美元近期再度面臨壓力，背後一項容易被忽略的風險逐漸浮現：全球大型退休基金與保險公司持有龐大美國資產，卻愈來愈少替美元曝險買保險。
彭博根據日本、加拿大、台灣、澳洲、丹麥與芬蘭等6個市場資料估算，截至6月30日，這些市場的機構投資人平均僅避險41%的外幣曝險，創下至少2015年以來最低水準。換言之，這些投資人持有美股、美債等美元資產時，愈來愈願意承擔美元匯率波動。
這項變化目前未必立即構成美元的拋售壓力，卻可能讓美元的下行風險更加集中。一旦市場重新認定美元邁入較為長期的弱勢循環，全球機構若同步提高匯率避險比率，將透過遠期外匯等工具賣出美元，恐將形成相當程度的賣壓。
全球機構降低避險，美元少了一層「緩衝墊」
過去10年，多數海外投資人願意維持較低的美元避險比率，有一個重要理由：美元往往在市場動盪時走強。
當股市下跌、風險偏好急降時，美元經常因避險需求升值。對持有美國股票與債券的海外投資人而言，即使美元資產價格下跌，美元升值仍可部分抵銷換回本國貨幣時的損失。
此外，美元避險本身也有成本。只要美國與其他主要經濟體的利率差距夠大，海外投資人為美元資產進行匯率避險，就必須付出更高代價，因此缺乏積極避險的誘因。
但事到如今，這兩項支撐低避險比率的條件正同時鬆動。市場擔憂美國政策可能持續侵蝕美元價值，「貨幣貶值交易」再起，美元本季截至目前已經下跌約2.3%，兌多數G10貨幣走弱。
同時，美國財政與貨幣政策的不確定性升高，加上美國財政部長貝森特支持日圓、試圖壓低美債殖利率的政策動作，以及市場對聯準會主席華許究竟會多積極對抗通膨的疑慮，都讓投資人開始重新評估美元的避險地位。
避險成本下降，機構「買保險」變便宜了
彭博指出，美元避險成本正在下降。以日圓投資人為例，3個月期美元避險成本已降至約2.75%，創4年低點，遠低於2023年10月接近6%的高峰；歐元投資人的避險成本則降至約1.32%，創下2年低點。
這意味著海外投資人現在若想降低美元曝險，付出的成本已明顯下降。因此，市場正在形成一個值得關注的轉折：過去因為避險太貴、美元又具有避險屬性，機構選擇少避險；如今美元本身的避險價值受到質疑，同時避險成本又開始下降。倘若兩項條件持續發展，全球機構提高美元避險比率的誘因將明顯增加。
提高美元避險比率 將造成多大影響？
這個潛在賣壓的規模相當可觀。彭博根據6個市場合計約4.6兆美元的外幣資產估算，如果機構投資人的美元避險比率提高5個百分點，涉及的交易規模約達2300億美元。
這並不代表2300億美元會立即從美國市場撤出，也不代表投資人必須賣掉美股或美債。機構完全可以繼續持有美國股票與美國公債，只透過遠期外匯合約增加美元避險。這個差異相當重要，因為美國資產本身的需求仍可能維持強勁，但美元匯率卻可能承受壓力。
Nuveen宏觀信用主管Laura Cooper指出，海外投資人持有的美國資產規模龐大，即使避險比率只出現小幅變化，也可能帶來相當可觀的外匯資金流。
日本可能成為美元避險潮的下一個關鍵市場
在所有市場中，日本尤其值得關注。日本是全球最大的美國公債海外持有人，持有量約占海外投資人持有美債的10%；同時，日本退休基金、保險公司等機構也持有大量海外股票與債券。
德意志銀行估算，日本投資人在今年上半年新買進的海外債券中，僅有41%進行匯率避險，遠低於2024年的62%。
德銀日本固定收益策略主管大森翔輝指出，上一次日本投資人的美元避險程度如此低是在2013年，當時美元正準備進入長達10年的多頭行情；如今的宏觀環境可能恰好相反。
他認為，未來有3項因素可能促使日本投資人重新提高美元避險比率，包括日本央行進一步升息、美元突然大幅貶值，以及新的保險業清償能力制度讓保險公司降低對匯率波動的容忍度。
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