台灣遲遲不升息，央行理事意見分歧！有人示警通膨風險，有人擔心打房功虧一簣

中央銀行於9月17日決議維持政策利率不變，但從最新公布的會議紀要來看，理事對於通膨風險、貨幣政策是否過於寬鬆，以及升息對產業資金分配的影響存在明顯不同看法。部分理事主張，國產內銷物價與進口物價持續走高，美國升息也可能加重新台幣貶值及輸入性通膨壓力，台灣應考慮調高利率；另一派則認為，當前通膨主要來自國際能源價格等供給面因素，台灣內需並未全面過熱，升息反而可能讓未受惠於AI出口熱潮的傳統產業、中小企業及房貸族承擔更高成本。

這場政策辯論的核心，在於台灣經濟成長強勁、股市熱絡，究竟是否已構成進一步緊縮貨幣政策的理由？理事們的歧見，也反映央行面臨的兩難，既要防範通膨壓力從進口端傳導至國內物價，也得避免利率全面上調，讓資金原本就相對吃緊的傳統產業與中小企業處境更加不利。

有位理事對未來通膨壓力表達高度擔憂，指出近期國產內銷物價指數年增率攀升，未來可能進一步轉嫁至消費者物價指數（CPI）；進口物價也持續走高，加上美國聯準會（Fed）9月升息1碼，若台灣維持利率不變，美台利差將擴大，可能加重新台幣貶值壓力，進而推升進口物價。

這位理事還指出，央行預估需求因素對CPI年增率的正向貢獻進一步擴大，實質總薪資負成長的受僱員工人數也在增加。在銀行放款持續成長、資金需求旺盛的情況下，市場長短期利率已經上升，央行可考慮調高政策利率，使政策利率與市場利率更加一致，並抑制總合需求擴張，以減緩通膨壓力。

不過，另位理事對於美台利差與新台幣貶值的因果關係提出不同看法，認為近期新台幣走弱主要受到外資匯出壓力影響，美台利差並非主要原因。

除了通膨與匯率風險，也有理事從貨幣政策的長期定位出發，主張現在是讓貨幣政策正常化的好時機。

這位理事認為，升息不只是為了抑制景氣波動或對抗通膨，也有導正過低利率、維持貨幣政策中性立場的意義。台灣目前經濟成長表現強勁，通膨風險卻仍然存在，居住類CPI也維持高檔。觀察今年及明年1年期定存實質利率仍處於負值，可能意味著相較於中性實質利率，央行貨幣政策仍有些過於寬鬆。此外，央行28天期定期存單利率，也是主要國家中1個月期利率最低的水準。

這位理事進一步指出，通膨對不同所得族群的影響並不相同，低所得家庭支出集中在食品、能源等必需品，調整消費結構的空間有限，承受的通膨負擔相對沉重，因此貨幣政策正常化也有減輕通膨不均問題的考量。

不過，另位理事對「台灣陷入低利率陷阱」的說法提出反駁，認為台灣長期以來通膨控制良好、經濟持續成長，政策利率也維持正值，目前水準更已是2009年以來最高，與日本長期面臨通縮、經濟停滯的情況不同，台灣沒有陷入低利率陷阱的明確證據。 （相關報導： 聯準會重大變革！未來政策會議「不必每次都表決利率」，華許宣布2027年起改議程 ｜ 更多文章 ）

這位理事強調，判斷政策利率是否過低，應觀察通膨是否受到控制，不能只看名目利率高低，也不能單憑實質利率為負，就認定需要升息。以台灣本年1至8月平均CPI年增率1.84%來看，通膨壓力仍屬可控；同時，台灣實質利率水準仍高於歐元區、瑞士、美國及日本等多數主要經濟體。

理事指出，中性利率雖然具有學術研究與政策思考上的參考價值，但實際估算存在困難，尤其台灣屬於小型開放經濟體，更難直接以中性利率作為升息依據。央行除了調整利率，也能透過選擇性信用管制、調整存款準備率等數量工具達到緊縮效果，因此不宜直接拿台灣政策利率與其他國家比較，便認定台灣利率過低。

支持維持利率不變的理事，則將焦點放在央行已經採取的其他緊縮措施。有位理事指出，美國、歐洲、韓國等經濟體自2021年下半年起陸續升息，2024年起又多次降息，但近期通膨仍高於3%，部分國家甚至再度轉向升息。相較之下，台灣通膨仍在可控範圍，央行自2024年3月最後一次升息後，雖然政策利率沒有再調整，仍可透過其他工具控制資金環境。

這位理事提到，央行先前調升存款準備率、實施第七波選擇性信用管制措施，並透過公開市場操作控制貨幣總計數，實際上已限縮市場資金、帶動市場利率上升，提前發揮緊縮效果。因此，央行沒有必要只透過調高政策利率來抑制通膨，仍可觀察國內物價、國際央行政策及金融情勢變化，再決定下一步利率走向。

另位理事也認為，央行準備貨幣操作偏緊，貨幣數量控制得宜，已經引導市場利率上升並抑制通膨壓力，加上台灣通膨低於其他主要經濟體，以及政府持續採取油價平穩措施、延長進口大宗物資降稅等作法，進口物價上漲對國內物價的衝擊仍在可控範圍，因此支持維持利率不變。

