中國經濟危機的虛假與真實：三頭灰犀牛會一起撞過來嗎？

看中外經濟學家對中國的經濟分析，常會發現，還是中國本土學者明白得多，至少知道問題在哪裡。引起我這感觸的是兩條消息，一條消息是最近在中國媒體上刷屏的「黑天鵝」與「灰犀牛」；另一篇是路透8月24日消息，該消息引述匿名知情人士的說法，中國四大國有銀行即將開始為一帶一路融資成百上千億美元。由於沿線國家多高風險國家，或引發全球金融系統風險。

如果看看近幾個月中國的經濟決策關注的焦點，就會知道前者是真實存在的危機，後者至少在現階段是個假議題。

中國早知「灰犀牛」的存在

最近，中國媒體討論經濟問題時，「黑天鵝」與「灰犀牛」兩個詞彙頻現，原因是7月17日，金融工作會議召開後的首個工作日，《人民日報》在頭版刊發評論員文章《有效防范金融風險》，文中提到：防範化解金融風險，需要增強憂患意識。……既防「黑天鵝」，也防「灰犀牛」，對各類風險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。而這兩個名詞源於中央財經辦主任劉鶴為一本書寫的序言，標題是《每一次危機都意味著金融監管的失敗》。

劉鶴的特殊性不僅僅在於他的幾個官方身份，而在於其傳說的身份：習近平最信任的經濟智囊。在中國，上達天聽這個身份很重要，外國人很買帳。

2016年，西方媒體頻頻使用「黑天鵝」一詞來形容英國退歐與川普當選，人們也許不知道該詞典出8年前一本書，但都知道「黑天鵝」指代不可預測的小概率事件。「灰犀牛」究竟指代何物？在同類文章中，《比「黑天鵝」更可怕的「灰犀牛」到底是什麼》大概是解釋中國有哪些「灰犀牛」最精煉的一篇。

該文先交待了出處：「灰犀牛」這一概念是由美國學者、古根海姆學者獎得主米歇爾·渥克（Michele Wucker）於2013年1月在達沃斯全球論壇上提出，此前，他在《灰犀牛：如何應對大概率危機》一書中界定：「黑天鵝」比喻小概率而影響巨大的事件，而「灰犀牛」則比喻大概率且影響巨大的潛在危機。

該文接著指出中國有三頭「灰犀牛」，離其衝擊力爆發的時點越來越近，其中，房地產泡沫毫無疑義是中國那頭最大的「灰犀牛」， 符合世界所有房地產泡沫的兩個特徵： 一是周期長，一輪大牛市超過10年；二是泡沫破裂時地動山搖，猶如雪崩和泥石流，逃生非常困難。第二頭「灰犀牛」是「貨幣貶值、資金外流」，引發類似於1997年亞洲金融危機那樣的金融動盪。第三頭「灰犀牛」是銀行不良資產的增加。官方公佈，截至今年6月底，不良貸款或關注類貸款兩類貸款共5.3%。

「灰犀牛」當然不止這三頭，但與這三大事涉全局的問題相比，地方債務、理財產品危機都要算是枝節了，是「大河」與「小河」的關係。翻查我從前年開始發表的經濟類文章，一大半都是分析這幾大問題，但需要指出，銀行不良資產率遠比中國官方承認的要高。 （相關報導： 思沙龍》中國未來經濟發展 陳志武：取決於個人經濟理性的動機驅動 ｜ 更多文章 ）

中國銀行業早已形成巨額壞帳。圍繞中國銀行系統壞帳水平的估算和爭議從未曾間斷過，儘管官方數據稱，中國商業銀行不良貸款餘額約1.4兆元，不良率1.75%；但外國同行的估算卻高得多。2016年2月對沖基金黑曼資本管理公司（Hayman Capital Management）創始人凱利·巴斯（Kyle Bass）曾指出，中國銀行業的資本虧損可達3.5兆美元（約合23兆人民幣）。今年8月，前惠譽金融分析師朱夏蓮（Charlene Chu）在最新報告中估計，到今年底，中國金融體系中的壞帳總額將達到51兆元人民幣（合7.6兆美元），這個估算數字意味著壞帳比例為34%，是中國官方承認的不良貸款率5.3%的五倍以上，也就是說，中國實際壞帳比官方數字高6.8兆美元。

「一帶一路」引發全球銀行系統的風險不大

路透8月24日的消息，信息源是匿名消息人士提供，說中國四大國有銀行即將開始為一帶一路融資成百上千億美元。而「一帶一路」沿線國家有一些是國際上風險最大的發展中國家。有學者認為，有大量的工程可能面臨不可預測的問題。德國墨卡託中國研究中心副總裁孔弼永（Björn Conrad） 認為，中國國有銀行業的風險無疑也會是全球銀行系統的風險。

