為何有些公司虧損，股價還能一直漲？4要素決定盈餘品質：這一項最能助漲股價

我們以「盈餘品質」來判斷公司目前的利潤能否持續下去。即使利潤相同的公司，我們要關注的也是持續可能性較高的利潤。

從度假村事業領悟盈餘品質的概念

我曾經在濟州島經營過度假村，中國市場與消費者快速成長，讓我認為他們之後會對旅遊業產生興趣，所以就用之前在濟州島買下的土地興建度假村。我的預測成真了，度假村的事業連續四年都有利潤。

然而，我在2015年結束了生意不錯的度假村事業，因為我認為雖然這是馬上能賺錢的事業，但是未來利潤卻不容易成長。

雖然度假村正在賺錢，但不知為何我一直感到不安。相反的，另一邊我所經營的資產管理公司愛斯普樂，當時一直是赤字，對此我的內心卻很平靜。我一直問自己：「為什麼會這樣呢？」

我不斷提出這樣的疑問：「看財務報表的話，Wonder Resort的狀況很好，我為什麼會更期待虧損的愛斯普樂呢？」反覆思考後，我終於領悟了「盈餘品質」的概念。

我一直對度假村事業感到不安，因為一旦自問：「目前的利潤以後還會持續下去嗎？」我沒辦法很確定的回答:「會！」中國觀光客湧入度假村的同時，由於度假村的生意大好，各地都在興建度假村，但業績會隨著旅行淡旺季大幅變動，而且也沒辦法預測哪些客人會突然取消預定，特別是天氣影響飛機起降時，真的是一大損失。

我也沒辦法擴展度假村。度假村有140間客房，所以最高銷售額是客房數乘以每間房的單價，就結構上來說銷售額是不可能超出這個數字的。然而，我也無法確定滿房的情況會持續到什麼時候，因為雖然有很多中國人消費，但只要旅行社一不跟我們合作，肯定就沒辦法創造收益。而且，這項事業還受政治議題影響，中國觀光客老是因為政治提出一些問題。

即使利潤相同，我們要重視的是穩定且可預測的利潤。即使目前投資的企業暫時呈現赤字，我們也要懂得問自己這是否為穩定的企業？或是持續有利潤卻依然讓人感到不安的企業？

但是，資產管理公司與度假村不同。即使很辛苦，但只要委託累積到一個量的話就能安心。而且我認為像個人年金或退休金這類能持續增長的資產變多，這項事業的結構就會更加強健。不管是管理1兆韓元或是10萬韓元的資產，需額外負擔的費用都不大，是即使銷售額增加、變動成本也低的事業。

同時經營度假村與資產管理公司，讓我實際體會真正可靠的事業即使出現赤字也能讓人心安。我領悟到商業模式能保證「盈餘品質」，它會帶來安定的利潤，比起財務報表上顯示的不安定利潤，安定的利潤更為重要。

判斷盈餘品質的四個標準

我將判斷「盈餘品質」的標準整理成以下四點，讓我們一一檢視：

持續性：能創造持續性利潤的企業比較好

假設A企業與B企業都能創造100億韓元的利潤，但是A企業的100億韓元不知道能持續到什麼時候，B企業至少十年能維持相同的利潤。你要選擇哪家企業呢？當然是B企業。 （相關報導： 【下班經濟學】曾負債200萬靠存股翻身？熊市存股策略？高手趁股災撿這2檔？ ｜ 更多文章 ）

無法保證利潤能否持續的代表性股票，就是「主題性股票」。比方說生技公司在疫情中賺了很多錢，但我們無法得知其利潤有多少，也不知道能否持續下去。因此我不會賦予這類的股票價值，這與我喜歡的價值不同，所以我不會關注它。

變動性：利潤變動性低的企業比較好

半導體雖是高利潤產業，但我無法預測這個產業，所以我不喜歡。半導體產業常常某一年賠錢、某一年又賺錢。股東對於變動性高的企業會感到不安。

可擴張性：利潤有無窮擴張可能性的企業比較好

假設A企業與B企業目前的利潤皆為100億韓元，但是A企業就算做得再好，十年後頂多只能賺到200億；B企業則可能擴張到1兆韓元。你要選擇哪家企業呢？我們可以想想，特斯拉為什麼能漲到這個程度，就是因為特斯拉的可擴張性。

可預測性：創造可預期利潤的企業比較好

就像前面談到的度假村，如果觀光客很有可能因為氣候變化、政治議題等原因而減少，我們就不能把它視為可預期的利潤。因此我們必須尋找不受周遭環境影響、能不斷創造利潤的企業。

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以下做個簡單整理。企業長期替身為股東的我賺錢，我喜歡的是企業價值，所以我不會只看財務報表上顯示的利潤，而是看內在的「盈餘品質」。

