許嘉棟觀點：人行干預下的人民幣匯率

中國大陸自2009年起，啟動人民幣國際化。而人民幣必須完善其匯率形成機制才能成為國際貨幣，人行亦須減少對匯率的干預，由市場供需決定。

根據《中國人民銀行法》第二條，人民銀行（以下簡稱人行）負責和執行貨幣政策，且該法第三條又明訂：「貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長」。準此，人行有維持物價（對內幣值）與匯率（對外幣值）穩定，並協助經濟成長的職責；也因此，人行經常介入匯市，影響人民幣匯率的水準值及其變動方向與幅度，藉以穩定匯率與國內物價，並促進出口與經濟成長。

人行在2005年以前的匯率干預

中國大陸於1994年1月1日進行第一次外匯改革，將官方匯率往適用外匯券的調劑價併軌，採行單一匯率，並由釘住美元的固定匯率改為管理浮動匯率制度。自1994年以來，除了在1997年12月東亞金融風暴延燒擴大至2005年6月，以及2008年9月至2010年6月全球金融海嘯肆虐之這兩段期間，人民幣又恢復釘住美元之外，人民幣兌美元匯率皆呈現或升或貶的浮動。

在管理浮動匯率制度之下，匯率原則上是由外匯市場的供給與需求二者來決定，但中央銀行可能隨時基於各種考慮或政策目的，以參與買賣或其他手法介入外匯市場，影響匯率的水準與變動方向。由於中國大陸1994年將官方匯率向調劑價併軌時，把官方匯率作了52％的大幅貶值，大陸的對外貿易自該年起即由逆差改為順差，人行除了一方面介入匯市，買進外匯，開始累積外匯存底；另一方面也令人民幣在1994年至1997年11月東亞金融風暴擴大肆虐前，呈現小幅升值走勢。在東亞金融風暴燎原後，人行為了避免國際投機客的攻擊，展現捍衛人民幣匯率的決心，強力干預匯市，自12月起將美元兌換人民幣的匯率維持在8.27之固定水準，直到2005年6月為止。

外匯存底變動透露匯率干預端倪

各國央行（包括人行）干預匯率，主要是透過買進或賣出外匯，來造成外匯價格的上升或下降，也就是本國貨幣的貶值或升值。而買進（賣出）外匯，就會導致該國外匯存底的增加（減少），故一國外匯存底的大幅增加或減少，即透露了該國央行所執行的，是在買進或賣出外匯，以壓低或提高該國貨幣對外匯價的匯率政策。

雖然外匯存底變動的主要導因，除了央行介入匯市、買賣外匯之外，還有兩項：(1)外匯存底的運用孳息會使外匯存底自然增加；以及(2)以美元以外的外幣保有的外匯存底，會因這些外幣與美元兌換率的變動，而產生兌換損益，進而影響以美元計價的外匯存底數量，但是央行買賣外匯通常還是影響最大的因素。 （相關報導： 銀行家觀點》後LIBOR時代的金融市場新課題 ｜ 更多文章 ）

人民幣與美元的兌換率以及中國的外匯儲備自1993年以來的數值，如［圖1］所示。同期間中國大陸之國際收支表中的經常帳、金融帳與國際收支（準備帳）餘額，則可示如［圖2］。由於人行壓低人民幣匯價，故中國的經常帳自1994年起每年都出現盈餘，而且此盈餘自2002年起快速增加。此經常帳盈餘以及近乎每年皆呈現的金融帳順差（1998年是唯一的例外），使得中國的國際收支盈餘快速成長。此國際收支盈餘由人行買進，因此［圖1］顯示中國的外匯儲備也迅速累積。

唯迅速累積的外匯存底與快速成長的經常帳順差，也透露了人行干預匯市、壓低人民幣對外匯價的事實，導致歐美各國與IMF對中國壓低人民幣匯率，以促進出口的批評聲浪日愈升高。中國在國際壓力下，遂於2005年7月21日進行第二次匯改，將人民幣一次性升值2.1％，不再釘住美元，實際採取管理浮動匯率制度，讓匯率走上小幅、逐步升值之路。不過，隨後金融海嘯在2008年爆發，中國為了因應風暴對出口的不利衝擊，於2008年9月至2010年6月期間人行又強力介入匯市，將人民幣重新釘住美元。2010年6月19日中國再次進行匯率制度改革，參考一籃子貨幣，容許人民幣每日在一小幅度內波動，人民幣對美元復呈現逐步升值走勢。人行在2012年4月與2014年3月，且兩度放寬人民幣兌換美元匯率的每日浮動幅度。

