瑞幸咖啡造假,從財報看得出來嗎?想避開股市地雷,到底要注意哪些重點?

2020-04-08 10:20

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圖片來源:瑞幸咖啡

圖片來源:瑞幸咖啡

你應該知道的是:以「中國星巴克」名號橫空出世的瑞幸咖啡,上市僅一年餘就承認掛牌以來財報竟涉及造假,醜聞震撼中、美資本市場。究竟瑞幸咖啡造假有無跡象可循?曾任審計員的作者拉里認為,其財務面數字實難看出端倪,但非財務面卻頻頻亮出警號,代表經營團隊實際作為和財報數字一樣重要,值得投資人引以為鑒。以下為文章內容。

近期因為疫情的影響, 各國的股市幾乎都重挫不少,尤其美股更是世界最為關注的先驅指標,在這麼紛亂、不穩定的局勢下,在美國納斯達克上市的瑞幸咖啡(股票代號:LK)在2020年4月2日重磅自爆公司內部人士涉嫌不當行為,包含不實交易達22億人民幣,消息一出,當日股價即從前日收盤價每股26.2美元跌至當日收盤價每股6.4美元,跌幅高達75%,更多次觸發熔斷。(延伸閱讀:你知道「星巴克最強對手」財報是假的嗎?)

瑞幸咖啡承認造假,消息震撼中國商業圈子(圖片來源:瑞幸咖啡官網)
瑞幸咖啡承認造假,消息震撼中國商業圈子(圖片來源:瑞幸咖啡官網)

這家號稱要打敗星巴克的小藍杯「瑞幸咖啡」,我們真的有辦法「提前」從財報上輕易看出作假帳的端倪嗎?

接下來拉里將利用曾任「資誠聯合會計師事務所所長」張明輝會計師所撰寫《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》書中,第六章節「預先看出財報地雷」所教授的「辨識財報作假的六大特徵及六大警訊」,來驗證一下瑞幸咖啡所提供的資訊,是否有辦法輕易的判斷?準備好跟拉里一起來一探究竟了嗎?(延伸閱讀:營收成長竟也可能是公司作假帳?大會計師教你用三招練功、贏在萬點!

先讓拉里調整一下時光機來到2020年4月1日。Let’s Go!

預先看出財報地雷:六大特徵

首先,為了驗證六大特徵,拉里將利用以下四家截至2019/9/30的過去四季財務數據進行比對:

將瑞幸與星巴克、永輝超市等橫向比較,能否看出該公司造假的痕跡呢?(圖片來源:作者提供)
將瑞幸與星巴克、永輝超市等橫向比較,能否看出該公司造假的痕跡呢?(圖片來源:作者提供)

說明:拉里選取同為美國上市公司星巴克作為比較對象,可能較好理解,相近的業務性質,其財務的結構、盈利模式可能較為相近,故較有可以比較的基礎;而華聯綜超及永輝超市則是在上海證交所上市的全國性超市業者,因為美國及中國的收款模式大有差異以及經營地區的差異,所以取具代表性的當地超商業者進行分析,輔助分析。數據則會使用投資資訊平台雪球所呈現的數據進行比對。

特徵一:過高的應收帳款天數

應收帳款天數,又名應收帳款週轉天數,可以理解為賣出商品後拿到錢的速度,而過高的應收帳款天數,隱藏著虛假交易(虛增營業收入及應收款項),但根本收不到錢的窘境。

收款天數方面,看不出瑞幸的異常所在(圖片來源:作者提供)
收款天數方面,看不出瑞幸的異常所在(圖片來源:作者提供)

由此可見,若單以星巴克的收款模式,是無法斷定瑞幸咖啡的數據是否異常,但就在地兩家超市的數據來說,也無法看出瑞幸是否有異常,就本一特徵的設定,「瑞幸咖啡」並不具有過高的應收帳款天數,故本特徵不符合。但值得注意的是非常短,拉里先在心中放下一個疑問:收款那麼快,真的有這麼強?

