通膨飆、股市崩，為何市場災難不斷重演？800年的經濟史，暗示金融圈3大謊言

全面性的金融改革計劃是要打造一個能同時在時機惡劣與良好的階段為家庭與企業效勞的金融體系。在COVID-19危機期間，金融部門的優異表現就是一個貼切的例子。儘管這段時間經濟體系所遭受到的衝擊不亞於大蕭條，但這一次，金融部門卻成了解決方案之一，而非問題的導因。如果這項金融改革計劃的精神得以維繫，便可貫徹有助於深化金融普惠、更妥善滿足人口老化需求，且為整個世界轉型為低碳經濟體的歷程提供部分資金等進一步的變革。

但若政策制定者與金融家自滿於這段時間的成就而不求精進，上述種種收獲終將得而復失。金融歷史上太常出現似曾相識的景象，對公民造成巨大的代價。就像我先前提到的，800年的經濟史告訴我們，金融危機幾乎每十年就會爆發一次，這樣的頻率某種程度上反映了金融機構的記憶有多麼短暫。崩潰時期所留下的痛苦教誨，總是隨著「新世代」黎明的到來與金融週期的再次展開而被遺忘。

某大型銀行的執行長曾告訴他女兒，金融危機「每隔五至七年就會發生一次」。人類費盡心思學習金融危機的一切，並試圖改善金融危機的發生頻率與後果 - 說起來，人類對這個領域投入的努力，遠遠超過其他領域。另外，我們根本不可能容忍任何其他行業發生這種令人厭倦的宿命。金融圈這種令人沮喪的「審慎→信心→自滿→陶醉→絕望」週期，貼切反映出金融圈三大謊言的力量有多麼強大，這三個謊言分別為：這次不一樣、市場永遠能出清（markets always clear，注：指市場價格的靈活波動能使供需趨向平衡）、市場是有道德的。為了破解這三個謊言的魅惑力，我們必須強化根本加值觀，好敦促金融體系扮演好它為社會效勞的角色，而非作為社會的主宰。

第一個謊言：這次不一樣

我們先來討論第一個謊言，這個謊言堪稱世界上代價最高的五個字：「這次不一樣」。

這個錯誤的觀念往往在獲得初期成就之後產生，因為早期的成功進展會日積月累，形成一股盲目的堅定信仰，使人認定「繁榮得來全不費功夫」的新世代已經來臨。舉個例子，1970年代與1980年代的不穩定高通貨膨脹、失業率高漲與經濟成長起伏不定等問題，終究是靠著一場激烈的總體經濟政策革命才得以解決的。

我們在第四章曾談過，當時的停滯性通膨是靠民主當責且高度有效率的新貨幣穩定體制才獲得解決。明確的職權；當責的國會；優質的治理；獨立、透明且有效率的政策制定等等。這些都是當時的偉大成就，而這些成就的價值迄今仍歷久彌新。

不過，這些創新並未能實現永久的總體經濟穩定，事實上，我們離長久穩定還遠得很。物價穩定無法確保金融穩定。一開始健全的焦點，後來漸漸變成了令人分心的危險事務。在所謂「大穩定」的平靜背景下，一場風暴正隨著G7非金融債務總增加金額達到其GDP的總規模而醞釀著。 （相關報導： 2022第3季投資展望》經濟衰退逼近！獲利下調壓力大，股市恐有另一波跌勢 ｜ 更多文章 ）

驅動這個債務超級週期的因素有幾個，包括人口統計學問題，以及中產階級實質工資停滯的問題（這個問題本身就是技術與全球化的產物）。以美國來說，家庭必須貸款才有能力增加消費。「何不食肉糜」變成了「何不食信用」。金融創新讓人更有辦法擴大信用的使用，而充足的外國資本供給也讓信用變得更加便宜。最重要的是 - 這就是第一個謊言 - 個人與機構的自滿（因長時間的總體經濟穩定與上漲的資產價格而產生的自滿），讓這種義無反顧的舉債行為看似合乎常理。

