張心悌觀點：公開發行公司之表決權拘束契約—從彰化銀行經營權爭奪談起

財政部與台新金就彰化銀行經營權之爭奪，已纏訟多年，雙方爭執的關鍵點，在於財政部與台新金之間，就彰化銀行經營權所約定之安排，例如雙方曾同意「財政部持股未出售前，如得標人仍為最大股東者，本部將不改變由最大股東主導該行經營權之政策」等，是否構成表決權拘束契約？該契約是否有效？

本案目前歷經四個審級，地方法院和更一審法院均明確表示雙方之約定屬於表決權拘束契約，最高法院似乎也肯認之，並且特別強調「表決權契約之拘束，不以一次性為限，倘約定為繼續性拘束者，其拘束期間應以合理範圍為度…財政部支持台新金取得經營權之時間是否已逾合理範圍，造成股份與表決權長期分離，對公司治理不利，而其仍應受其拘束，是否有違公序良俗？非無探求餘地。」換言之，並非高舉「契約自由」與「私法自治」的大旗，表決權拘束契約即可以毫無任何限制。

表決權拘束契約的限制，主要展現在兩個方面：形式成立的要式性，以及實質內容的合理性。前者包括表決權拘束契約必須以書面做成，並由當事人簽名，以昭明確並慎重；後者則強調表決權拘束契約的內容不能違背公共秩序與公司治理原則。上述兩方面的限制，在判斷公開發行公司股東簽訂表決權拘束契約之效力時，誠具有關鍵性的影響，蓋公開發行公司具有公眾性，特別強調投資大眾的保護，其公司治理的檢視標準更應高於非公開發行公司。

近期彰化銀行經營權案件之更一審做成判決，肯認財政部與台新金間的約定屬於表決權約束契約，並且以相當篇幅論述該表決權拘束契約的有效性，惟法院卻忽略公開發行公司股東簽訂表決權拘束契約應有的特殊考量。茲分述如下：

首先，於民國107年11月我國公司法增訂第175條之1「股東得以書面契約約定共同行使股東表決權之方式」，是為表決權拘束契約之規定，並於同條第三項明文規定表決權拘束契約不適用於公開發行公司。是否可以基於此一規定的反面推論，而直接認為我國法於民國107年11月法律明文限制前，並無禁止公開發行公司股東簽訂表決權拘束契約之意？此一推論是否妥適？

公開發行公司涉及到投資大眾之保護，若允許一般投資人不易得知或判斷對其投資可能產生潛在風險之表決權拘束契約，而得以影響或拘束消極、非專業性之小投資人，可能會增加該等投資人透過次級市場作成交易決定之成本，侵蝕其對股票市場之信心，並因而弱化市場交易效率。換言之，表決權拘束契約在公開發行公司對於未參與契約的股東，特別是未來市場潛在投資人的投資決策與風險而言，至為重要。因此，美國法上雖然並未禁止公開發行公司股東約定表決權拘束契約，但其強調表決權拘束契約必須向主管機關申報並揭露，公眾並得至主管機關網站查詢其內容，即以「公開資訊揭露」的方式保護所有投資大眾。 （相關報導： 觀點投書：論彰銀案的「法理」與「實務」 ｜ 更多文章 ）

本案更一審認為「財政部94年7月5日之要約以發布新聞稿為之，已充分揭露所公開資訊，為眾所皆知之事實，並未有一般投資人不易得知或判斷，而可能產生潛在風險之情事，且金融主管機關亦未質疑系爭契約之合法性，堪認系爭契約符合資訊揭露及透明。」然而，本案透過新聞稿發布的公開方式，實與美國法申報公告並於網站公布內容的公開方式，有顯著的差異。試問財政部與台新金間的約定，是否構成表決權拘束契約的爭議，連具備高度法律專業的法院都存有分歧的見解，則如何期待一般投資大眾能瞭解其是否構成表決權拘束契約？且公告新聞稿的主要內容僅表示「同意支持所引進之金融機構取得彰化銀行之經營權」，並未具體說明其如何行使表決權，如何分配董事席次等重要內容，投資人如何評估該表決權拘束契約的影響與重要性？更遑論財政部以「新聞稿」的方式發布，如同新聞消息，將會隨時間經過而遺忘，並未永久保存於網站，對市場潛在投資人造成高度投資風險而保護明顯不足。

