斯坦·德魯肯米勒（Stan Druckenmiller）是當代最傳奇的投資人之一。他曾與索羅斯共同操盤量子基金，在1992年成功做空英鎊，締造「黑色星期三」經典戰役；其後獨掌杜肯資本數十年，長期維持卓越績效，被市場公認為宏觀交易大師。
然而，近期他對美國國債市場的悲觀評論，卻可能看錯了國家比較的重點。
德魯肯米勒強調美國債務逾40兆美元、財政赤字居高不下，主張應讓債券市場發揮「財政紀律官」功能。他公開批評前弟子、現任財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）擴大長期公債回購的做法，認為這是在人為壓制收益率，削弱了市場對財政紀律的約束。諷刺的是，過去四年來，債券市場早已對通膨、成長、貨幣政策與風險資產反覆行使過紀律，如今德魯肯米勒卻獨獨要求它去「管教」自己的學生。
美國財政確實存在挑戰，但若把目光轉向中國與美國的資產負債表對比，真正正在破裂的，其實是中國。美國至今仍是全球「最後貸款人」，持續吸收中國龐大的經常帳順差與過剩儲蓄。若沒有美國這個最終需求與流動性出口，全球失衡恐怕早已演變成另一場1929式的崩潰序曲——只是華爾街很少有人願意公開寫下這個事實。
中國地方政府融資平台債務龐大、房地產泡沫破裂後壞帳持續暴露、銀行體系隱性風險高企，再加上通縮壓力與人口結構惡化，整個國家資產負債表的脆弱性遠高於美國。美國仍擁有全球最深的資本市場、美元儲備貨幣地位與相對透明的財政工具；中國則面臨資產價格長期承壓、資本外流與信用收縮的結構性困境。
因此，若論「哪個國家的債券市場更值得警惕」，答案恐怕不是美國，而是中國。德魯肯米勒的洞察力一向銳利，但這次對兩國資產負債表的輕重判斷，以及對美國在全球金融體系中不可替代角色的低估，值得再商榷。正因如此，說出「斯坦這次錯了」這句話，對我而言格外沉重。
P.S. 財經記者訪問斯科特·貝森特時，他只輕描淡寫地回應：「斯坦是位偉大的投資人，他不喜歡投資賠錢。」據悉，德魯肯米勒那篇刊登於《華爾街日報》的文章發表當天，他本人也虧了不少錢。 （相關報導： 美債危機3年內引爆？專家曝市場避險訊號：全球央行大舉進場2標的 ｜ 更多文章 ）
＊作者為前中華民國僑務委員