誠如經濟學家明斯基（一個在世時默默無聞的先知）所述，這個週期通常始於一個基本上正面的發展，例如一個新市場，或是新技術受到廣泛應用。隨之而來的繁榮與總體經濟穩定期，會促使貸款人與放款人對未來做出愈來愈樂觀的假設，例如「房價只會漲不會跌」或「金融創新已使風險降低」之類的假設。於是，債務與資產價格將持續上漲，並一度互相提攜、彼此強化。

等到經濟情勢終於反轉，因債務累積而發生的弱點才被攤在陽光下。當世人終於體察到這些弱點的存在，放款人便會急忙修正他們對未來的期望，並縮減放款 - 這就是所謂的「明斯基時刻」（Minsky moment）。此時，貸款人會減少支出，更極端一點的則是會違約不償債。而這些反應會導致經濟陷入更深且更漫長的衰退。

當這場危機爆發，政策制定者迅速揚棄「大穩定」時期盛行的觀點，爭先恐後搶著重新記取大蕭條的教誨。於是，明斯基的觀點蔚為主流。「大穩定」的新世代思想奠基於對市場根深柢固的信仰。一如托馬索在杜拜那個會議室裡所預見的，在大穩定期，主管機關被「金融業能自發性自我調節與修正」的迷思俘虜，放棄了他們監理與監督的責任。

延伸閱讀：房子是蓋來住的，為何會變成金融商品炒作？G7央行總裁指出市場機制弊病

第二個謊言：市場永遠能出清

第二個謊言是相信「市場永遠能出清」，換句話說，即相信所有交易商品的供給永遠等於它的需求，且市場會處於一個永遠不會有超額供給或需求的「正確價格」水準。認定市場永遠能出清的信念會產生兩個危險的後果。第一個後果是，認定市場永遠能出清的人，可能會假設市場永遠處於均衡狀態 - 換言之，他們假設市場「將永遠正確」。而如果一個人假設市場是有效率的，他就不可能發現泡沫的存在，當然也就不可能出手處理泡沫的潛在導因。第二個後果是，如果市場永遠能出清，市場應該具備一種天然的穩定性。在這個情況下，唯有市場表現得扭曲或不完美，才能證明市場不能永遠出清。那種思想是導致政策制定者在實務上對這場危機爆發前的房市與信用熱潮漠不關心的主要原因。

鑑於商品與勞動力市場上充斥著大量不均衡的證據，所以那種天真的想法著實令人震驚。商品市場上「處處可見呆滯景象」。若放任不管，經濟體系可能長期維持高於或低於潛力的運作，導致通貨膨脹無謂上升或無謂降低。但根據這個謊言，效率市場動力「應該」會促成使需求正好等於經濟潛力的價格變動，從而使通貨膨脹成為一種純粹的貨幣現象。

勞動力市場上則「處處可見剛性（rigidity）」。勞動力需求不足的時期有可能長期延續，換言之，勞動力市場並不會為了促使勞動力需求等於勞動力供給而流暢地進行調整，因此，大量短期失業與長期失業的狀態可能長期無法改善。但根據這個謊言，效率市場動力「應該」要能促進工資調整，確保充分就業狀態永遠得以維繫，從而消除這些不均衡。貨幣政策不僅是對這些剛性的一種回應，更是因為這些剛性才會存在。 （相關報導： 2022第3季投資展望》經濟衰退逼近！獲利下調壓力大，股市恐有另一波跌勢 ｜ 更多文章 ）

多數的金融創新源自一個邏輯：解決市場失靈的方案，就是在舊市場之上建立新市場。亦即企圖透過無限迴歸來求取進步。

在「大穩定」時期，這個觀點成為金融從業人員與政策制定者的組織原則（organizing principle）之一。政策制定者為了追求一個由眾多完全市場（complete markets，亞洛與傑拉德．德布魯〔Gérard Debreu〕最初將之描述為抽象理論）組成的完美現實世界而施行輕度監理計劃。這個完美的世界是由一個自利的原子主體（atomistic agents）組成的，是一個條理清晰的世界，生活在當中的原子主體會冷靜計算這個世界未來所有可能狀態的發生機率，並彼此簽訂與交易契約，且所有活動都會在零摩擦的狀態下獲得強制執行，最終使所有人都實現互惠的結果 - 事實上是社會最佳結果。