在2005年7月至2008年8月，以及2010年6月至2014年初之這兩段期間，雖然人行逐漸放開人民幣波動幅度，使人民幣如［圖1］所示呈現緩步升值之趨勢，但是［圖2］顯示大陸的經常帳盈餘於2005 至2008 年仍逐年擴大，2009至2013年方略有縮小；又國際收支盈餘則除了2012與2014兩年較低外，每年的盈餘也都在US$2,500億以上，以致［圖1］中的外匯存底除了在2011至2013 年中之外，皆呈現快速的增加。這些統計數字充分顯示人行在2005至2013年期間，仍多積極買進外匯，遏抑人民幣的升值幅度。

推動人民幣國際化減少匯率干預

中國大陸自2009年起，以推動人民幣跨境貿易結算為手段，啟動人民幣國際化。經歷幾年的努力，採取各種有助人民幣國際化的改革開放措施，人民幣在充當國際間貿易與投資結算工具、占全球外匯交易比重、離岸人民幣業務之發展，以及作為外國外匯儲備之央行家數與比重等方面，都有了相當的進展。IMF且於2015年11月決定將人民幣納入SDR貨幣籃，占權重10.92%，自2016 年10月生效。

欲成為國際貨幣，人民幣必須完善其匯率形成機制，人行亦須減少對匯率的干預。人行為了順應人民幣國際化的需要，使匯率之決定符合市場化之要求，於2015年8月11日調整人民幣兌美元匯率的中間價形成機制。不料此項改革逢上大陸成長走緩與美國升息等因素，導致大陸資金大量外流，金融帳出現巨額赤字，以致人民幣轉升為貶。人行為了強化世人對擬成為國際貨幣的人民幣之信心，不得不大量賣出外匯以阻貶，使外匯存底由2014年6月的最高峰US$3.99 兆，快速下滑至2017年1月的US$2.998兆，減幅幾達US$1兆。 （相關報導： 銀行家觀點》後LIBOR時代的金融市場新課題 ｜ 更多文章 ）

不過，經過人行在2005 至2014 年期間讓人民幣逐漸緩步升值，IMF在2015 年4 月的評估報告，已認定人民幣匯率已趨近合理（不低估）匯價。又人行在2015下半年至2016年底積極阻貶的努力，以及大陸領導人（包括習近平、李克強、周小川等）近兩年曾多次對外宣示，中國不會以貶值救經濟，不會加入全球競貶行列，也的確有效消除了國際上對人行干預匯率，以抑低人民幣匯價、促進出口與經濟成長的舊有印象。

又面對近半年來的中美貿易紛爭，人行新任行長易綱在今（2018）年4 月的博鰲論壇上，即表示中國不會以人民幣貶值作為與美國對抗之手段。易綱於5月接受雜誌專訪，也指出人行已近一年未進行外匯市場干預，未來將繼續推動匯率市場化改革，進一步完善以市場供需為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率決定機制。

影響人民幣匯率未來走勢之主要因素

在人行逐漸減少匯市干預的情況下，人民幣匯率未來將主要由市場供需決定。而一則匯率是兩國貨幣間之兌換率，會受到兩國政經情勢與財經政策的共同影響；二則由於美元是最主要的國際貨幣，其價值極易受國際政經局勢牽動；故而以美元表示的人民幣匯率未來將主要由中美兩國的政經情勢與財經政策，以及國際政經局勢等因素來共同決定。當美元由於某些因素之影響而走強（走弱）時，各國貨幣多會相對美元貶值（升值），人民幣亦同。以今年4月中旬至5月8日為例，代表美元價值的美元指數快速上升，升幅近4％，各國貨幣即多相對美元貶值，人民幣因此也對美元貶了約1.7％。

除了上述影響匯率的基本面因素，另一主導開發中國家匯率短期波動的重要因素，是短期資金（俗稱「熱錢」）之進出。由於中國大陸迄今對短期資金的進出國境仍設有嚴格的限制，故此因素暫還不至於對人民幣匯率的穩定性形成干擾。不過，未來中國若是為了達成人民幣真正國際化，而大幅開放短期資金的進出，則人民幣匯率的短期波動，即可能如同新台幣匯率，將主要受制於短期資金的進出國境。 （相關報導： 銀行家觀點》後LIBOR時代的金融市場新課題 ｜ 更多文章 ）

＊作者為前央行副總裁，台灣金融研訓院榮譽顧問。本文經授權刊載，精彩全文詳見《台灣銀行家雜誌》201８年６月號。