林立程觀點:人民幣貶值是衝著貿易戰而來?你可能想錯了

2018-09-16 06:50

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「以人民幣貶值作為因應美中貿易戰,不過是順勢而為罷了,若硬要視為中國大陸當局的刻意引導,未免倒因為果,徒增美中貿易戰的噪音。」(示意圖,美聯社)

「以人民幣貶值作為因應美中貿易戰,不過是順勢而為罷了,若硬要視為中國大陸當局的刻意引導,未免倒因為果,徒增美中貿易戰的噪音。」(示意圖,美聯社)

今年初隨著美中貿易戰開打,人民幣出現大幅度的貶值,然而是否完全是因為受到貿易戰的衝擊,或許我們必須將視角拉大,才能避免落入倒因為果的圈套。

自今年3月26日美國總統川普對美中貿易戰開了第一槍後,人民幣便出現較大幅度的貶值。截至8月6日,人民幣兌美元由6.273貶至6.853,貶幅達9.25%(圖1)。許多人臆測此乃中國大陸當局因應美國貿易戰的手段之一,目的在抵禦高關稅對中國大陸出口產品的傷害,但要將本波人民幣貶值的成因盡歸於此,只怕會落入「倒因為果」的陷阱。

20180910-2-1人民幣兌美元匯率及CFETS有效匯率指數。(銀行家觀點提供)
(圖1)人民幣兌美元匯率及CFETS有效匯率指數。(銀行家觀點提供)

人民幣匯率貶值非中國所願

事實上,比起美國,中國大陸當局或許更不樂見人民幣貶值,因為當前若「計劃式引導人民幣貶值」,將與中國經濟轉型的目標相違背。具體地說,從去年中國共產黨第19 次全國代表大會(簡稱中共19 大)後揭櫫的經濟發展規劃可知,中國大陸經濟的中期目標是產業升級和消費轉型。前者希望藉由「中國製造2025」,將中國大陸由製造業大國升級成製造業強國,在關鍵零組件上不需仰賴進口;後者則是要讓中國大陸轉型成一個以內需消費為主的經濟體。

為了達成這兩個目標,中國國家主席習近平宣示,自2018 年起的3 年時間內,將全面打好建設社會主義小康社會的3 大攻堅戰,且以防風險、去槓桿為第一任務,即是避免金融危機的發生。在這個前提下,若人民幣大幅貶值,且帶動單向貶值預期升溫,將造成資本外流及外匯儲備下滑,進而再度拉高債務系統性風險發生的可能。同時,人民幣貶值也會讓中國大陸人民購買力下滑,明顯無助於消費。在出口對中國大陸經濟成長的重要性日益下降,消費扮演的角色日漸吃重下,中國大陸當局沒理由刻意引導人民幣大幅貶值,本末倒置地拉出口、貶消費。

若進一步觀察有效匯率指數及中國人民銀行(簡稱人行)貨幣政策實際操作,也可發現「計劃式引導人民幣貶值」的說法並不屬實。

經濟下行風險升高才是關鍵

就「人民幣貶值結構」而言,今年3 至6 月間人民幣兌美元雖是貶值,但人民幣有效匯率指數(CFETS)卻是不斷升值,代表此期間人民幣兌美元的貶值,僅是因為聯準會升息、歐洲經濟表現下滑,以及地緣政治衝突不斷,促使新興市場資金回流美國,讓美元過於強勢,且人民幣兌美元貶值幅度小於其主要貿易對象對美元貶幅,遂使CFETS出現升值,連帶讓中國大陸出口競爭力下滑,又何來引導人民幣貶值救出口?

再就人行的貨幣政策操作來看,今年以來,上半年的操作相對保守,平均每月逆回購金額下滑,並帶動1 年期shibor利率一度向上突破1 年期存貸利率區間,市場隔夜利率也高於近年平均水準,市場資金相對緊俏,且面臨美國聯準會持續升息時亦然。直到6 月後,人行相對保守的貨幣政策才有所調整,如擴大中期借貸便利(MLF)擔保品範圍、開放中國存託憑證(CDR)試點、再度宣佈定向降準0.5%(約略注入人民幣7 千億元支持債轉股和小微企業),以及在6 月27 日人行貨幣政策委員會的季度例會中,將流動性的論述由「維護流動性合理穩定」改為「維護流動性合理充裕」等,暗示貨幣政策將更加寬鬆,隨後又持續加大逆回購及MLF的額度。由此可知,人行是在6 月後才開始加大放水,並非自3 月起刻意引導人民幣貶值。

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