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林意凡觀點:Uber上市案的深入分析

2019-04-18 05:50

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Uber在向軟銀(Softbank)跌價融資一年以後,終於申請上市。

Uber在向軟銀(Softbank)跌價融資一年以後,終於申請上市。

Uber在向軟銀(Softbank)跌價融資一年以後,終於申請上市,預估要募100億美金,估值1000億美金。體量雖大,也沒超過七年前Facebook上市。然而,Uber在上市估值高的同時,每年還產生鉅額虧損,這在一年多前,已讓除了軟銀與軟銀Vision Fund投資人沙烏地阿拉伯皇室之外的風險投資人敬而遠之;在一年後,這個上市案卻要求公開市場投資人像個風險投資人一樣思考行事,說是挑戰歷史,也不為過。

同時間,自從Uber遞交上市公開說明書以來,國內外媒體便由其中佔五十頁之多「風險因素(Risk Factors)」章節裡,擷取一個個可能會發生的壞消息,寫成爆卦,配上「Uber承認…」之標題,仿佛非把這家企業打成落水狗。

這樣無限關注一家企業上市公開說明書中的「風險因素」並不常見。雖然各界疑慮無可厚非,但以我曾任職摩根士丹利(Morgan Stanley) – 此行帶領本次Uber上市的承銷團隊,並與律師於無數加班夜晚寫就客戶的公開說明書之經驗來持平而論,這些「風險因素」放在書中的目標,本是為了善盡上市的法律義務,儘量揭露一切可能情況,但若以其資訊作評價企業的唯一考量,就會流於偏頗而錯失重點。

前一篇文章〈傳產如何因應互聯網衝擊〉述及,各產業已經或即將進入更深層次的互聯網化,「因為足夠多的人們養成由手機出發接觸外界的生活模式,已引發各個產業中商業模式的創新,與產業疆界的重新定義,並將產業中原本運行良好的主要企業,一股腦兒甩到陌生的新環境去。」

雖然Uber上市案隱含的風險性質與大部分上市案不同,但因為Uber在自駕技術發展上的重要戰略意義,此上市案同時也代表一個參與深層次互聯網化大勢的方式。當然投資人不應基於這個理由就怠慢對風險的掌握,但的確需要使用與一般股票不同的角度來思考。

尤其需要注意,Uber的公開說明書顯示出,在軟銀投資、確立了Uber所屬聯盟陣營以後(請參閱〈Softbank投資Uber以後新一代的無人駕駛車戰爭〉),新任CEO Dara Khosrowshahi這一年多來,在控制好現金流量、調整財務體質之外,也進行一連串重組行動,使Uber的營運更貼緊聯盟主要角色的資源與考量,而Uber的成敗也更確定地將取決於聯盟的成敗。

對投資人來說,投資Uber已與一年多前不同,是對全球發展自駕技術幾個有勝算的體系之一進行賭注。

然而,因為Uber帳上讓人膽戰心驚的鉅額虧損、募集資金的規模、再加上Lyft於今年4月1日上市後股價直落,由上市開盤價$87.24跌了35%,Uber上市後至少在初期,股價表現不會好,並有較高的波動性。

對於Uber的估值,若以 Lyft當今160.8億美金市值作為指標,依營收規模約略乘以4 倍,也不過643億美金,遠低於Uber自己預估的1000億美金。若Lyft股價繼續下跌,在兩家企業業內皆為虧損的情況下,投資人得不到一個底,要再跌一半也是可能。恐怕只有等到Uber業內轉虧為盈,或者其聯盟自駕技術又邁過一個里程碑,才能見到比較穩定成長的股價表現。

看起來已被控制住的營運虧損

Uber的公開說明書顯示,經歷連年虧損後,這家公司在2018年是賺錢的。但這主要因為出脫東南亞與俄羅斯市場的業務,總共賺進32億美金,屬於一次性收入。Uber的營業活動仍然虧損,業內收入為負。

不過2018年業內虧損30億美金,已經比CEO Khosrowshahi上台前的2017年業內虧損少了25%,扭轉Uber業內虧損年年增高的局面。這主要是因為新任CEO節制了各項行銷與營運開支的增長,讓營運規模上去後的規模經濟效益顯現。

然而這樣的態勢能否持續,除了取決於競爭情況、各地政府升高的要求,還有未來在自動駕駛研發上的支出。Khosrowshahi對此已做好對投資人描述的框架,將網路叫車與外賣配送合成所謂「核心平台(Core Platform)」,排除任何自動駕駛上的支出,為的就是要告訴投資人這個「核心業務」在2018年已經開始賺錢。