當然，只有在教科書裡，市場才能完全清算。在現實生活中，誠如牛頓透過虧損而領悟到的教誨，民眾是不理性的，經濟體系也不完美。當那種不完美狀態存在，加上市場進來窮攪和，有時候可能只會讓事情變得更糟糕。

舉合成信用衍生性金融商品為例。這種商品理應經由對違約風險的保障而使市場變完美，從而改善資本的訂價與配置 - 一種看似以分散風險的金融煉金術（將風險加以切割並配置給最想要承擔風險的人）。然而，危機爆發前，金融體系所採用的風險分散方式，卻只能偶爾且不透明地分散風險，最終反而使風險提高。等到危機爆發，資產擔保商業本票、證券化與信用衍生性金融商品的市場全部頓時失靈，風險也快速集中到中介機構的資產負債表，問題是，這些機構本身的資本是有限的。然而，由於貸款人與放款人的命運經由過度全球化的銀行業者與市場連結在一起，因此，在核心位置爆發的問題遂猛烈且迅速地擴散到外圍位置。

金融業不變的真理之一，就是一項資產的風險性取決於這項資產的持有人是誰。一旦市場無法出清，參與其中的主體可能才終於驚覺，原來自己持有了不該持有的商品，而且還持有那麼久。等到大量參與主體突然產生這個驚覺時（或是有人認為有大量主體產生這個驚覺時），恐慌便會隨之而來。

危機爆發前採用的方法在實務面遇到的問題，不僅包括完全市場不可能存在。即使市場能被變得完美，大自然本身也是不可知的。牛頓力學（Newtonian mechanics）在次原子（subatomic）的層次上失敗了，世人直至今日都還在尋覓適用於所有重要事務的大統一理論（grand unifying theory）。記得嗎，在亞洛－德布魯的世界裡，民眾必須有能力計算每一個可能情境的發生機率。唯有如此，那些民眾才能交易合約，並互相保險，以免除各自不想承擔的風險。 （相關報導： 2022第3季投資展望》經濟衰退逼近！獲利下調壓力大，股市恐有另一波跌勢 ｜ 更多文章 ）

即使是片刻的省思，都能看出這些假設和現實世界對照之下有多麼荒謬。就算只是試著描述所有可能的結果，往往就已遠遠超過凡人的能力所及，遑論為那些可能的結果指定主觀判定的或然率。這是實實在在的不確定性，而非風險，法蘭克．奈特（Frank Knight）早在1920年代就區隔了不確定性與風險的差異。而這意味著市場結果其實是受個人在不懂裝懂的情況下所做的選擇影響。

因市場結果而產生的情緒起伏 - 時而低潮悲觀，時而生氣勃勃 - 不僅僅是反映大自然的機率，更反映了我們對那些機率的評估，而我們的評估難免會受人類行為扭曲。凱因斯在他的《通論》（General Theory）中，省思理性主體如何探討一場假設性的選美競賽：從一百張照片中選出最美臉孔的競賽。他認為，致勝策略是：

「不是選擇個人判斷最美的〔臉孔〕，甚至不是一般人真心認為最漂亮的臉孔。我們已達到第三個層次，我們竭盡我們的聰明才智，預測一般人會預期一般人將抱持什麼看法。而我相信，某些人已在進行第四、第五與更高層次的思考。」

凱因斯本身也是個成功的投機者，他主張，類似的行為也對金融市場產生了影響。畢竟在金融市場上，民眾並不是根據自己對股票基本價值的推估來為股票定價，而是根據他們認為其他每一個人對股票價值的觀點（即其他每一個人對那個價值的平均評估數值）來為股票定價。福利的CDO2。而在明斯基週期（Minsky cycle）裡，市場評價有可能嚴重偏離基本價值。

桑思汀的社會運動相關著作，有助於解釋為何（看似）約定成俗的信念，可能因突然的重新評價而改變。有相當可觀的證據顯示，社會規範的變化經常是突然發生的 - 例如報導中對同性婚姻或甚至政治性革命的態度。

