楊建銘專欄：關於基金募資的人生智慧

我剛進入風險資本一行時，在與尊敬的大前輩的一場午餐中，我們激烈地爭辯著一些矽谷的新創投資趨勢，激動之餘他冷冷地跟我說了一句：「募得到基金的才是VC（Venture Capital，風險資本），只會投資已經募好的基金的人不是。」

一晃眼多年過去，回想自己和合夥人費盡千辛萬苦完成了第一檔基金的兩千五百萬歐元First Closing的過程，我真的很感謝當初他給我的這個冷血意見。剛好最近讀完華爾街日報記者Gregory Zuckerman所寫的“The Greatest Trade Ever”後感觸良多，讓我再度回想起這個往事。

同樣是記述放空次貸的投資者的故事，暢銷作家麥可・路易斯（Michael Lewis）那改編成電影的名作《大賣空：預見史上最大金融浩劫之投資英雄傳》（The Big Short: Inside the Doomsday Machine）太故事化，比較適合看熱鬧的觀眾；紐約時報名記者安德魯．羅斯．索爾金（Andrew Ross Sorkin）的《大到不能倒：金融海嘯內幕真相始末》（Too Big to Fail: The inside story of how Wall Street and Washington fought to save the financial system--and themselves）有著較多關於CDO（Collateralized Debt Obligation，債務擔保證券）、CDS（credit default swap，信用違約交換）以及銀行系統流動性的技術細節解釋，適合經濟和金融從業人員，但金融實作上沒有太大幫助。

相較之下，以避險基金管理人約翰・鮑爾森（John Paulson）為主角的“The Greatest Trade Ever”是我讀過唯一一本幾乎是為了基金管理人而寫的，或者應該說不管是共同基金（Mutual Fund）、避險基金（Hedge Fund）、私募基金（Privately Offered Fund）或者風險資本基金（VC Fund）管理人，這本書都能夠提供基金募資以及投資策略執行上相當多的啟發。

在《大賣空》一書和後來改編成的電影大紅之後，基金公司位於加州聖荷西、自學成家的獨眼避險基金操盤人麥克・布瑞（電影中由克里斯丁・貝爾主演）幾乎成了一般人眼中次貸風暴裡唯一的先知，而且是孤獨的先知。但事實上布瑞遠非放空次貸風暴最成功者。

布瑞操盤以CDS放空次貸在2007年為其管理的Scion基金賺入150%的利潤（約7億美元），但同一年鮑爾森則以同樣的策略為他的兩檔基金賺進了590%和350%的利潤，總金額高達150億美元，這個金額比同一年巴拉圭或宏都拉斯之類的小國的GDP都還要高。 （相關報導： 楊建銘專欄：風險資本的回報率盲點 ｜ 更多文章 ）

在2008年，僅管隨著各種利空消息出現導致空方競爭漸趨激烈，壓縮了獲利空間，但鮑爾森仍為投資人賺進了50億美元，同一年持續放空次貸的布瑞總結來說反而是賠錢的，儘管2008年秋天我們迎來了雷曼兄弟的破產。

同樣是放空次貸，為什麼會有這麼大的差距呢？只要閱讀完“The Greatest Trade Ever”一書，讀者不難（遺憾地）發現：關鍵不在於誰比較聰明或比較觀點獨特，而在於募資的能力。

作為避險基金管理人，當鮑爾森和布瑞各自在東西岸開始佈局放空次貸泡沫時，他們手中管理的總金額各自為15億美元和6億美元左右。這數字對於非本業的人來說聽起來很驚人，但是在總金額高達數十兆美元的避險基金產業裡，這樣的數字尚未能贏得尊重，不僅像布瑞這樣自學成家的投資人並不被多數華爾街金童們看在眼裡，就連在華爾街奮鬥多年才走到這一天的鮑爾森，都一直被視為局外人。

同時他們原本專長的投資也都與不動產無關。布瑞專長的是一般人再熟悉不過的上市股票選股，鮑爾森專長的則是「併購套利」（merger arbitrage），這種投資策略針對可能會發生的併購下賭注，做多可能被收購者的股票，放空可能出價收購者，一但併購發生，兩者股價出現變化，就可以出場獲利了結。

