楊建銘專欄:A16Z和華爾街日報的口水大戰

2016-09-16 07:00
馬克·安德森是矽谷最成功的投資人,他創辦的A16Z最近槓上華爾街日報。
馬克·安德森是矽谷最成功的投資人,他創辦的A16Z最近槓上華爾街日報。

這真是一個糟糕的判斷,不只動機可議,手法也錯得徹底。

首先我們看看如果使用一般人最能理解的「前一輪估值」來推算手上股票價值的話,會發生什麼謬誤。

Fitbit歷年私募輪的股價變化。
Fitbit歷年私募輪的股價變化。

上圖我們看到的是Fitbit歷年私募輪的股價變化,我們可以看到隨著每一輪注資估值的提高,股價也跟著提高,其中估值跳最快的是2013年8月13日的C輪,這一輪的股價來到$1.475,這代表2008年10月的A輪投資者手上的股票價值總共翻了:

$1.475 / $0.042 = 35倍

但這並不是故事的全部。假設我們在2013年8月12日,也就是C輪完成的前一天,對Fitbit投資人手上的股票做估值,那股價仍然會是B輪的$0.335,A輪投資人的倍率僅僅是:

$0.335 / $0.042 = 8倍

儘管事隔一天股價會再度向上翻滾超過四倍來到$1.475!

這就是新創估值最大的特色:不同於上市公司股票每天每分每秒都有新價格,新創股價是斷續的,隔很久才會有一次更新

換句話說,用前一輪估值來估計現在還未退出的新創的股票價值是很危險的,要不就是過高,要不就是過低,不論如何都不會接近真正的價值。

以華爾街日報批評的A16Z來說,在他們投資組合中,也許有幾個新創下一輪會估值大跳升,也許有些會下修,甚至倒閉,用還沒進到下一輪的上一輪估值來估算「回報比」,理論上就歪掉了,用它們來跟其他老管理公司已經結束的基金比較,更是浪費生命的一種事情。

當然基於通用會計準則的規定,VC在提供其投資人(LP)基金投資組合的現值時,不會只是用這麼粗糙的「前一輪估值」,通常還會使用下面兩種方法

同業他社比較分析(Comparable company analysis)

 

這是上市公司的估值分析中一定會出現的一種,把同一個產業裡、大小不要差太多的上市公司全挑出來,然後計算最有意義的倍率(通常是企業價值/營收或者企業價值/EBITDA),然後將同業的平均倍率套用在手上的未上市公司上,根據其營收或者EBITDA計算出其企業價值,然後根據債務多餘現金進行調整,算出股權的價值後,通常會再打個20~30%的「流動性折扣」,以反映私人公司股權流動性低的事實,這樣就可以算是該公司的股權總值,以及自己手上持股的價值。

這種計算方式有三大應用上的問題:

(一)公司必須要有營收或甚至正向的EBITDA,而且最好是多年,單一一年的資料雜訊太大。新創通常很少符合這種條件,導致套用倍率進行估值的困難。

(二)根據金融理論,高成長率的公司會比低成長率的公司有高很多的估值倍率,上市公司的成長往往遠不如新創,因此使用上市公司的倍率來套用在營收和EBITDA高速成長的新創身上時,是低估其估值的。 (相關報導: 楊建銘專欄:SKULLY的創業家啟示錄 更多文章

(三)真正破壞式創新的新創,通常沒有前例而且會獨佔其創造出來的市場,沒有多少已經存在的「同業公司」可以比較。比方說:谷歌之前無谷歌,谷歌之後也僅僅有谷歌,同樣的話也適用於亞馬遜、臉書等。不過,如果手上有這種真的破壞式創新的新創,大概會不斷出現新的募資輪和新的股價,也不太需要費神去做同業他社比較分析。

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