源就是土地，這一套聚財的基本運作模式是：先把農地從農民手上徵收過來，規劃為某某用途（工業區、住宅、公共建設等）後整理開發；任何土地從價值不高、低度利用的農地、林地、甚至是「荒地」，變更為高價值、高度利用的用途後，價格一定都是飆漲。

此時地方政府就能以高價把地賣給建商，得到的資金又可拿去推動各項公共建設（交通建設、學校、公園等），這算是完善生活機能與公共服務，這又可進一步帶動周邊房價地價上漲，這就是所謂的「發展」。然後再批出周邊另定一塊地取得資金，再重覆這個過程。

這就是所謂的「土地財政」，地方政府對其倚賴甚深，一度這種循環被認為可以如「永動機」一樣持續下去。但現在所有人都知道、也看到，這個土地財政的永動機已經不靈光了；中國房地產陷入低迷、地方政府債台高築、經濟成長率走低，地方政府的債多到甚至要中央幫忙轉過去背，這一套「土地財政」即使仍能持續，但已不可能作為財政主要支柱了。

也因此長鑫上市帶來的「股權財政」新希望成為「黑暗中的明燈」，許多人翻出合肥過去就曾投資面板廠商京東方、蔚來汽車等成功案例，這些企業成功茁壯、掛牌上市後，利用股權增值與退出獲利再反哺下一輪產業，這可以說是產業發展與資本市場來重塑稅基，隱約之間，似乎為「土地財政」下滑的中國坊政府，指出一條「明路」。 （相關報導： 中國長鑫存儲「營收暴增716%」登記憶體成長王　台灣這家廠商排全球第二 ｜ 更多文章 ）

這種期待很美好但不實際、甚至是註定永遠不可能作到。一來，股權財政在本質上就是要一個政府有如風險基金、創投基金一樣的運作，不斷投資新企業，最後收割成果退場，或坐領股利亦可。但大部份政府不可能有專業與能力從事投資標的的篩選，最糟糕的情況就是受騙上當變成冤大頭─5年前發生中國半導體產業歷史上著名的「武漢弘芯」千億晶片騙局就是一例，武漢政府被坑殺數百億人民幣。

二來，即使是成功的投資案，從選擇標的、投入資金、到經營見成果、掛牌上市，最終可收割成果，是一段漫長的時間，平均至少在7-10年─合肥政府投資長鑫的時間正好就是10年，但一個政府的運作是每年都要有穩定的收入支撐。

而且，某個角度而言，股權財政的風險與不確實性，比土地財政更高、更難掌握。房地產景氣有起伏，讓土地財政受打擊；同樣的是股市也有起伏、而且更激烈，過份依賴股權財政同樣存在風險。

這幾個原因讓股權財政成為一場美夢─想想可以、真要依靠則不靠譜；這也是為什麼全中國近300個與合肥相同層級的地方政府（即地級市／地級行政區），只有合肥能成就股權財政，其它都無法效法；即使中國科技產業最集中的深圳，號稱已引資近2000億人民幣、投資超過1700項目、推動數百家企業上市，但深圳政府還是無法靠股權財政過日子。

國內在談股權財政時，台積電往往被提到，但台積電的案例卻恰恰證明股權財政難以長期與不能倚靠的特性：台積電成立近40年，政府幾次賣股後得到的大概就是1000多億元，現在持股比例6.38%，去年獲利高達1.7兆多，1年股息股利大概就是1000億出頭。

相較1年3兆元的預算需求，雖然不無小補卻難撑起場面，更重要的是：台積電這種成功案例極少，可以說是「幾個標準差」之外的例外，台灣政府搞開發基金（國發基金）投資超過半世紀，但只有一個台積電，其它案例成敗都有。 （相關報導： 中國長鑫存儲「營收暴增716%」登記憶體成長王　台灣這家廠商排全球第二 ｜ 更多文章 ）

因此，雖然股權財政是可以作，因為不能否認其可以帶來的正面效益（扶植產業、增加就業、提升經濟等），但也不能忽視其潛在風險與不確定性；對股權財政不必過於期待甚至吹捧；至於其可以為政府帶來的財政效果，應該就是「補充」性質但難挑大樑，政府的財政大概還是只能回頭追求「傳統智慧」。