但他們各自以不同的方式察覺到次貸是一場大泡沫，而且和其他不知道何時才會破的泡沫不同，這場泡沫有時間表——大部分在2005年到2006年核發的劣質房貸都附帶了前兩年免利息的優惠，但被免利息和到期重新融資的美妙謊言誘惑的這些貸款戶，他們的收入根本還不起正常的房貸本息，因此2007年和2008年一定會出現大量違約，導致所有跟次貸有關的衍生性金融商品開始出現骨牌效應的崩盤。布瑞和鮑爾森並且也殊途同歸地發現了CDS是最完美的放空工具時，他們開始使用現有管理的資金進行放空，並且開始募新的基金企圖針對次貸大舉放空。

但是正因為兩人的「專業」都不是不動產，因此他們以放空不動產為投資策略進行基金募資是很困難的。一方面他們得面對投資人對於他們「非專業」的質疑，另一方面他們又得避免透露太多投資策略，以免消息走漏讓手上已經有了資金的同行搶先一步佈局。而隨著劣質房貸那兩年的定時炸彈滴答作響，兩人都面臨可能明明察覺史上最大放空良機卻難為無米之炊的窘境，這讓他們肩上的募資壓力更加沈重。

面對這樣的壓力時，布瑞和鮑爾森的表現開始出現了分歧點。

從小因為義眼受到歧視、不善於人際交往的布瑞，不僅未能說服投資人追加更多資金讓他購買CDS放空次貸，反而因為溝通不良造成投資人失去信心，紛紛要求撤出資金。結果來說，儘管他在2007年幫投資人賺了1.5倍的7億美元，到2008年底時他管理的資產僅有4.5億美元，比2007年他管理的6.5億美元還低。而2008年客戶的紛紛撤資導致他不得不出售即將產生豐厚報酬的放空商品，最終導致了淨損。 （相關報導： 楊建銘專欄：風險資本的回報率盲點 ｜ 更多文章 ）

相對地，同樣是不動產局外人的鮑爾森，雖然也面臨募資的困難，但是透過他廣大的人脈和優異的溝通能力，以及團隊的持續不懈，他們終於募得足夠的資金大舉進行放空，從而在2007年實現驚人的150億美元獲利。在2008年隨著市場察覺次貸即將崩潰，紛紛進場購買CDS放空後， 鮑爾森更先人一步地察覺金融機構也會發生結構性危險，進一步放空貝爾史登和雷曼等金融機構的股票，從而繼續為投資人賺入50億美元的利潤。

「這一切跟風險資本有什麼關係呢？」讀者疑惑著。

事實上風險資本基金和避險基金一樣，基金管理人的募資能力也是投資人評價他們的一環。這聽起來有點雞生蛋、蛋生雞：「啊你不投資我，我怎麼能向其他人證明我有募資能力，拿到他們投資，然後再回來向你證明我有募資能力？」

但很遺憾的，事情就是這樣，我們這些基金管理人就像我們投資的創業家一樣，永遠都面臨雞生蛋、蛋生雞的問題：沒有資本，我們就無法實現投資策略或者讓事業成長，而無法實現成功的投資策略或者成功讓創辦的新創退出並實現獲利，就很難募得資本。

拿到更高的層次來看，人生其實何嘗不是如此？

和許多似乎有明確因果關係的人生際遇——例如「男怕入錯行，女怕嫁錯郎」——比起來，人生有的似乎更多是雞生蛋、蛋生雞的困惑挑戰。比方說大學畢業生抱怨企業要找有經驗的勞工，但不給他們工作機會怎麼能累積經驗？情侶抱怨另一半沒有空跟自己出國旅遊，但不多努力工作哪有錢出國旅遊？長輩批評子女年紀一大把了卻不結婚生小孩，但花時間談戀愛找尋結婚對象的話長輩又會說整天只會玩、不好好拼事業？長官批評自己業績不夠好，但不讓自己升官好管更多的客戶業績又怎能大躍進？……等。

而就像成功的創業家和風險資本家一樣，我們不難發現人生中最終走出讓人眼睛一亮的路的人，都是能夠突破這種雞生蛋、蛋生雞的難題的人，其實也就是有「創業家精神」的人。從這個角度來說，“The Greatest Trade Ever”可能比更多講述人生智慧的書籍，都更值得在這漫長冬夜裡閱讀呢…… （相關報導： 楊建銘專欄：風險資本的回報率盲點 ｜ 更多文章 ）

＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。