桑思汀發現了幾個能解釋這個現象的要素，包括偏好竄改（preference falsification）—即我們願意在公開場合表達違心之論的那種偏好；以及相互依賴（interdependencies）—即我們願意說或願意做的事取決於他人。這些特性代表一旦情勢成熟，就可能快速達到新意見的臨界質量（critical mass），有時候，那甚至會衍生令人不愉快的結果。金融市場也有這樣的狀況。隨著明斯基週期持續向前推進，價值會變得愈來愈相對。當股票普遍很貴，民眾就會被動能最強的股票吸引，買進那些股票，並期待有更多傻瓜會在崩盤之前介入那些股票。不過，這種「跑最後被鬼抓」的方法，最終一定會高估一般人對一般人意見的真正想法。

但市場一開始又怎會和價值脫鉤？根據行為科學試驗，如果民眾得知一項全新或新興的社會規範（例如接納素食主義），他們比較有可能會根據那個規範行事。後者可以解釋新世代思維如何會快速興起。凱因斯就曾強調動物本能在促使市場偏離基本價值方面的作用力，他那一番著名評論如下：

「即使撇開因投機而起的不穩定不談，還有因人性特質而發生的不穩定，即我們的積極活動 - 無論是就道德、享樂還是經濟層面的活動而言 - 有很大的比例取決於本能的樂觀主義，而非取決於數學期望。我們決定從事積極事務的多數決策（其完整後果要很久以後才會浮現）或許只能視為動物本能、一種採取行動而非無為以對的本能衝動結果之一，而不是量化利益乘以量化機率的某個加權平均值的結果。」 （相關報導： 2022第3季投資展望》經濟衰退逼近！獲利下調壓力大，股市恐有另一波跌勢 ｜ 更多文章 ）

這些動態不僅可能讓經驗老到的幹練投資人非常苦惱，也可能對不動產抵押貸款的放款人與屋主感到無比折磨，尤其是在「新世代」期間。如果房價真的只會漲不會跌，那麼只要貸款人勇於舉借極大倍數的貸款，就有可能獲得足夠還清未來債務的巨額資本利得。

就是那樣的「理性」行為助長了信用狂歡，最終引爆了這場全球危機。而且，到了最後，由於懷抱「市場永遠正確」的信念，政策制定者遂未能扮演好他們應有的角色 - 換言之，政府並未為了追求集體的利益而適度節制那些傾向。

第三個謊言：市場是有道德的

第三個謊言 - 即「市場是有道德的」 - 也就是將「市場必須履行其承諾」的社會資本視為理所當然。問題是，在金融市場上，手段與目的很容易被混為一談。價值有可能變得抽象且相對，而個人的氣節可能會因群眾的牽引力量而崩潰。

且讓我們舉固定收益、外匯與大宗商品（Fixed Income, Currencies and Commodities，簡稱FICC）市場為例，一直以來，這些市場都高度依賴非正式的慣例和理解來運作，而且，幾個世紀以來，這些市場也一直遭受不良行為所苦。固定收益、外匯與大宗商品市場標準局（Fixed Income, Currencies and Commodities Markets Standards Board，簡稱FMSB）全面檢視各種金融不當行為後，發現過去兩百年間屢屢出現一致的欺詐行為。1868年的裸麥原物料商品供給短缺、1900年的冰短缺、1951年的燕麥短缺，以及2010年的可可短缺等都有異曲同工之妙。在1930年被用來抬高曼哈頓電力供應公司（Manhattan Electrical Supply）銷售價格、所謂的「虛買虛賣」（wash trades）手法，也在2014年被如法炮製，用於泰拉交易所（TeraExchange）的相同目的上。這種為了抬高股票價值而散播謠言的行為歷史上反覆可見，只不過19世紀的謠言是透過電報傳遞，21世紀則是靠社群媒體傳播。技術雖不斷演進，也有一些約束相關行為的法案通過，但那些不當行為骨子裡依舊相同。

