陳南光觀點：從傳統到現在—中央銀行的政策角色演變與發展

羅馬並非一日造成，現代央行的政策角色也經歷幾多演變，從扮演政府的銀行，至銀行的銀行與最後貸款者的角色，甚至在危機期間，若干主要央行進一步轉為最後購買者，並充當信用配置者。央行的目標隨著當時經濟狀況與政策需求而演變，不僅包含物價穩定、金融穩定，甚至危機期間協助融通需求，更隱性地追求經濟成長。觀察近代以來央行職能演變與典範轉移，如同搭時光機上了一門實務的貨幣銀行學與總經發展史。

伴隨政治、經濟與金融環境的轉變，國際間中央銀行（以下簡稱央行）角色亦不斷演變，全球金融危機前，由最初扮演較為全能的角色，逐漸縮小至僅聚焦於維持物價穩定；迨至全球金融危機爆發後，央行職能又再度擴張至強調金融穩定的重要性，近期的武漢肺炎（COVID-19）危機，更使央行角色進一步擴大至促進就業與總體經濟穩定。

近年來，央行為了因應危機所執行的非傳統性貨幣政策與信用政策（Credit Policy），使央行直接介入的金融市場與經濟活動層面更深也更廣，也從而擁有了更廣泛的影響力；在此情況下，央行職責、與其他政策工具的搭配，以及有關央行獨立性（Independence）等議題，已引發各界熱議。

一、全球金融危機前央行角色的演變

回顧歷史，從央行的緣起來看，央行主要擔負政府的銀行（代理國庫收支）與銀行的銀行（銀行關係網絡與支付系統的核心）的角色，其後並成為市場流動性的最終提供者，也就是最後貸款者（Lender of Last Resort）。這段期間央行的主要功能有：物價穩定、金融穩定，以及危機時期協助政府與民間的融通需求，但在承平時期，對政府過度濫用財政予以規範。儘管許多央行當初成立是為了協助提供戰爭的資金來源，但承平時期，央行在物價穩定與金融穩定之間的取捨，隨時間不斷演變，則是我們關注的重點。

此外，全球金融危機前，具有高度獨立性的央行較易維持物價穩定，以及資產價格泡沫較不宜以利率工具來積極因應，可謂這時期對於央行角色的重要看法。

（一）1840年代以迄於全球金融危機前，對央行角色看法的演變

曾任英格蘭銀行（Bank of England, BoE）貨幣政策委員會成員的Charles Goodhart，依循歷史軌跡，將有關央行角色的重要看法概略分為三階段：

1、1840～1914年代

依據實質票據學說（Real Bills Doctrine），只要央行的貼現與借款都與實際的產出與交易所衍生的票據有關，則物價穩定與金融穩定可同時達成。因為這時期的央行除了作為政府與銀行的銀行，兼營一般商業銀行業務是常態，扮演較為全功能型的角色；這項針對央行貼現與借款的條件較易成立，因此也就提高兼顧物價與金融穩定的可能性。 （相關報導： 陳國祥觀點：逮捕黎智英所為何來？ ｜ 更多文章 ）

同時，對於作為最後貸款者的央行而言，其應僅向陷入流動性危機的金融機構提供融通，並且應施以比較高的懲罰性利率。此一由巴治荷（Walter Bagehot）在其1873年出版的《倫巴底街》（Lombard Street）書中指出的央行角色，至今仍具有重要的啟示。

2、1930年代～1960年代末期

1930年代的大蕭條（Great Depression）與金本位制度崩潰，對於各國央行是一大挫折；且因二次世界大戰，政府須直接分配資源控制需求，不再依賴價格機制，政府乃接管貨幣政策的決策，央行在國內政策上，僅扮演類似顧問諮詢的角色。

此外，1929~1933年的金融體系崩解，讓各界咸認金融體系內的過度競爭，不利於維持金融穩定，因而採高度的金融管制。雖然管制造成銀行倒閉家數在1930年代之後相對稀少，但也使得當時的央行相對欠缺維持金融穩定的經驗。

3、1980年代～2007年

這是一個資訊科技進步伴隨著市場開放與競爭程度上升的階段，解放了二戰以來備受拘束的金融體系，國際金融市場也因之蓬勃發展。尤以歐洲美元市場的發展，深深改變了銀行業的本質與架構。銀行不再受限於散戶的存款與自身所持有的流動性資產，可透過批發市場取得融資，擴大自身的放款能量。