聽起來似乎是個問題，但如果了解今年五月北京召開一帶一路峰會的情況，又對北京現在限製本國資本對外投資，在民營企業家當中，抓了吳小暉，並讓王健林表態今後要將資本留在國內，就會明白這位匿名消息人士的說法值得存疑。

今年5月中，中國在北京主辦「一帶一路」國際合作高峰論壇，儘管這個為期兩天的高峰論壇規格很高，但從「一帶一路」提出至今已逾三年，中國的外匯錢袋發生了很大變化：三年前提出這一計劃時，中國「錢多」；在推行過程中，中國卻變得「錢少」。「錢多」時節，中國政府低估了資本外逃的巨大潛力；當外匯儲備減少了四分之一後，政府看緊了「錢包」，再也捨不得「掏銀子」了。這就是北京峰會前夕，中國央行行長周小川在中國金融雜誌官方微信刊登了一篇署名文章，要點是：長期來看，一帶一路投融資合作不是單向的資金支持，需要各方共商共建，構建共同付出、共擔風險、共享收益的利益共同體，同時還必須藉助市場力量，以市場化融資為主，積極發揮人民幣的本幣作用，以撬動更多的當地儲蓄和國際資本。

這話說白了就是：一、今後在「一帶一路」沿線國家投資，出資方不只有中國，還得有接受投資國的企業或者機構出資，風險共擔；二、中國投資將以人民幣為主，不再大撒美元了。既然中國為了保外匯儲備，要控制對外投資，也就意味著暫時不會在一帶一路項目上大撒錢，要撒，是人民幣，還得合作方共同出資、共擔風險，因此，由於中國方面的「軟預算約束」而引發全球風險的可能就大大降低——除了合作方願意接受人民幣本幣投資、並共同出資。

據中國商務部公佈的數據，2017年1-6月，中國企業共對「一帶一路」沿線的47個國家進行了非金融類直接投資66.1億美元，同比下降3.6%。非金融類投資當中，應該包含實物投資，比如基建大量需要的鋼材、水泥等各類建築材料。

目前，各國接受人民幣投資的可能性不大。我在《人民幣國際化為何事與願違？》（VOA，2017年4月4日）一文中，曾分析過人民幣入籃之後，作為儲備貨幣，人民幣不受青睞，人民幣計價的儲備資產佔比僅有1.07%，僅及SDR中人民幣的份額的十分之一；與此同時，人民幣在國際貿易結算中佔比不升反降，2017年2月8日路透報導，英國渣打銀行公佈的一項專有指數顯示，2016年，主要國際金融中心的人民幣使用量減少10.5%，在12月降至29個月低位。 （相關報導： 思沙龍》中國未來經濟發展 陳志武：取決於個人經濟理性的動機驅動 ｜ 更多文章 ）

中國的經濟風險對全球影響會有多大？

法國興業銀行在2016年第四季度研究報告中用「五隻黑天鵝」表述了全球經濟增長前景面臨的風險，指出中國是G5 國家中「純經濟」風險較大的一隻「黑天鵝」：房屋大量過剩，高債務水平和不斷出現的不良貸款問題，使中國存在20%的「硬著陸」風險；另外，「經濟結構改革不足」使中國經濟存在「失去十年」的重大風險，這一概率高達40%。

這種擔心非常普遍。2016年11月17日，2008年諾貝爾經濟獎得主保羅·克魯曼（Paul Krugman）在華盛頓的一場研討會期間接受了美國之音記者的採訪，他對兩個關鍵問題的回答很有代表性。一是記者問「一旦中國經濟出現更為嚴重的狀況，世界其他經濟體會不會前去救市？」克魯格曼的回答是：「不會。即便是其他國家具有最良好的願望，也不可能；中國的社會和經濟規模太大了——不會因為規模如此之大而不可能垮掉，但是規模大到拯救起來很難」（not too big to fail，but too big to save）。在回答記者引述他人的看法，即中國經濟一旦出現嚴重狀況，必將帶來政治領域的改革時，克魯格曼的看法是，經濟領域一旦出現狀況，中共政權有可能會再次依賴高壓手段來控制形勢。中國在政治開放領域已經向後退，到那時可能會退得更多。 （相關報導： 思沙龍》中國未來經濟發展 陳志武：取決於個人經濟理性的動機驅動 ｜ 更多文章 ）

中國的現實證明：克魯曼的預測是正確的：經濟領域一旦出現狀況，中共政權將再次依賴高壓手段來控制形勢。中國官方現在強調，世界範圍內，金融危機不是小概率事件，目前唯一想做並務求做到的是危機控制。換言之，即「灰犀牛」必然要來，一是通過管控為這頭牛套上牛軛，二是通過管控，讓三頭巨型「灰犀牛」不要一齊衝撞而來。