特徵二:過低的存貨天數

存貨天數,又名存貨週轉天數,可以理解為貨物銷售的速度,之前拉里有在《讀得懂的財務報表01|資產負債表》提過存貨週轉天數越小越好,但是太小則需要特別注意是否有偽造的嫌疑,就連完全商品客製化的公司也需要進貨原料來進行製作後銷售,而且台灣最大的超商「統一超」存貨週轉天數都需要30天左右,若一間公司的週轉天數比同業異常的低,出現個位數天期,就有虛假交易的嫌疑。

存貨天數比較,也不符合造假特徵(圖片來源:作者提供)
存貨天數比較,也不符合造假特徵(圖片來源:作者提供)

在這一個部分,瑞幸咖啡與比較對象並無巨大的差異,故本特徵不符合。

特徵三:過高的不動產、廠房及設備

不動產、廠房及設備就是俗稱的固定資產,這個科目的過高,可能來源為應收帳款的轉換科目,也就是怕應收帳款過高被發現,財務數據透過操弄,將過多的數字混入較不易評估價格的固定資產來隱藏虛假交易的現象。這個項目需比較營業額相當的同業,而瑞幸係屬成長型的公司,很難與已經成熟的星巴克進行比較,所以拉里調整為固定資產佔單季營業收入來進行比較,看固定資產的收益效率是否良好,若固定資產收益效率差(比率大)則符合本特徵。

瑞幸之固定資產效益比率雖大,但正在好轉中(圖片來源:作者提供)
瑞幸之固定資產效益比率雖偏高,但正在好轉中(圖片來源:作者提供)

在這一個部分,可以看出瑞幸的固定資產的收益效率是逐漸轉好,甚至在2019年7至9月的比率上超越星巴克,雖然兩者固定資產規模與營收規模差異甚大。但單從此一特徵來判斷,雖然先前季度確實有固定資產大於營業收入的狀況,代表固定資產利用效率差,但在2019年第三季瑞幸並未符合特徵,因此這一點需要更長時間的資料收集以便查證,所以此一特徵列為待觀察。

特徵四:過高的長期投資

同特徵三的特性,公司會利用高價投資股票的方式來轉換虛假交易帶來過高的應收帳款,將數字隱身在較難以評價的科目中。

這一個特徵,瑞幸咖啡是不符合,財務報表呈現出瑞幸咖啡根本沒有長期投資的數目,故本特徵不符合。

特徵五:過高的現金(及借款)

同特徵三的特性,公司會利用資產科目來轉換虛假交易帶來過高的應收帳款,將數字隱身在其他資產科目。有人會問銀行函證難道可以造假?當然可以,分為兩大類,賄絡銀行及偽造函證,雖然現行體制下會有隨機電訪銀行的動作,但若在外國銀行的存款進行查核時就會大大增加驗證的難度。

書中提到台灣的博達案則是利用銷售關聯境外公司的虛假不良債權予銀行,獲取大量的現金,雖然銀行在未收到債權款項前,限制博達不得動用現金,但卻會導致投資人誤判,而博達也同時擁有大量的銀行借款,不合理的是明明現金利息的利率遠比借款利率低得多,既然具有充足的現金,為何不趕緊將貸款償還呢?

這會是可能存在假帳的特徵,所以拉里計算下列兩項指標作為本特徵的判斷:1) 現金佔銀行借款的比率(大於100%,表示其現金存量足以支應借款,意思是「幹嘛不趕快還款?」)2) 利息收入佔利息支出的比率(小於100%,即表示其利息壓力較大,意思是「借那麼多還得起嗎?」)

公司現金充裕,應為去年上市籌資得到的款項(圖片來源:作者提供)
公司現金充裕,應為去年上市籌資得到的款項(圖片來源:作者提供)
(圖片來源:作者提供)
公司現金充裕,應為去年上市籌資得到的款項(圖片來源:作者提供)

從表中可以顯示瑞幸是具有充足的現金來因應所有借款,並且預留的現金多過前三季加起來產生的淨損失22億人民幣,但拉里判斷這樣的現象是因為該公司在2019年第二季時上市,所以募集了較多的現金,且在2019Q3的報告,公司已將所有長期借款全部轉為短期借款,表示公司欲利用充足的現金來加速償還的步調,所以拉里認為不符合此一特徵。