這場全球金融危機爆發前不斷反覆發生的不當行為案例（包括倫敦銀行間隔夜拆款利率與外匯市場醜聞），令人質疑我們是否應該給與市場創新與成長所需要的社會許可。金融市場參與者蓄意向客戶銷售不當、或甚至欺詐性產品的行徑被拆穿識破。各公司行號的專業人士操縱關鍵利率與外匯交易標竿來支持自家公司所持有的交易部位，相對導致依賴那些標竿維生的散戶與企業客戶虧損數十甚至數百億美元；而在精心策劃這些惡行的聊天室討論記錄中，最令人震驚的內容之一，就是他們極度冷血看待受那些不當行為影響的現實世界企業與家庭。

關鍵的市場（例如債券、外匯與衍生性金融商品市場）不再專業且公開，而是變得非正式且排他。參與者不是為了爭取成就而展開君子般的公平競爭，而是在網路上串謀勾結。照理說，每個人都應該為他們的行為負起責任，但事實上卻鮮少人被問責。 （相關報導： 2022第3季投資展望》經濟衰退逼近！獲利下調壓力大，股市恐有另一波跌勢 ｜ 更多文章 ）

大規模不當行為傷害了銀行公平且有效運作的能力。在這場危機結束後那十年，全球銀行業者的不當行為所造成的代價已超過3,200億美元，這筆資金理當足夠提供5兆美元的放款來支持家庭與企業。而儘管這個體系仰賴信任才能運作，卻只有20%的英國公民認為銀行業者在危機後維持良好的營運，相較之下，1980年代有高達90%的公民相信銀行經營良好。

這場危機提醒我們，實在的市場（real markets）並非得來全不費功夫；市場的效能、韌性與公平性有賴優質的市場基礎建設實現，而市場基礎建設包括實體基礎建設（市場本身的結構，如金融市場標竿的設計）和軟性基礎建設（例如管理市場行為的監理規定、準則和文化）。

由於金融市場是為了服務實體經濟體系存在，所以，這些基礎建設必須妥善建立，這一點至關重要。市場為公司行號提供聘僱、投資與擴張所需的財源，從而協助驅動經濟成長並創造就業機會。另外，我們的市場開啟了跨國貿易與投資管道，從而為企業與儲蓄者創造新機會。不僅如此，我們的市場能將風險轉移給最願意且最有能力承擔的人，因此也幫助英國家庭與企業獲得保障，免於受意外事件所傷。

這項活動多半仰賴固定收益、外匯與大宗商品市場來進行，例如公司債市場、商業本票市場、衍生性金融商品市場與外匯市場。這些FICC市場確立了家庭、企業與政府的舉債成本，也設定了我們到海外旅遊或購物時所使用的匯率；另外，那些市場也決定了我們的食物及原料成本，同時幫助企業管理因投資、生產與貿易活動而衍生的財務風險。

隨著民眾自行為退休籌資以及為防範各種風險而投保等責任變得愈來愈沉重，市場對民眾的重要性已愈來愈高。民眾的那些決策是否合宜，將高度取決於FICC市場。因此，FICC市場的良性運作已變得愈來愈攸關重大，而一般認為，那些市場確實維持良性運作。

儘管FICC市場可以成為促進繁榮的強大驅動因子，但這些市場也有可能出差錯。如果不善加看管，這些市場往往會流於不穩定、不節制與被濫用。缺乏適當標準或基礎建設的市場，就像沒有建築準則、消防隊或保險的城市。不良的基礎建設讓美國次貸危機的火花點燃了英國市場裡的火藥桶，最終引爆我們一生中截至目前為止最嚴重的一次經濟衰退：

．不良的「軟性」基礎建設，如鮮少人閱讀、且太多人漠視的行為準則。

．有弊病的「實體」基礎建設，如幾乎固定不變的萬年利率與匯率標竿。

．資本不足且高度依賴短期集資來源的羸弱銀行形成火藥桶。

各國中央銀行也同樣有這些弱點，由於它們經營的「火災保險系統」定義不清，所以當全球市場被火焰吞噬之際，這個系統絲毫沒有發揮任何建設性。在這場危機爆發之前，各國中央銀行採用的概要方法和FICC市場的態度完全一致 - FICC市場的運作長年高度仰賴非正式的準則與理解。那種通權達變的文化非常適合更早的世代，但隨著市場持續創新與成長，事實證明，那樣文化已明顯不足。