另有理事認為，貨幣政策傳導存在時間落差，升息效果通常需要一段時間才會顯現，國內外機構也預測台灣未來通膨將逐步下降，目前沒有迫切需要進一步升息。不過，如果美伊衝突延續過久，政府穩定物價措施能發揮的作用可能逐漸縮小，央行仍須密切追蹤後續物價變化。

有位理事指出，歐美大型經濟體可以根據通膨率及失業率決定貨幣政策，但台灣是小型開放經濟體，決策時必須納入更多因素。台灣今年經濟高度成長，主要受惠於美國需求強勁及AI相關產業表現，如果扣除AI產業的貢獻，整體經濟成長將相對溫和；目前通膨預測略高於2%，也受到美伊衝突等外部因素影響。

這位理事認為，政府穩定能源價格的措施已減緩生產者物價指數（PPI）向CPI傳導的效果，國內也沒有消費全面過熱的情況。若此時升息，將對整體經濟產生廣泛影響，傳統產業與中小微企業受到的衝擊可能更大，因此不應只因經濟成長率亮眼，就認定有必要緊縮貨幣政策。

另位理事則以台灣近年的「外熱、內溫」經濟結構說明，民間消費成長力道遠低於淨外需，預期今年民間消費占GDP比重將繼續降至略低於40%。即使經濟成長強勁，對國內通膨的推升效果仍有限。

這位理事也指出，進口物價上漲主要來自積體電路等電子零組件，以及原油等能源礦產品價格上升；其中，電子零組件價格上漲，大多反映在出口物價，政府穩定能源價格的措施也大幅降低進口原油價格上漲對國內物價的影響。 （相關報導： 聯準會重大變革！未來政策會議「不必每次都表決利率」，華許宣布2027年起改議程 ｜ 更多文章 ）

然而，並非所有理事都認為內需風險可以忽略。有位理事提醒，經濟成長強勁與股市熱絡已持續一段時間，仍須注意是否進一步帶動內需過熱。今年民間投資與民間消費成長攀升，1至7月實質總薪資增幅創11年來同期最高，國產內銷物價指數成長率也持續走高；此外，受國內需求影響較大的服務類CPI年增率，高於商品類及整體CPI，顯示內需對物價的影響仍值得關注。

除了通膨，各產業對利率的敏感度不同，也是多位理事反對升息的重要理由。

其中一位理事指出，ICT等科技產業獲利能力較強，對利率變動的敏感度相對較低；傳統產業則不同，在資金需求與取得條件上較容易受到限制。如果科技業資金需求旺盛，市場資金已相對緊俏，央行此時升息，可能讓產業間的資金分配更加失衡，傳統產業取得資金的壓力也將加大。

這位理事同時提醒，隨著台股交易熱絡，銀行對證券業等相關產業的授信增加，若未來資本市場出現劇烈波動，銀行承擔的信用風險也可能隨之升高，因此央行除了關注物價，也應留意金融體系的風險累積。

另位理事也認為，升息將使中小微企業與傳統產業在資金競爭上面臨更大壓力，支持維持穩定的貨幣政策。還有理事指出，當前通膨主要由供給面因素推動，央行升息無法直接降低國際油價，反而會增加企業與家庭的資金成本；而今年經濟成長主要集中在AI相關出口及資本支出，內需尚未全面過熱，若此時升息，真正承受成本壓力的可能是未能受惠於AI浪潮的傳統製造業、服務業、中小企業及房貸戶。

不僅政策利率，央行此次也調整選擇性信用管制措施，將自然人第2戶購屋貸款成數上限由6成提高至7成。多位理事認為，銀行不動產貸款集中度持續下降，信用資源流向不動產市場的情況已有緩和，適度放寬第二戶房貸成數具有合理性，但對房市是否可能因此重新升溫，仍有不同看法。

支持調整的理事指出，近期製造業相關融資擴大，不動產貸款餘額雖然增加，但成長速度相對緩慢，因此不動產貸款集中度下降；建築貸款餘額也呈下降趨勢，反映信用管制已逐步發揮效果。在房貸利率仍高於管制措施實施前的情況下，適度提高第二戶房貸成數，可以讓信用條件良好、但自有資金相對不足的民眾取得購屋貸款，也符合銀行本身的授信風險控管。

但另位理事認為，現階段沒有迫切需要放寬選擇性信用管制，畢竟不動產貸款餘額仍在增加，集中度下降部分是因為銀行總放款餘額增加，未必代表不動產貸款本身已明顯降溫。此外，消費者看跌房價的比率已下降，央行此時放寬管制，可能抵銷先前政策的效果。

另有理事提醒，房市預期心理是影響市場發展的重要因素，先前調高購屋貸款成數上限，對房市的影響有限，但此次再提高1成，仍須觀察後續效果。如果未來房市預期出現變化、房市發展可能反轉，央行也可以再次收緊選擇性信用管制，維持房市交易量縮、價格盤整的局面。

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