特徵六:過高的雜項資產

同特徵三的特性,公司會利用資產科目來轉換虛假交易帶來過高的應收帳款,將數字隱身在其他資產科目,所以若與同業相比之下,出現比例較高的預付款項、存出保證金等其他資產,則有可能隱含著虛假交易。

公司的雜項資產並無過高跡象(圖片來源:作者提供)
公司的雜項資產並無過高跡象(圖片來源:作者提供)

在這個部分,瑞幸咖啡並無較高的雜項資產比例,所以並無符合這項特徵。

拉里統整一下以上六個特徵的結果:

財務數據特徵看來,瑞幸似乎沒有造假跡象(圖片來源:作者提供)
財務數據特徵看來,瑞幸似乎沒有造假跡象(圖片來源:作者提供)

以上六個特徵幾乎沒有符合,充分體現當市場得知瑞幸咖啡「主動自爆」營運長(COO)劉劍涉嫌進行不實交易時,反應是如此巨大!因為透過財務資訊真的不好判斷,一家公司是否有虛偽交易,就連大型會計師事務所,也常常發生因未偵查出舞弊而遭到罰款的新聞。

接下來,拉里帶著各位來看,2020年4/1日以前有沒有消息可以查證,製造假帳常見的六大非財務警訊。

預先看出財報地雷:六大警訊

警訊一:老闆的誠信被質疑

透過市場上的公開資訊及一些訪談中,可以得知瑞幸咖啡的老闆是陸正耀,同時也是神州租車的老闆,而不少文章在瑞幸自爆事件發生前就已推測瑞幸咖啡與先前神州租車上市後,原始股東們利用股票質押進行套現的資本遊戲會如出一徹,這樣的消息確實令人不免有誠信的疑慮,所以這個警訊符合。

以下文章節錄自:被做空的瑞幸咖啡冤枉嗎?(發布時間:2020年2月3日)

股票質押融資是管理層在不直接出售股權的情況下,快速獲得融資的一種常見方式,這往往被投資者視爲一種負面信號。因爲大量的股票質押可能會形成一個負循環,導致股價暴跌。如果放貸機構大量出售股票來收回欠款,就會進一步壓低股價。

瑞幸在1月8日更新的招股書顯示,陸正耀和錢治亞已經分別將他們持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。全部管理層質押的股份數量,甚至超過了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份。

這是一個極其危險的信號,給瑞幸的股價埋下了一顆地雷。

做空報告指出,類似的操作手法,在2015年神州租車的套現案例中已經出現過。

2015年5月,在陸正耀開始套現之前,神州租車的股價從IPO時的8.5港元飆升至20港元。陸正耀不是直接在市場上銷售,他將所有的股票賣給了他控制的另一家公司—優車科技,以每股9.2港元的價格套現34億港元。從2015年6月到2016年3月,陸正耀和其他投資人在短短9個月的時間裏拋售了神州租車42%的股票,套現16億美元。在這個過程中,神州租車的股價一路狂跌至不足8港元/股。這意味着神州租車上市後的所有公衆投資者都處於虧損狀態。

與上文同一位作者,其實早在2019年4月28日就寫下「拆解瑞幸咖啡資本局」這篇文章,頗為深入的分析瑞幸咖啡的資本運作模式。

警訊二:經營階層變動

從查找到的文章《瑞幸咖啡拚赴美上市 它是營養良好的獨角獸 亦或快吹破的泡沫?》早在2019年4月25日時報導,瑞幸咖啡的經營團隊組成與神州租車頗為相似,因此這邊判斷就算經營階層沒有變動,瑞幸咖啡經營階層的經營風格,以及上一警訊所提到某些重要管理階層也參與套現的行為,仍可能照樣複製。判定此一警訊雖不符合變動,但拉里對於經營階層的誠信仍因此具有疑慮,故警訊成立。

