新冠疫情爆發後，供應鏈中斷、勞工短缺、航運瓶頸導致全球經濟陷入混亂，加上各國央行實施超寬鬆的貨幣政策及先前貿易戰的後遺症，全球各處早已潛藏多個威脅與危機的因子，有些是灰犀牛，有些則是黑天鵝。其中最顯而易見，朝我們逐漸走來的灰犀牛是通膨。但筆者認為通膨灰犀牛並不足懼，真正需要小心防範的，是各國央行（特別是美國聯準會）在處理這隻灰犀牛時，若稍有不甚，可能引來一大群黑天鵝。
現今有許多複雜的威脅因子，通膨只是其中最引人注目的。雖然有很多因素引發此次通膨，但主軸仍是由疫情所導致的供應面混亂，造成全球原物料價格、運費與勞工薪資飆漲與短缺。在此主軸下，需求面的起伏只是加劇或減緩物價的輔助性因素。
聯準會量化寬鬆並非通膨主因
美國8月消費者物價指數（CPI）升勢減緩，且大宗物資漲勢趨平，預料未來供應鏈問題即使不會改善，也不致大幅惡化。即使將來疫情好轉帶動需求轉強而使物價上漲，通膨失控的機率仍不大，主要是因為疫情好轉也會改善供給條件，抵消因需求上升而帶來的物價上漲。因此，儘管我們不能排除溫和通膨與輕度停滯性通膨的可能性，但大致上應是往正向發展。
聯準會的量化寬鬆（QE）政策並非造成此次通膨的主因。迄今量化寬鬆創造的流動性主要在穩定金融部門。或強化資產負債表，或成為借貸者借新還舊的資金。也就是說，量化寬鬆有相當大部分資金一直在銀行體系內流動，並未真正進入實體經濟。在經濟前景存在高度的不確定性時，人們和企業選擇囤積資金，而不是冒險進行實體投資。基本上是經濟極度衰退的現象之一。
除了滯留在銀行體系，過剩的資金尚進入了金融市場投資，包括股市、債市、房地產與大宗物資市場，造成這些投資標的的飆漲。除了大宗物資市場外，其餘市場價格上漲迄今對通膨的影響均不大。
例如，這幾年美國股市的繁榮並未造成明顯的物價上漲，台灣上一波房地產飆漲也未帶動通膨。這主要也是因為整體經濟處於相對疲弱的情況，無法讓股價與房價的走高，擴展為全面物價上漲的現象。
霹靂手段打通膨，引爆其他非通膨危機
然而，量化寬鬆對通膨不可能永遠沒有影響，其影響的大小主要看經濟循環的時間點。當經濟前景轉佳，停泊在銀行體系的資金將出籠，進入實體部門，這也是未來可能導致通膨上升的壓力之一。儘管聯準會的貨幣政策對挽救極度的經濟衰退十分吃力，但對付通膨仍然非常有效，特別是針對這種流動性過剩導致的通膨。
在2008年，聯準會將美國的CPI由5.5%一下子打到-2%，雖然成效卓越，但也同時引發全球金融危機。事後看來，相較於全球金融危機，5.5%的通膨根本不應是重點。為了抑制相對溫和的通膨，採用霹靂手段，反而引爆其他對貨幣政策敏感的非通膨危機。
事實上，目前在房地產價格與高債務比有點複製2008年的情形。受低利率及居家辦公等因素的影響，近來美國房價大幅上漲，房貸需求也因此激增。根據聯邦住房金融局（FHFA）指數顯示，現今美國房地產價格較2008年金融海嘯前的價格高出50%。今年第二季家戶抵押貸款債務增加2820億美元，截至6月底總額達10.44兆美元。第二季美國家庭債務更創下2013年以來的最大漲幅。
在政府債務方面，疫情期間中，美國政府大量舉債作為紓困資金，聯邦債務即將觸及28.5兆美元的上限，拜登（Joe Biden）政府正積極尋求放寬，以免斷炊的情形再度出現。在企業債務方面，為了彌補疫情帶來的收益驟減，許多企業均依賴借貸維持公司營運，加上聯準會提出多項的緊急融資計畫，致使企業債務在2020年一度達到創紀錄的10.5兆美元，儘管目前情況因經濟復甦而有好轉，但債務水準仍處高檔。
平抑通膨操之過急可能讓市場崩跌
聯準會政策不但攸關美國經濟，尚攸關全球經濟的安危，特別是負債高的新興市場。在眾多風險因子環伺下，聯準會不應以平抑通膨為其貨幣政策的唯一目標，甚至不應為首要目標。若操之過急可能導致房地產、信用和股票市場崩跌，致使經濟硬著陸，甚至引發債務危機。
聯準會仍須視家庭與企業還債能力恢復的狀況，審慎進行緊縮，就像一門藝術，必須選擇最佳時機，使用最適合的力道。目前聯準會立場偏向鴿派，似乎不認為通膨有立即處理的必要，這將增加經濟安全下莊的機會。然而，未來不確定性仍高，在採取措施時，仍須謹慎處理各風險因子間的連鎖效應。 （相關報導： 黃崇哲觀點：應付通膨這個「舊症頭」要找新藥方 ｜ 更多文章 ）
＊作者為明日智庫執行長，美國馬里蘭大學國際政治經濟學博士。