我們要關注能保證、創造、引導出優質利潤的商業模式。

以持續性、變動性、可擴張性、可預測性去判斷盈餘品質，我認為其中最重要的是可擴張性。理論上，如果只需持續性、不變動性、可預測性三個要素，最好的投資其實是美國的三十年期國債債券。股票與債券投資最重要的差別，就在於利潤的可擴張性，可擴張性是股票最大的優勢之一。

投資的價值在於買下商業模式

比較利潤的四種屬性就能夠明確知道，對我來說什麼是好生意、什麼是壞生意。

我們體認到商業模式的重要性後，再加入先前對MDN的理解，就能用更深、更廣的觀點去看待企業，對於有希望的、健康的商業模式也能看得更清楚。

由於深切領悟商業模式的重要性，2014年我的公司成立商業模式研究小組（BMR組）。其他公司沒有這樣的團隊，只有我們公司才有。我們是韓國的資產管理公司中—不，應該說我們是全世界第一個成立商業模式研究小組的公司。

我認為，不了解商業模式的話，不管再怎麼分析財務報表都只是沒意義的解讀數字而已，不懂商業模式，就無法完全解釋財務報表。光看財務報表會覺得很奇怪，特斯拉第36季雖然是赤字，現在市值卻超過600兆韓元；承受虧損的酷澎（Coupang）9市值也超過70兆韓元。如果我們只看財務報表，這些企業都是不能投資的企業，但是從商業模式的角度來看就具有投資價值，所以才會有很多投資者湧入這些企業。

投資終究是一個買下商業模式的行為。蘋果截至2014年為止本益比是10左右，當時年平均銷售增長率約為40%；然而，2016年銷售減少了，本益比卻反而超過30。為什麼呢？答案就在「服務業的進化」。 （相關報導： 【下班經濟學】曾負債200萬靠存股翻身？熊市存股策略？高手趁股災撿這2檔？ ｜ 更多文章 ）

舉例來說，2020年12月之後，迪士尼的股價漲到最高點，因為迪士尼宣布在以主題樂園實體空間為基礎的商業模式下，新增OTT服務「Disney+」，2020年4月開始至今會員人數已超過一億四千萬人。也就是說，因為迪士尼轉換成以MDN為基礎的商業模式，市場自動賦予它高本益比了。

我們要分析的是動態價值，而非靜態價值；是相對價值，而非絕對價值；是收益價值，而非資產價值。前者與品質相關，後者則與數量相關。關注前者才是姜芳千（編按：本文作者）式的風格。

作者介紹

姜芳千：名列世界最偉大99位投資家的韓國股神

韓國愛斯普樂基金管理公司CIO。大學畢業後擔任基金經理人。亞洲金融風暴導致IMF持續對南韓經濟展開救濟，他實踐價值投資，在一年十個月內用1億韓元的種子資金創造出156億韓元，成為業界傳說。1999年，他創立愛斯普樂投資諮詢公司，因受託管理國民年金的出色成果，獲得2005年與2006年的保健福祉部長官獎。2008年，他以推出爺爺可以留給孫子的「百年基金」為目標，成立韓國業界第一個直接銷售基金組合的愛斯普樂基金管理公司。

13年後，他正在管理的全球、韓國、中國RichTogether基金，皆創下同類型收益率前1%的紀錄（2021年7月7日資料）。他也是韓國唯一一位與華倫．巴菲特、彼得．林區、班傑明．葛拉漢共同被選為「世界最偉大99位投資家」的基金經理人。

John Lee：手操市值1.5兆「韓國基金」的投資之神

1980年代初，於延世大學經濟學系自請退學，前往美國，在紐約大學學習會計，畢業後任職於畢馬威會計師事務所。成為基金經理人後，他在斯庫德與拉扎德等資產管理公司工作。

在斯庫德投資公司工作期間，他管理第一支投資韓國市場的共同基金──韓國基金，在1991至2005的十四年間創下年均24%的驚人收益率，豐碩的成果使他在華爾街成為廣為人知的「明星基金經理人」。

2014年他因擔任邁睿思資產管理公司CEO回到韓國。從2018年開始，他乘坐寫有「財務自由」字樣的巴士走遍各地，透過一千多場的講座與四萬多位聽衆相見並推行金融教育。他的信念是「在資本主義社會裡投資就是生活」，他建議以股票和基金做為目標，並且長期投資一流企業。著有《財富是這樣養成的：韓國暢銷No.1財經書！讓錢為你工作，邁向財富自由》等書。

本文經授權轉載自樂金文化《股神思維：韓國雙股神教你運用常識、從基本面出發，打造老人小孩都懂的投資獲利原則》 （相關報導： 【下班經濟學】曾負債200萬靠存股翻身？熊市存股策略？高手趁股災撿這2檔？ ｜ 更多文章 ）

責任編輯／郭家宏