這些變化一方面導致利率的波動加大，以及貨幣數量與所得、通膨等總體變數的關係變得不穩定，使得國際上主要央行紛紛放棄貨幣目標化（Monetary Targeting）機制，並陸續轉向通膨目標化（Inflation Targeting）機制，以穩定物價為首要目標。另一方面也在銀行業的競爭加劇下，導致金融體系的風險日益明顯，進而促成國際間的監理制度改革，陸續推出Basel I、Basel II，提高對銀行自有資本的提列要求。

整體而言，全球金融危機以前，一般咸認央行以調整短期利率達成法定的通膨目標，是近乎完美的貨幣政策執行策略；然而，全球金融危機引發對於通膨目標化機制的質疑，認為央行當時用以達成物價穩定的操作方式，不足以確保金融穩定。

（二）央行獨立性與物價穩定

1964~1982年的大通膨（Great Inflation）時期，是全球央行日後專注於物價穩定的重要關鍵。1964年，美國的通膨率僅略高於1%，但歷經兩次能源危機與越戰、Fed貨幣政策被迫與擴張性財政政策協調；再加上就業極大化的法定目標，Fed不得不續採寬鬆性貨幣政策。這使得物價不斷上升，至1980年美國的通膨率已高達14%。隨後，在各界普遍意識到高通膨帶來的龐大社會成本，Fed才得以專心致力對抗通膨，尤以前Fed主席Paul Volcker不惜以大幅升息來擊退通膨，始將通膨率回降至約3%，進而開啟其後經濟溫和成長與物價穩定的大溫和（Great Moderation）時代。

1970年代的高通膨經驗賦予央行獨立性的理論基礎。當時決策官員相信，失業率與通膨間有穩定的抵換關係，貨幣政策若以稍高的通膨為代價，可達成較高的就業。然而，此類政策有時間不一致（Time Inconsistency）的問題。當貨幣當局信守控制通膨的承諾失去可信度（Credibility），將導致就業與通膨間的抵換關係消失。 （相關報導： 陳國祥觀點：逮捕黎智英所為何來？ ｜ 更多文章 ）

為了克服時間不一致的問題，央行需展現達成物價穩定的決心，以重新獲得可信度；為此，央行需承諾不採恐引發通膨的政策路線，同時抗拒任何來自政府要求追求物價穩定以外目標的政治壓力。社會亦逐漸走向讓央行得以不受短期政治壓力，並賦予央行獨立性的架構。這普遍的共識是，不論在任何情況下，物價穩定是共通的目標，但實現此一目標有賴合適的貨幣政策架構。

此一架構包含三項特徵：（1）物價穩定是央行須達成的法定目標；（2）在央行可使用的工具外，央行需具備高度獨立性；（3）貨幣政策架構須包括具效力的權責化（Accountability）與透明化（Transparency）要求，讓央行得以解釋其決策如何達成其目標。此一架構係向大眾保證，獨立性高的央行不會濫用權力。

1990年代與2000年初期間，此一貨幣政策架構實施情況良好，各界普遍認為，具備獨立性的央行，並使用單一工具─政策利率，得以成功讓通膨與通膨預期獲得控制；跨國的研究亦顯示，獨立性與OECD國家的通膨具有負向關係。此外，央行獨立性亦為帶來產出與通膨的波動度降低之關鍵因素，1980年代中期以來，實質產出成長率的變動度下降一半，而通膨的變動度下降約2/3，此即為前文已提及的大溫和時期。

（三）面對資產價格泡沫，不宜以貨幣政策採預防性措施

全球金融危機前，在央行界與學術圈有所謂的「傑克森霍爾共識」（Jackson Hole Consensus），亦即貨幣政策僅應以物價穩定為目標，貨幣當局不應試圖對資產價格泡沫預先採因應措施，因為主動戳破資產價格泡沫會導致不可預期的後果，甚或引發金融不穩定。例如，美國曾於1928~1929年，以及日本於1989年，均曾為抑制資產價格暴漲而緊縮貨幣政策，卻分別導致美國經濟陷入大蕭條，以及日本經濟陷入長期通縮。

學術界的研究，如Ben Bernanke及Mark Gertler的相關研究亦指出，在辨識泡沫這件事上，央行並未較市場擁有資訊上的優勢。此外，貨幣政策若對泡沫做出回應，而非積極對於預期通膨做出反應，反而會導致產出與通膨的波動加劇。當時主流觀點咸認，等待資產價格泡沫破裂後，央行可透過貨幣政策或扮演最後貸款者的角色，抑制泡沫破滅所造成的經濟損失。

抽言：1990年代至2000年初的黃金時期，以「物價穩定」為核心的政策架構實施良好，央行獨立性明確，使用單一政策工具――政策利率成功控制通膨預期，全球經濟享受了「大溫和時期」(Great Moderation)。