其次，表決權拘束契約具有表決權與所有權分離的性質，偏離一股一權，從我國法制的發展觀察，主管機關乃「堅守」公開發行公司維持一股一權的公司法基本原則，僅在非公開發行公司允許偏離一股一權之彈性設計。此從我國公司法早期禁止發行複數表決權之特別股，到目前僅開放閉鎖性公司與非公開發行公司得發行複數表決權特別股可證。此一循序漸進的開放路徑，亦展現在表決權拘束契約，從早期最高法院(71年台上4500)認為表決權拘束契約違反公序良俗而無效，民國91年開放企業併購時得約定表決權拘束契約，至民國104年開放閉鎖性公司與民國107年開放非公開發行公司股東得約定表決權拘束契約。同樣具有偏離一股一權的特質，複數表決權特別股的發行，我國公司法第157條規定必須經過股東會特別決議修改章程，係經過公司多數股東的同意，其程序較為嚴謹，且章程具有公示性，對投資人亦具有保護。而表決權拘束契約僅由契約雙方當事人同意，且無公開揭露要求。兩者相較，表決權拘束契約是否可適用於公開發行公司，應更為嚴格的對待。

最近最高法院在109年台上字第1085號判決中，亦拒絕將表決權拘束契約適用於一公開發行的上市公司，即使於該案中，係爭表決權拘束契約係於民國104年公司法尚未明確規範禁止公開發行公司股東約定表決權拘束契約之前。因此，彰化銀行經營權爭奪更一審的法院判決，未正視我國公開發行公司表決權拘束契約在缺乏公開揭露制度下對潛在投資人所造成的風險，亦未從我國法制發展進行整體思考，恐有欠妥適。

最後，公開發行之上市公司，特別是銀行業，其公司治理要求的強度，更甚於非公開發行公司。更一審法院認定財政部和台新金約定的表決權拘束契約內容是協議分配董監事席次，對各自提名或推薦之董監事人選進行投票(即共同配票)，台新金並未要求財政部須投票給台新金所提名或推薦董監事人選，並無所有權與經營權分離的情形，且選舉結果符合股權實力與比例原則。此一見解，亦有值得探究之處。公司第一大股東與第二大股東共同配票，雖然表面上看起來所有權與表決權並未分離，但股東受制於契約約定，無法自由選擇對公司最有利的合作對象，將使公司經營權為該共同配票團體所壟斷，再加上該契約並無期限，形成無人能挑戰的萬年董事會。此一設計，將使公司治理的外部監督機制，即控制權市場(corporate control market)的競爭和制約力量，喪失殆盡。倘財政部或台新金任何一方可以不受該契約的拘束，例如財政部得與第三大股東或其他股東合作，彼此合縱連橫，取代第一大股東，使彰化銀行的董事會席次產生新的組合，將使台新金有所警惕，更致力於創造公司與股東價值，同時亦使其他股東(未必是小股東)有當選董事席次的機會，而不會形成長期剝奪其他股東擔任董事機會的不公平結果。

易言之，一個無限期的表決權拘束契約，限制公司第一大股東和第二大股東永遠必須共同配票，即使該契約並未指定或限定董事會的具體人選，將使該共同配票的團體永遠可以掌握公司經營控制權，永遠不會有被替換掉的威脅，此一永久穩固的結構，將不利於公司治理的健全，此應非艱澀難懂的道理。正如本案最高法院所指出，表決權拘束契約應有合理範圍的限制，此一提醒在具有公眾性的公開發行上市銀行，特別具有重要性，更應該慎思! （相關報導： 觀點投書：論彰銀案的「法理」與「實務」 ｜ 更多文章 ）

＊作者為台北大學法律學系教授