林立程觀點：人民幣貶值是衝著貿易戰而來？你可能想錯了

今年初隨著美中貿易戰開打，人民幣出現大幅度的貶值，然而是否完全是因為受到貿易戰的衝擊，或許我們必須將視角拉大，才能避免落入倒因為果的圈套。

自今年3月26日美國總統川普對美中貿易戰開了第一槍後，人民幣便出現較大幅度的貶值。截至8月6日，人民幣兌美元由6.273貶至6.853，貶幅達9.25％（圖1）。許多人臆測此乃中國大陸當局因應美國貿易戰的手段之一，目的在抵禦高關稅對中國大陸出口產品的傷害，但要將本波人民幣貶值的成因盡歸於此，只怕會落入「倒因為果」的陷阱。

人民幣匯率貶值非中國所願

事實上，比起美國，中國大陸當局或許更不樂見人民幣貶值，因為當前若「計劃式引導人民幣貶值」，將與中國經濟轉型的目標相違背。具體地說，從去年中國共產黨第19 次全國代表大會（簡稱中共19 大）後揭櫫的經濟發展規劃可知，中國大陸經濟的中期目標是產業升級和消費轉型。前者希望藉由「中國製造2025」，將中國大陸由製造業大國升級成製造業強國，在關鍵零組件上不需仰賴進口；後者則是要讓中國大陸轉型成一個以內需消費為主的經濟體。

為了達成這兩個目標，中國國家主席習近平宣示，自2018 年起的3 年時間內，將全面打好建設社會主義小康社會的3 大攻堅戰，且以防風險、去槓桿為第一任務，即是避免金融危機的發生。在這個前提下，若人民幣大幅貶值，且帶動單向貶值預期升溫，將造成資本外流及外匯儲備下滑，進而再度拉高債務系統性風險發生的可能。同時，人民幣貶值也會讓中國大陸人民購買力下滑，明顯無助於消費。在出口對中國大陸經濟成長的重要性日益下降，消費扮演的角色日漸吃重下，中國大陸當局沒理由刻意引導人民幣大幅貶值，本末倒置地拉出口、貶消費。

若進一步觀察有效匯率指數及中國人民銀行（簡稱人行）貨幣政策實際操作，也可發現「計劃式引導人民幣貶值」的說法並不屬實。

經濟下行風險升高才是關鍵

就「人民幣貶值結構」而言，今年3 至6 月間人民幣兌美元雖是貶值，但人民幣有效匯率指數（CFETS）卻是不斷升值，代表此期間人民幣兌美元的貶值，僅是因為聯準會升息、歐洲經濟表現下滑，以及地緣政治衝突不斷，促使新興市場資金回流美國，讓美元過於強勢，且人民幣兌美元貶值幅度小於其主要貿易對象對美元貶幅，遂使CFETS出現升值，連帶讓中國大陸出口競爭力下滑，又何來引導人民幣貶值救出口？ （相關報導： 多維觀點》人民幣匯率之憂 ｜ 更多文章 ）

再就人行的貨幣政策操作來看，今年以來，上半年的操作相對保守，平均每月逆回購金額下滑，並帶動1 年期shibor利率一度向上突破1 年期存貸利率區間，市場隔夜利率也高於近年平均水準，市場資金相對緊俏，且面臨美國聯準會持續升息時亦然。直到6 月後，人行相對保守的貨幣政策才有所調整，如擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍、開放中國存託憑證（CDR）試點、再度宣佈定向降準0.5％（約略注入人民幣7 千億元支持債轉股和小微企業），以及在6 月27 日人行貨幣政策委員會的季度例會中，將流動性的論述由「維護流動性合理穩定」改為「維護流動性合理充裕」等，暗示貨幣政策將更加寬鬆，隨後又持續加大逆回購及MLF的額度。由此可知，人行是在6 月後才開始加大放水，並非自3 月起刻意引導人民幣貶值。

那麼，這波人民幣兌美元出現較大幅度且長時間的單向貶值，究竟所為何來？追根究柢，仍與經濟基本面表現有關。今年第2 季後，隨著全球經濟復甦力道放緩、美中貿易戰的擾動升溫，以及中國內需動能減弱，在內外需求降溫下，經濟數據表現欲振乏力，與去年至今年第1 季總能交出優於市場預期的表現明顯有別。中國花旗經濟驚奇指數在第2 季度呈現懸崖式下墜，並在6 月初正式跌落象徵實際經濟表現不如市場預期的負數區間，隨後更一度跌至-50 點（圖2），暗示經濟下行風險加劇。因此，從中國經濟急遽放緩、人民幣有效匯率指數和人行貨幣政策轉向寬鬆皆在6 月開始可知，要說本波人民幣貶值是衝著美中貿易戰而來，明顯過於偏頗。