二、全球金融危機後央行職責不斷擴大

銀行業（尤其是影子銀行）透過貸款或資產證券化、短天期的批發市場大量籌資，規避金融監理，最終釀成2007年的次貸危機，並擴大成全球金融危機。危機過後，央行家與學者反思，物價穩定恐無法保證金融穩定，亦無法確保經濟繁榮；過分強調對抗通膨，讓央行忽略金融市場的脆弱性，放任資產價格膨脹，易肇致金融危機。

央行從中學到的教訓是，除了物價穩定，也必須關注信用擴張與資產價格波動，許多央行因此再度將金融穩定納入職責；另一方面，全球金融危機以來，尤其是COVID-19危機期間，央行為提振經濟，大採非傳統性貨幣政策，跨越傳統上與其他機構權責的分際，似又再度回歸到較為全能的角色。 （相關報導： 陳國祥觀點：逮捕黎智英所為何來？ ｜ 更多文章 ）

（一）全球金融危機後，突顯金融穩定的重要性，若干央行再度將金融穩定納入職責

全球金融危機爆發後，央行家與學者反思過去大溫和時期只要維持物價穩定，即可確保金融穩定的主流思維，以及被廣泛採行的通膨目標化機制；處於危機核心的已開發國家，因過度專注於物價穩定，致坐視擔保品價值高估以及信用快速擴張的風險。於是，若干央行已將金融穩定納入職權範圍內，包括英國、俄羅斯及愛爾蘭在內等14個國家的央行，擴大金融監理的參與程度，掌管總體審慎工具（Macroprudential Tools），俾解決涉及金融穩定的問題；例如，1997年，英國一度將金融監理的職責，由BoE移轉至金融服務局（Financial Service Authority, FSA），但鑑於FSA在全球金融危機之前監理不力，2013年英國將金融監理權再度移回BoE。

此外，許多主要央行即使未將金融穩定充當正式的貨幣政策目標，但如美國Fed主席Jerome Powell也曾表示，有責任與其他機關一同促進金融穩定，並將金融穩定職責，與維持物價穩定、追求就業極大化這兩大法定職責，視為具有高度互補性。

（二）全球金融危機以來，尤其COVID-19危機期間，央行角色進一步擴大至高風險的信用分配領域

全球金融危機爆發後，全球經濟陷入大衰退（Great Recession）；為挽救經濟，主要央行的政策工具箱已大幅擴增（比如資產購買計畫及融資機制等非傳統性貨幣政策），引發侵入財政政策、信用分配領域的疑慮。

迨至近期，COVID-19疫情爆發所致的大封鎖（Great Lockdown），業已引起突發性且廣泛性的經濟活動停擺，對各國景氣衝擊快速且巨大，致主要央行更進一步採行較全球金融危機時期之規模更大且更「非傳統」的寬鬆措施。主要央行更直接介入特定信用市場，透過銀行，甚或是進入初級市場、次級市場購買包括公司債、股票、ETF等私部門資產，對大企業、中小企業及地方政府提供信用支持。

當前的央行又再度肩負諸多任務，所扮演的角色進一步擴大，由最後貸款者，轉為最後購買者（Buyer of Last Resort），並充當信用配置者（Credit Allocator）；這除了承擔部分財政當局的紓困責任，還兼任類似於商業銀行的角色，向特定群體提供資金。此一發展，引發外界憂心；前Fed副主席、普林斯頓大學經濟學家Alan Blinder就認為，雖然Fed等央行聲稱因應危機所採措施，是貸款工具（Lending Tools），而非支出工具（Spending tools），惟若這些所謂的「貸款」無法被完全償還，央行恐是跨越職責的紅線。

最末，誠如Fed主席Jerome Powell在本（2020）年5月底的一場由普林斯頓大學主辦的視訊對談中表示，Fed“跨越了許多以前從未碰觸過的紅線。”他補充說，儘管存在風險，「正是在這種情況下，你必須先放手做，再想後果。」（This is that situation in which you do that, and you figure it out afterward.）。有論者認為，這後果是央行的主要政策目標，已從維持物價穩定，兼顧金融穩定，乃至於正隱性地同時追求經濟成長，並不惜動用任何政策工具來達成，也就是央行的角色再次大幅位移。 （相關報導： 陳國祥觀點：逮捕黎智英所為何來？ ｜ 更多文章 ）

＊作者陳南光為中央銀行副總裁、臺灣大學經濟系教授；共同作者李榮謙為中央銀行參事兼網路金融資訊工作小組召集人、臺灣科技大學財金所兼任教授級專家。本文內容純屬個人意見，與服務單位無關，如有錯誤亦概由作者負責。探索更多精彩內容，請持續關注《台灣銀行家》雜誌。