比較Lyft在自駕方面的可能支出,雖然Lyft表示將投入自動駕駛的研發,但以Alphabet對待Uber的歷史,可以預期實際情況應該是想要全盤掌握自駕科技的Alphabet會負責大部分的研發支出,而Lyft只要持續增長網約車市佔率就好。Uber因為所屬陣營性質不同的緣故,需要自行負責自駕技術中至少是大數據學習與作業系統方面的研發。

因為自動駕駛技術全面上路還有很久的時間,以前述邏輯推演下去,投資人可以預期中期而言,Lyft有機會比Uber更早產生營運收益,但是長期而言,Lyft卻不會有Uber可能佔有的無人駕駛方面的壟斷性位置。

可支應公司成長的財務體質

Uber自從產品上線,總共募了240億美金,其中還包括貸款。這對一家新創企業是天文數字,尤其幾年來,Uber除去賣掉業務所得的EBITDA都是負的,也使投資人在公司發布公開說明書前擔心其財務體質。

但Uber公開說明書中的財報顯示,其上市募集的資金並不需要用來還債,而的確可以進行研發、併購與開拓業務。因為Uber一直以來的特別股融資,只要上市就會全數轉成普通股,不會對公司造成償債壓力。而雖然自2015年便開始貸款,但除了2018年,並沒有淨負債。2018年雖有4千6百億美金淨負債,仍等於貸款大部分沒有花掉而成為現金儲備,是管裡團隊一種未雨綢繆的做法。同時,由財報來看,帳上現金要支應未來三年的償債需求綽綽有餘。

由Uber的財報也可看出前任執行長 Travis於2017年底被逼退的背景。雖然Uber每年虧損,但是Uber的鴻圖計畫總能獲得親睞,使公司募到足夠資金,每年大量投資之外,還有淨現金進帳。這種情況到了2017 年卻出現變化。連續兩年營運鉅額虧損後,這年Uber雖然勒緊褲帶,投資現金支出由2016年的18.6億美金大幅減少為2017年的4.9億美金,但是已募不到足夠的資金,公司一年就流失8.6億美金的現金 - 一種危險的情況。想像那些矽谷風險投資人的身家與一世英明都壓在Uber上了,怎麼可能容許情況繼續惡化?

現任CEO Khosrowshahi上台後,財務上沒有進行什麼複雜操作,只是務實地控制營運虧損、保守投資現金支出(由4.9億美金增加至7億美金)、賣掉給予Uber資金需求壓力的子公司、再加上軟銀挹注的現金,很快就控制住Uber的財務體質。

然而,Khosrowshahi再怎麼英明,投資人仍需要知道網路叫車本質上是不是一門可持續的生意。就算之後自動駕駛上路改變其經濟模式,也得對自駕上路前,也許五年也許十年,投資Uber到底是投資一個什麼樣的生意。

網路叫車是否是一門可並繼續成長的生意?

如文章〈Softbank投資Uber以後,新一代的無人駕駛戰爭〉已言述,網路叫車因為用戶黏度低的性質與無人駕駛方面的戰略意義,可以預見,在主要企業發展出無人駕駛技術之前,各方人馬將不惜重金持續搶佔市佔率,使網路叫車成為一種資本戰爭。

在過去三年為了運營網約叫車業務,基本上Uber花掉330億美金賺230億美金,營運累虧100億美金,比一年前文章推估地還嚴重。

而是否網路叫車服務只要上了規模就可以減輕惡性市場競爭帶來的負面效應?實情是就算Uber似乎享有規模經濟 - 三年來Uber花一元賺回0.69元,相較於對手Lyft花一元賺回0.6元稍有效率 - 但以Uber營運收入是Lyft四倍規模來看,這種規模經濟的效益並不明顯。

另一方面,用戶規模越來越難成長。雖然Uber表示成長空間仍非常大,目前只佔潛在市場1%的份額,但可以由公佈的財務數字推估,這其餘99%的潛在市場,已經需要比之前更大的誘因才會提供 / 使用網路叫車。

這樣的推估主要基於兩個現象:

其一、雖然Uber每季持續增加訂單金額,但2018年新增的訂單金額主要卻是用「激進式」補貼(如下表)產生的,帶給公司負的收入。以致2018年第四季較前一季比,雖然訂單量增加,業務淨收入卻沒有增加。顯示吸引更多司機提供網路叫車服務的難度增加。