最令人困擾的事實是，市場上發生了大量利用那種非正式準則與理解來牟取不當利益的行為。這些情事削弱了大眾對市場的信任，並危及整個系統的穩定性。市場參與者之間的互不信任導致舉債成本上升，並使可用的信用量減少；對市場韌性的信心下滑，壓抑了企業的生產性投資活動。而在不確定性的籠罩之下，民眾對於換工作或搬家等決策變得猶豫不決。 （相關報導： 2022第3季投資展望》經濟衰退逼近！獲利下調壓力大，股市恐有另一波跌勢 ｜ 更多文章 ）

這些影響絕非微不足道，而且，這些影響的確也導致我們的經濟活力在危機後那幾年明顯降低。廣泛不信任的心態也造成更深的間接成本。市場本身並不是目的，而是實現全民繁榮與保障的強大手段。因此，市場必須保有社會的法定同意（即某種社會許可）才能獲准運作、創新與成長。這些反覆上演的不當行為場景令每一個人大失所望。所有金融圈人士都有責任共同修復這些問題，無論是公共領域還是民間領域皆然。

所以，這一次並沒有不一樣、市場無法永遠出清，而且我們還是可能因市場的缺德意識而受苦。既然有了這樣的理解，我們又應該採取什麼行動？要如何將這些理解謹記在心？

問題的答案從G20大刀闊斧的改革計劃開始。這項計劃旨在打造一個更安全、更單純且更公平的金融體系。這將是一個無論時機良窳，皆能更善加為家庭與企業效勞的金融體系。這個體系將有助於支持更高程度的普惠，並幫助現有的經濟體系轉型為一個淨零碳排的經濟體系。不過，儘管這些有利於市場的改革攸關重大，但還是不夠。

光靠監理規定無法打破一個已運行8個世紀之久的金融榮枯週期。如果我們再次陷入金融圈三大謊言的魔咒，近幾年的進展還是會化為烏有。為了抵擋那些謊言的魅惑，政策制定者與市場參與者必須嚴格自我約束。最終來說，我們必須承認市場的極限，並重新找回對這個體系的責任感。

作者介紹：馬克．卡尼（Mark Carney）

現為聯合國氣候行動和融資特使、格拉斯哥淨零金融聯盟（GFANZ）召集人；曾任英國、加拿大央行總裁。為哈佛大學經濟學碩士、牛津大學博士；擁有豐富的國家金融領導者經驗，是全球金融界的指標性人物。

在擔任國際組織金融高級官員的這段期間，卡尼目睹了公眾對精英、全球化和技術的信心的崩潰，第四次技術革命的挑戰，以及氣候變化對全球經濟的驚人威脅。《價值的選擇》是他企圖從人性角度、結合實務與經濟學理論，設想金融解決之道。

2008年金融危機時，卡尼臨危授命，成為加拿大央行總裁，期間，他運用金流改變趨勢，帶領加拿大安然度過金融危機，對銀行採較嚴格的監管、有條件的維持隔拆利率，讓加拿大成為「安全之島」；成功的經驗也讓他成為英國三百年來首位外籍央行總裁，在COVID-19疫情爆發前夕，即預見疫病可能帶來的金融與經濟衝擊，為此擬定應變計劃。

卡尼現階段的任務，是主導格拉斯哥淨零金融聯盟，聯盟成員來自四十五國共四百五十多家金融機構，掌控資產超過130兆美元，未來計劃投入100至150兆美元。協助各國在2050年之前達成碳中和的目標，並在業界制定ESG和影響力投資策略。

本文經授權轉載自八旗文化《價值的選擇：以人性面對全球危機，G7央行總裁寫給21世紀公民的價值行動準則》 （相關報導： 2022第3季投資展望》經濟衰退逼近！獲利下調壓力大，股市恐有另一波跌勢 ｜ 更多文章 ）

責任編輯／郭家宏