林意凡觀點:在老化世界中的全球貨幣政策侷限

2019-12-17 05:50

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如果國際投資人仍質疑台灣企業的公司治理乃至家族把持,而政經環境仍利於低效率的企業生存,台灣主要企業仍不真正投資新技術,不正視新型人才與管理模式的緊迫性,則在人口結構快速老化與生產力不振的狀況下,台灣經濟的未來只有收縮一途。(示意圖,美聯社)

如果國際投資人仍質疑台灣企業的公司治理乃至家族把持,而政經環境仍利於低效率的企業生存,台灣主要企業仍不真正投資新技術,不正視新型人才與管理模式的緊迫性,則在人口結構快速老化與生產力不振的狀況下,台灣經濟的未來只有收縮一途。(示意圖,美聯社)

2008年底,當美國政府放棄紓困雷曼兄弟,引發全球恐慌,各界重新談論起經濟大蕭條的時候,美國重要的金融資產-抗通膨國債(TIPS)的價格曾經罕見地暴跌,指涉出資本市場嚴峻的通貨緊縮預期。十年過去,人們普遍認為當時的危機已過去,美國股價早已漲得比金融危機之前還高,但由十年前開始籠罩在經濟上方的陰影,其實卻比過往更深了。

2008年底當時,由商學院畢業不久的我,正任職於一家位紐約曼哈頓北方一座濱海城鎮中的固定收益投資基金。已有一段時間,我與同事一邊聽著市場裡相互矛盾的謠言,一邊密切注意美國聯準會的動態。通貨緊縮預期使TIPS價格持續走低。在市場一面倒拋售TIPS的當時,我向公司建議買進美國TIPS。當時公司因曾在TIPS上輸了很多錢,並未採納此建議。但事後來看,建議若被採納,以十年期TIPS為例,一個月內結算便可收益7%,遠大於市場同類指標同期收益。

該投資建議的論證是,市場如此強烈反應,是因金融市場操盤手們多保有他們父母一代對美國1930年代經濟大蕭條的回憶,也親眼見過日本自90年代陷入的通縮情況與成長遲緩,而產生了對通縮現象恐懼與排斥之「肌肉記憶」。也正因為這種記憶不只存在於金融行業人士,還存在於央行家身上,聯準會勢必一心避免通縮成真,強力扭轉市場預期。權衡全球金融局勢,包括全球美元本位的機制、與美國在國際上仍強勢的國力,聯準會也有餘裕施行任何可行的政策以達目地。至於其他變數,包括通膨風險溢價(inflation risk premium)與流動性補償(liquidity premium),則因投資策略預估時間短而可假設不變。

事實證明,聯準會為了扭轉市場的通貨緊縮預期,迅速採取積極作為,在當時聯邦資金利率(effective federal funds rate)已趨近於零的背景下,果決地實施非傳統貨幣政策對市場紓困,於2009年初成功扭轉通縮預期,而TIPS價格,也因隱含的物價膨脹率預期(Breakeven Inflation Rate)回升而大幅上漲。

金融市場對美國物價膨脹率的預期變化(五年期與十年期)。取自St. Louis Fet。(作者林意凡提供)
金融市場對美國物價膨脹率的預期變化(五年期與十年期)。取自St. Louis Fet。(作者林意凡提供)

然而,雖順利度過暫時的通縮危機,當時我與金融市場多數人都沒有預感到,一種由基本面變化造成的長期通縮作用,即將發生。

這作用一開始不為人重視與理解,隨時間演進,主要經濟體的央行家注意到,在全球採取激進的、長期持續的寬鬆貨幣政策下 – 某些主要經濟體甚至將利息設定為負,各先進經濟體的實質GDP成長並未恢復至金融危機前的水準,物價膨脹率亦低於長期以來設定的目標值,這種違反傳統認知的現象,開始引起財經界注意與探討。

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