VIP 專屬文章 林建甫專欄：美日聯手干預，日圓止貶，後續難料

近期日圓的走勢再度引發全球金融市場高度關注。美元兌日圓在七月底一度突破163至164的區間，創下1986年以來的新低。隨後美日聯手干預日圓匯市，加上美國聯準會議息FOMC會後預期年底升息機率減退，日圓價位由164急升157附近。8月3日 美日官方證實已進行聯合干預等舉措後，早盤持續往155價位靠攏，也讓市場高度關注這次行動是否能真的扭轉日圓的頹勢，讓其匯價中長期走向升值？

日銀在1999年首次將基本利率降至接近零，2001年進入量化寬鬆時代，長期維持零利率或負利率，持續超過二十年，直到2024年才開始逐步退出負利率並微幅升息。2026年6月16日，日銀將利率自0.75%調升至1.0%，希望藉由貨幣緊縮來支撐日圓。然而套利交易（carry trade）依舊具吸引力，投資人借入低利率的日圓，換成美元或其他高收益貨幣進行投資，進一步壓低日圓匯率。

美國聯準會自2022年起大幅升息，2024年9月開始降息，但走走停停，目前維持在3.50%–3.75%的區間，而日本央行雖在今年六月升息，將政策利率推升至1%，但利差仍高達2個百分點以上。最近主要國家股市已經來到高點震盪，操作難度加大。然而華爾街與倫敦的國際投機資金與大型對沖基金看到這樣的利差仍然是賺錢好機會。透過高槓桿操作放大市場波動，拋售日圓、買入美元來獲利。日本本土資金被抽離，流向美國與其他高利率市場。結果日圓僅短暫反彈，美元兌日圓仍逼近160，顯示單次升息無法扭轉長期貶值趨勢，之後日圓續貶。

七月底美元兌日圓來到近164的價位，這不僅是套利交易造成的匯率技術性波動，更是日本經濟結構性困境的外顯。造成日圓持續貶值的核心因素在於美日利率差。日本財政赤字長期存在，源於結構性支出與人口老化壓力。政府債務占GDP比率已超過260%，主要因龐大的醫療與養老金支出不斷攀升，迫使政府依賴舉債維持社會安全網。同時，日本經濟增長停滯，稅收基礎有限，公共工程與補貼政策成為政治常態，加劇赤字累積。央行長期維持超低利率雖降低融資成本，卻也使政府缺乏削減債務的急迫性，形成債務依賴的惡性循環。

龐大的債務結構使得日本在升息上顧慮重重，因為利率上升將直接推高政府融資成本。再加上日本高度依賴能源進口，日圓貶值直接推升石油與天然氣的進口價格，進而加劇通膨壓力。雖然日本官方數據顯示通膨率維持在2%至3%之間，但對家庭與企業而言，進口成本的上升已成為沉重負擔。日圓疲弱因此不僅是匯率的問題，而是日本經濟結構性矛盾的集中反映：利率政策受制於債務，能源依賴加劇外部衝擊，財政改革遲滯使得市場信心不足。 （相關報導： 換日幣再等等？美日干預後最新日圓匯率　拉麵、購物、迪士尼旅遊成本一次換算 ｜ 更多文章 ）

在此背景下，美日於7月31日罕見聯手干預日圓，這是十多年來首次出現的跨國協調行動。美日為何要聯手？答案在於雙方的戰略利益高度一致。對美國而言，日本是美債最大海外持有國，持有規模超過1.1兆美元。若日圓持續貶值，日本政府或金融機構可能被迫拋售美債以換取美元流動性，這將直接推高美債殖利率，增加美國政府的融資成本，並可能引發債市恐慌。對日本而言，日圓貶值已使能源與食品進口成本飆升，企業與家庭承受巨大壓力，政府必須維護匯率穩定以避免社會不滿與經濟惡化。

美日此次干預的技術手段也值得注意。美國透過聯準會的「外國與國際貨幣當局回購便利機制」（FIMA Repo Facility），允許日本以美債作為抵押換取美元流動性，避免直接拋售美債。這不僅是金融操作，更是同盟關係的戰略展現：美國提供制度性工具，確保日本能在不動搖美債市場的情況下取得美元資金。干預後，日圓短期內反彈至155至157區間，顯示政策效果「短期顯著」。市場投機者暫時退場，匯率波動得到抑制。這一行動既是金融自保，也是地緣政治合作的象徵，凸顯美日同盟在金融領域的協調能力。

然而，干預的市場外溢效應不容忽視。日圓的劇烈波動迫使大量套利交易去槓桿化，投資人不得不平倉，導致資金從美股、美債甚至加密貨幣市場撤出，形成全球性的流動性震盪。這種「去槓桿效應」在金融市場中往往具有連鎖反應，短期內可能引發資產價格的同步下跌。

區域貨幣的連動效應十分明顯。韓元在干預前一度貶至 1450，人民幣逼近 7.3，顯示亞洲貨幣普遍承壓。這反映出日圓波動不僅是日本的問題，而是牽動整個區域的資金流向。美日干預雖暫時支撐了日圓，但也暴露出亞洲金融市場的結構性脆弱。東亞貨幣高度依賴美元流動性、外資撤出有連帶風險，以及缺乏跨國政策協調，使得區域貨幣在面對美元強勢時更顯易受衝擊。縱然投機者因政策威懾而暫時退場，但市場仍存在結構性風險。日本龐大的債務問題與能源依賴並未解決，若日圓再度承壓，套利交易可能再度擴張，金融市場的震盪將難以避免。

因此，干預的效果雖然「短期顯著」，能止血並穩定市場，但「長期有限」。外匯操作只能暫時抑制投機，無法根治日本經濟的結構性問題。若日本央行不進一步升息，或政府不推動財政改革，日圓疲弱的根本矛盾仍將持續存在。

展望未來，日圓走勢與美日干預的挑戰仍然嚴峻。日本央行若僅將利率維持在1%，與美國超過2.5個百分點的利差仍過大，日圓難以持續走強。美日合作是否能成為「全球金融防火牆」模式，則是另一個值得關注的問題。從1985年廣場協議後的主要國家外匯干預可分為三個階段：1)第一階段透過立即進場建立政策可信度；2)第二階段針對美元反彈展開最密集的操作；3)第三階段則在日本推高短期市場利率後，美元兌日圓開始出現較持續且加速的貶值，而美國直接干預的必要性也逐漸下降。目前美日聯合干預行動才正進入第一階段。尤其隨美國財長貝森特 (Bessent) 呼籲擴大FIMA規模，亦可能在後續多次干預做準備。再者，由於上週日本央行雖然維持政策利率不變，但卻強烈暗示年底前升息的可能性，更是為了引導日圓中長期偏升做準備。

然而，此次干預雖然展現了跨國貨幣政策協調的可能性，短期內顯著抑制了匯率波動，對投機者是有形成威懾，也避免了美債市場的恐慌。市場信心的真正來源在於制度與政策的穩定，而非單次的官方行動。日圓的結構性困境如未解決，長期效果也會有限。準此，這場干預既是金融止痛，也有政策提醒：日本必須正視財政與能源依賴的矛盾，美國也需警惕債市的脆弱性。唯有透過結構改革與跨國協調，才能真正化解日圓疲弱所帶來的全球金融風險。 （相關報導： 換日幣再等等？美日干預後最新日圓匯率　拉麵、購物、迪士尼旅遊成本一次換算 ｜ 更多文章 ）

＊作者為台大經濟系榮譽教授。