黃金價格「超漲」，這波牛市還能走多遠？瑞銀解析關鍵因素，傳統估值模型已失靈

從1971年美元與黃金脫鉤後，黃金市場歷經3次大型多頭行情，分別發生在1971至1980年、1999至2011年，以及2018年開啟、延續至今的第三輪牛市，「還能走多遠？」成為許多投資人的疑問。​瑞銀投資銀行（UBS Investment Bank）首席策略師Bhanu Baweja認為，這一輪金價上漲仍有延續空間，背後支撐的力量也正在發生結構性變化。

Baweja指出，前兩輪黃金牛市分別受到貨幣體系崩解、實質利率走低、地緣政治風險、寬鬆貨幣政策及中國需求等因素推動。這一次，除了實質利率與流動性環境，央行重新配置外匯存底、債券避險功能減弱，以及市場對美國財政的信心下滑，正在成為更重要的金價驅動因素。

1971年布列敦森林體系瓦解、美元與黃金脫鉤後，黃金開始自由交易，並且走過3輪主要牛市。第一輪發生在1970年代，歷時約8年半，黃金年化漲幅高達46%，堪稱現代主要資產最劇烈的重估行情之一。當時全球正面臨戰後貨幣秩序崩解、實質利率大幅轉負、地緣政治動盪與財政赤字擴大等問題。

第二輪牛市則從1999年延續至2011年，黃金金融商品化程度提高，中國需求增加，加上美國貨幣政策極度寬鬆，帶動包括黃金在內的大宗商品價格走高。這一輪黃金年化報酬率約18%，漲勢相對溫和，持續時間卻更長。

2018年啟動的第三輪牛市，截至目前年化報酬率約19%。起初同樣受到實質利率下降與疫情期間量化寬鬆政策支撐，但到了2022年，黃金與實質利率之間長期存在的關係開始出現重大轉變。

在本世紀前20年，美國實質利率每變動1個百分點，通常會伴隨黃金價格朝相反方向變動約14%。這套關係在2022年2月出現明顯斷裂，關鍵事件是西方政府凍結俄羅斯外匯存底。

這讓全球央行與資產管理機構重新思考一個基本問題：如果價值6300億美元、存放在美國公債、德國公債、英國公債等資產中的俄羅斯外匯存底，可以在一夕之間遭到凍結，那麼，什麼資產才真正具有「貨幣」的功能？黃金因此重新受到重視。

​Baweja指出，新興市場央行與主權基金持有的黃金占外匯存底比重，已從2022年的5%至7%，提高到目前約11%，雖然仍低於已開發市場央行約26%的水準，但方向十分明確，

這項變化已經讓金價對實質利率的反應出現「非對稱性」。2022年3月至2023年10月，美國5年期實質殖利率上升超過4個百分點。按照過去的歷史關係，黃金理論上應該下跌約55%，實際上卻上漲7%。

接下來2年，美國實質殖利率下降幅度不到1個百分點，黃金卻大漲110%。由此可見，實質殖利率上升對黃金的壓抑效果已經減弱，實質殖利率下降對金價的推升效果則更加強烈。

這也意味著，許多沿用過去歷史關係建立的黃金合理價值模型，可能已經無法準確反映目前市場環境。部分模型甚至從金價2500美元附近開始，就持續判定黃金「嚴重高估」，但金價後續仍持續走高。 （相關報導： 曾經誇口「買下星系」！24歲少年股神，如何從AI預言家墮落成為華爾街的警示故事？ ｜ 更多文章 ）

​Baweja認為，這些模型忽略了兩項正在改變黃金需求的關鍵因素。​

首先，過去幾年債券與股票的相關性發生變化。

傳統投資組合通常依靠股票與債券之間的負相關性分散風險，當股市下跌時，債券可以提供避險效果。但在過去5年的通膨環境中，債券多次與股票同步走弱，避險功能受到削弱，黃金的角色因此更加突出。

相較於股票與債券，黃金在這段期間提供了更好的投資組合分散效果。世界黃金協會資料顯示，目前個人與機構投資人持有的黃金資產，占整體金融資產比重仍只有約3%，代表未來仍存在提高黃金配置的空間。

當通膨與通膨波動率最終回落，股票與債券之間的相關性可能重新轉為負值，屆時投資人可能再次提高債券的配置。不過，在通膨與利率環境尚未完全回到過去模式之前，黃金仍具有相對突出的避險價值。

第二項因素更加結構性，也可能成為未來黃金價格的重要支撐：市場對美國公共財政的信心正在逐步受到侵蝕。

瑞銀在模型中以「期限溢價」（term premium）衡量這項因素，也就是投資人持有長天期公債，相較於短天期債務所要求的額外報酬。

隨著美國政府負債快速攀升，期限溢價對黃金價格的影響正在增加。

目前美國政府債務規模已達32兆美元，瑞銀預估，未來10年可能再增加約32兆美元。問題在於，美國財政赤字仍可能維持在充分就業狀態下約占GDP 6%的水準，市場同時又面臨長天期美債殖利率持續偏高的壓力。

在這樣的環境下，政策制定者如何壓低長天期公債殖利率，將成為市場關注焦點。其中一種可能路徑是聯準會長期大幅降息，即使短期內可能需要配合經濟與通膨情勢先小幅升息。對黃金而言，實質利率下降與期限溢價上升，都可能形成支撐。

時至今日，美國已經出現財政主導（fiscal dominance）的早期跡象，也就是財政壓力開始影響貨幣政策決策。日本長期以來便面臨類似問題，日圓也因此承受沉重代價；法國、義大利與中國同樣存在較為脆弱的財政前景。

當市場開始思考各國龐大財政赤字最終將由誰承擔、又會透過什麼方式消化時，資金已經開始對財政狀況較穩健的主權國家貨幣要求一定程度的溢價，例如瑞士、澳洲與加拿大。

看在​​Baweja眼中，沒有哪個領域比黃金更能體現這個主題，也沒有哪個領域比黃金更有投資價值。

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