警訊三:股票價格異常飆漲

警訊四:市場上利多消息不斷

以上兩個警訊我會放在一起觀察,因為利多消息不斷會導致股價飆漲,從2020年1月20日的文章《美股:瑞幸咖啡中國展店超越星巴克,股價近兩週飆漲45%,8個月內急彈194%》及2019年12月27日的文章《解密星巴克勁敵瑞幸咖啡股價飆漲54%的原因》皆看出,以上兩個警訊皆符合。

警訊五:企業處於被借殼後的初期階段

這一個警訊不適用這次討論的案例。

警訊六:處於不太好的產業卻獲利異常

拉里認為這個警訊不符合,原因是中國目前現煮咖啡僅佔中國咖啡市場不到20%,而市佔率最大的是即溶咖啡,對比歐美市場的咖啡習慣,現煮咖啡至少佔據50%以上的市佔率,瑞幸咖啡打著改變咖啡消費習慣的旗幟,這一點無法推論現煮咖啡在中國是成熟的市場,所以瑞幸咖啡的商業目標確實具有較大的潛力,且瑞幸咖啡至今尚未轉虧為盈。

拉里統整一下以上六個警訊的結果如圖:

但是相對的,非財務面的訊號卻是警號頻傳!(圖片來源:作者提供)
非財務面的訊號看來,瑞幸確實警號頻傳!(圖片來源:作者提供)

是不是很嚇人,怎麼換成非財務警訊,結果就不一樣了!

結論:看了財務以及非財務的資訊比較,各位讀者是否覺得錯亂,這樣子分析到底要相信財務資訊還是非財務資訊,而且這樣的公司值得投資嗎?(延伸閱讀:難怪你投資賠錢:股價大漲,利多不斷,都有可能是做假帳跡象!這些警訊趕快抄起來!

從瑞幸咖啡的案例中,就財務資訊方面,從過去財報看出來公司的成長率的確好的很嚇人,資產及營收擴張的速度也具有潛力,但需要注意瑞幸咖啡仍然在虧損階段。

讀者千萬要記住財務資訊基本上都是落後資訊,但股票價格卻是隨時波動的,所以只要市場上有任何的消息都會產生股價波動,且各位讀者並非公司內的管理階層或員工,故無法輕易看出數字背後隱藏著什麼樣的操作手法。

所以,財務資訊僅僅是分析一家公司價值的第一關,若各位讀者想要進行投資、以及判斷這是否是一門好投資的話,就需要對於該產業更為了解,也必須了解公司經營理念及方式,另外「絕對」要搭配非財務資訊加以判斷,股海茫茫,有疑慮的公司雖然代表著高風險,但其永遠伴隨著高報酬,但需要評估自身風險承擔程度,再選擇投資標的。(延伸閱讀:真想不到,現金太多竟然也是地雷股特徵?注意六大不尋常警訊,避免股票變壁紙!

而拉里心臟比較小顆,既然叫做投資而不是投(賭)機(博),就應該要避開有疑慮的公司,所以這篇文章內提到的六大特徵及六大警訊,可以說是投資者拿來判斷哪些公司股票不要碰的重要指標。

最後,我要推薦這本由張明輝會計師所撰寫的《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》給任何想進入財務分析領域的各位讀者,書中以較淺白的文字講述財務數據的話題,絕對不像會計教科書一樣讓人翻開就想睡覺,且書中強調為何經營者要加強對財務數據的敏銳,由閱公司無數的大會計師來教授,更具說服力,最後一個章節更透過作者多年的經驗以及經典案教導如何辨識有問題的公司,更是讓曾任審計員的拉里悔恨當年怎麼沒有這本書,讓拉里可以一舉查出舞弊案件,成為財經專欄的偵查舞弊專家!(做夢)

作者曾任台灣勤業眾信及資誠聯合會計師事務所審計員,現為娛樂產業財務分析人員,喜好研究財務會計在實務上的應用以及金融犯罪類型相關影視的深入探討。

本文獲授權轉載自哪裡學財會,未經同意不得轉載

責任編輯/周岐原

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