人民幣劇貶可望終止於民俗月

既然經濟表現欠佳才是本波人民幣貶值的主因，中國大陸經濟何時止穩自然是人民幣走向的關鍵決定要素。

今年6 月後， 中國經濟下行風險大幅升溫，主要是受到消費與投資回落的拖累。在消費方面，由於今年汽車購置稅補助減半，使汽車消費動能本就不足，而5月中國國務院宣佈將於7月調降汽車關稅，又讓有意購車的民眾延後消費，以享關稅優惠，使今年5、6月汽車消費年增率落至-1％、-7％，7月則稍見回升至-2％。預料在汽車關稅調降後，汽車進口將大幅彈升，8月起汽車消費會緩步回溫，尤其在中國傳統農曆7月過後（習俗上，民眾不傾向在此月購置汽車及房屋等產品），可望見到較大幅度的回彈。

在投資方面，觀察投資的3大細項目──製造業、基礎建設、房地產投資可知，製造業和房地產投資表現較去年回升，7月製造業投資年增率甚至再度升至7％以上，但今年1至7月基礎建設投資年增率僅5.7％，遠低於2017年全年將近20％的成長，顯見近期中國大陸投資下滑主要是受到基礎建設投資放緩的影響。

於是，在經濟下行風險加劇下，人行開始逐步放緩貨幣政策，中國國務院常會及中央政治局會議甚至傳出「穩增長」的聲浪，使積極的財政政策與寬鬆的貨幣政策將同步發力，地方政府也相繼發佈基礎建設計劃。再佐以今年上半年政府財政盈餘有近人民幣4千億元，與中國國務院2018年財政赤字目標為人民幣2.38兆元相對照， 預計下半年基礎建設投資可望緩步回溫的情況下，經濟下行風險應能趨緩。

換言之， 從學理角度分析，在進口關稅調降後， 8 月後的汽車消費彈升將帶動中國大陸消費動能回穩， 中國大陸政府轉趨積極的財政政策也將有助於投資，使今年下半年中國大陸經濟下行的壓力可望減輕，且現階段的美中貿易戰（已正式課徵的關稅清單為340億美元，將開徵的有160億美元），對實體經濟的立即性影響尚小，均讓人民幣匯率的「劇貶」態勢亦可望在6至7月間止穩。 （相關報導： 多維觀點》人民幣匯率之憂 ｜ 更多文章 ）

倒因為果的人民幣 貶值陰謀論

原則上，短線人民幣仍舊處在弱勢格局，原因有二：其一，就貨幣政策與財政政策效果來看，貨幣政策較為立即，是以寬鬆的貨幣政策將不利於人民幣回升，須待財政政策效果出現、經濟數據回穩，人民幣才有機會結束弱勢；其二，觀察離岸人民幣香港銀行同業拆息（CN H H i b o r 利率）和離岸人民幣（CNH）走勢可發現，本波人民幣貶值尚未觸發人行敏感神經。

由於過去人民幣大幅貶值後，要反彈回升前，CNH Hibor利率都會出現攀升。在岸人民幣（CNY）有交易限制，且CNH Hibor利率反映的是做空CNH成本，以至於當市場出現人民幣貶值預期時，投資人往往只能做空CNH。而當人行欲出手干預人民幣貶值預期，即可以透過干預CNH Hibor利率的方式，提高操作CNH的成本，使CNH Hibor利率攀升與否，成為人行是否進行干預的指標。而本次人民幣在短時間內出現較大幅度的貶值情況下，CNH Hibor 利率卻仍舊處在低檔，暗示了人行尚未進行干預（圖3）。

綜言之，今年3 月以來的人民幣貶值並非中國大陸當局因應美中貿易戰的手段，3 至6 月人民幣兌美元貶值的主因是美元過於強勢，6 月後人民幣對美元及有效匯率指數雙雙貶值，則是源於中國大陸經濟下行風險升溫之故。在穩增長壓力下，中國大陸將以寬鬆的貨幣政策與積極的財政政策力挺經濟，而人行亦消極應對人民幣貶值態勢，以順勢對沖美中貿易戰的出口壓力。只要人民幣貶值還沒有觸發人行敏感神經前，其仍會「放任」人民幣對美元維持在相對弱勢的區間，直到經濟數據穩定下來後，人民幣匯率才可能轉向。也就是說，以人民幣貶值作為因應美中貿易戰，不過是順勢而為罷了，若硬要視為中國大陸當局的刻意引導，未免倒因為果，徒增美中貿易戰的噪音。 （相關報導： 多維觀點》人民幣匯率之憂 ｜ 更多文章 ）

＊作者為元大寶華綜合經濟研究院研究員。本文經台灣金融研訓院授權刊載，精彩全文詳見《台灣銀行家雜誌》2018年9月號。