Uber使用的一般與激進式補貼模型。來源:Uber上市公開說明書
Uber使用的一般與激進式補貼模型。來源:Uber上市公開說明書
Uber過去兩年主要業務的訂單金額與淨收入。來源:Uber上市公開說明書
Uber過去兩年主要業務的訂單金額與淨收入。來源:Uber上市公開說明書

其二、則是無論Uber或者美國市佔率第二的Lyft,在訂單量或營收上的成長都大幅趨緩。Lyft因為規模較小,成長較Uber快速是合理的,但成長趨緩的現象一樣嚴重(見下表)。兩家這種成長率過一年就減半的狀況,完全不符合Uber 所謂用戶規模只佔整體潛在市場1%的宣稱。可能的解釋是,人們出行習慣的轉變需要經過世代汰換,會以跳躍式的方式發生。因此在未來幾年,網路叫車的「潛在市場」生成有限,從而使網路叫車服務的成長疲弱。

作者整理。
作者整理。

不過,雖然網路叫車在未來幾年都不太可能成為帶來健康現金流的生意,但正如先前所述,其對於自動駕駛的戰略意義,將使各陣營金主在必要的時候,持續挹注資源。而上市也將使得Uber或Lyft除了由公開市場融資以外,還有更多其他融資選項。而撬動資金挹注的,是Uber與Lyft各自所屬陣營在自動駕駛技術方面的進展。

由聯盟發動的自動駕駛未來

當互聯網開始深化於各個產業,產業往前進展所需的技術革新,就不再只是軟體方面了。自動駕駛要能上路,包括電池技術與晶片設計的進步,都與軟體創新一樣重要。這些技術各有專精,互聯網可以掌握一部分,卻不是全部。比如電池技術的進步所需要的團隊價值觀,就與互聯網企業非常不同。電池技術的進展,需要長時間的試錯,需要日復一日對單調工作充滿耐心,累積多年才有一點點突破。

雖然Toyota、Volvo與Daimler都與Uber簽約提供自動駕駛車輛,但只有Toyota是由現任CEO Khosrowshahi所簽。同此時,Toyota表現出與其他跨國汽車製造企業不同的積極度,和Softbank成立JV合作發展自動駕駛、以5億美金入股Uber並也展開合作。

可以預見,在軟銀注資Uber成為最大股東以後,Uber在自駕方面的重要合作模式將由大股東主導,與聯盟內其他企業以及聯盟的合作企業緊密合作,不同於Alphabet/ Lyft建立的開放平台。

這時,軟銀與透過Toyota能夠調動的日本產業鏈便將十分有利於Uber發展自動駕駛技術。日本擁有累積多年的電池研發團隊,包括2017年賣給Murata的前Sony電池團隊,以及Panasonic。Toyota於今年初便與Panasonic簽約成立JV,由後者向前者提供電動車的電池。Panasonic一直以來提供Tesla電池芯,並一同合作開發電池組系統,如今與Toyota簽約不惜引發Tesla不滿,造成與Tesla的合作生變,或許便說明日本企業還是比外國人懂得如何與日本企業合作。

Toyota與Panasonic簽約成立JV ,由後者提供電動車電池。
Toyota與Panasonic簽約成立JV ,由後者提供電動車電池。
Careem已在官網上放出由Uber收購的宣傳。來源:Careem官網
Careem已在官網上放出由Uber收購的宣傳。來源:Careem官網

為什麼Uber賣掉東南亞業務,卻要買中東與北非的業務?實情恐怕比公司宣稱的放棄沒有競爭優勢市場的理由更複雜,而是正說明Uber與其主要股東/所屬聯盟怎麼運作。Careem於2012年成立之後,獲得沙特主權基金持有的沙特電信、以及矽谷知名的沙特王子阿爾瓦里德(Alwaleed bin Talal)投資。2017年底阿爾瓦里德與許多皇家親戚一起被新任王儲軟禁在麗池飯店,至2018年一月簽署內容沒有公布的協議以後放出,那過後幾個月剛獲得軟銀注資的Uber CEO就公開談論併購Careem的計畫,不能不令人懷疑這背後與沙特王儲鞏固權力後的建國大業有關。而這樣的運作對Uber發展是好是壞還有待觀察。

無論如何,Uber上市對許多公開市場投資人都是一種思維模式的挑戰。就且讓我們拭目以待吧。

*作者為成長於台灣,歷練於華爾街與北京之專業投資人,曾參與互聯網創業。畢業於麻省理工史隆管理學院。

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