為何期貨容易大賺大賠？60年前洋蔥崩跌96.4%，點出期貨交易的黑暗面

在我開始掌權前，人們通常都把芝商所描述為一個「賊窩」。這個描述十分貼切，不過除了知名的洋蔥崩盤事件外，交易所內的不法操作與一些全球性詐欺操作相較，在地性質濃厚得多。

另外，芝商所內的操作方式通常也會淪為笑柄。1939年時發生過一個小例子，這件事是由交易所主席邁爾斯．傅利曼（Miles Friedman）親自操作。在那個年代，交易的傳統作法都是利用黑板，每天早上，登錄員都會根據現場經紀人和交易員大聲喊出的每個月份合約報價及出價，用粉筆記錄在懸掛於交易所牆上的黑板。換句話說，當天所有商品的報價及出價都會出現在黑板上（並隨時更新），讓大家進行買賣。很公開透明吧。

邁爾斯．傅利曼先生是位和藹可親的人，他的商標就是每天都會在外衣的右翻領上別一支胸花。在那個決定命運的早上，他平靜的走向交易所內記錄著9、10、11、12四個月份雞蛋期貨喊價跟出價的黑板前，然後大聲向記錄員宣告，他要買下所有的合約。就這麼一出手，他壟斷了整個雞蛋期貨市場。

那麼，究竟是什麼促使他採取了這麼不尋常的行動？當時沒有人知道，但後來清楚了。身為芝商所主席，他接獲了來自農業部（Department of Agriculture）的保密通知，內容是該部即將宣布全國學校午餐計畫，意味著政府在未來幾個月將進入市場收購大量雞蛋—這不就是內線交易！先期獲得資訊的邁爾斯．傅利曼很清楚，他可以因此發一大筆橫財。

事後，交易所召開了一個緊急董事會來商議該如何處理，你如果以為董事會會逐出邁爾斯．傅利曼，甚至要求他辭職，那你就太不了解芝商所當時的運作方式了。那個年代，只有膽小鬼才會遵守規則與道德規範—交易所的董事會其實就是芝加哥版的紐約「強盜男爵」。董事會最後決定，要求邁爾斯．傅利曼把手中的期貨合約賣出一部分給其他的董事會成員，做為對他的「懲罰」，同時讓大家都能雨露均霑發發橫財。這個「懲罰」顯然讓大家對什麼叫做「輕責」，有了新的認識。

另一個常見的操作手法就是追尾（Coat-Tailing），這也是商品交易所內一個不光彩的傳統。追尾者跟隨操盤者的引導買進賣出，所以等於從旁協助甚至主導這種操作手法，通常狀況是，操盤者借用他人的追尾而集體把價格炒高。如此一來，就相當於操盤者利用這種手法而突破交易所有關個人擁有某種期權的限制。然而這很難證明是互相勾結，所以通常都會有效—結果就是市場的咽喉被掐住，導致價格遠超出它們原來應有的或市值價格。

所有相關人等，其實都有一個保持緘默與跟隨到底的默契，以免有人半途退出讓整個操作失敗（但有時候，追尾者的自保技巧就是在砸鍋前緊退出）。這種壟斷以及炒高價錢的操弄手法在交易所中年復一年進行。另一方面，想要成功進行這種操弄，也必須要有掌權者—例如董事會，或一至兩位董事會成員—默許甚至配合。長年來，商品交易所的老前輩對此都默不作聲—相信他們都在從中牟利。 （相關報導： 升息腳步放緩、殖利率走揚　投資債市甜蜜點浮現 ｜ 更多文章 ）

有關洋蔥的不法事件

發生在1958年的洋蔥大崩盤事件，就是一個規模龐大的操弄計畫帶來的結果，這個事件也幾乎宣告芝商所死亡。洋蔥並不是唯一易於受到操弄的商品，從50年代到60年代早期，儲存雞蛋合約就經常成為期貨操盤手及壟斷者的選項，這也是我想要的事項之一。在我到來前，芝商所的形象已經從風險控管的地方，變為金錢世界裡專業騙子活躍的場所，我當時就告訴自己，一定要扭轉這樣的惡名。

1955年秋天，名為山姆．西格爾（Sam Siegel）的芝商所會員和知名的洋蔥種植者文生．考蘇葛（Vincent Kosuga）共謀壟斷洋蔥期貨。他們在現金市場買下全美產量95%的洋蔥，在交易市場上做多洋蔥期貨。隨後把數以百萬噸計的洋蔥運往芝加哥的倉庫囤積控制住供應鏈，銷售者無洋蔥可賣，結果洋蔥價格一飛沖天—實際壟斷了市場。

為了要將他們做多且有龐大利益的部位變現，他們設計了一個擺脫多頭，而且要做空的計畫。他們承諾將洋蔥的現貨囤放在倉庫不上市，讓洋蔥價格上升，成功說服美國洋蔥種植者買進洋蔥期貨，洋蔥農一傳十、十傳百，紛紛進場買進洋蔥期貨做多。這兩位共謀者則開始把手上的洋蔥期貨做空賣給這些蜂擁進場的農人，在成功的把手上洋蔥期權出脫後，他們違背承諾釋出倉庫裡的洋蔥，結果就是洋蔥價格如瀑布般崩跌。到了1956年春天，一袋30磅裝洋蔥的價格 2.75美元跌成 0.1 美元—價格比裝洋蔥的袋子還低。

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共謀勾結—國家的恥辱

毫無疑問，芝商所的董事會不會不知道這個詭計，因為多達數百萬噸的洋蔥被運到芝加哥，儲藏在當地的倉庫。有理由相信，許多芝商所的管理人員不是與操盤者同謀，就是持有獲利可觀空頭部位的追尾者。西格爾和考蘇葛從前述的計謀中賺了上百萬美元，許多洋蔥農民卻因而破產。

事件發生後，洋蔥農群起怒吼，商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission, CFTC）的前身商品交易所管理局（Commodity Exchange Authority）為此舉行聽證會，當時密西根州選出的國會眾議員，後來成為美國第38任總統的傑拉德．福特（Gerald Ford）發起了一項名為《洋蔥期貨法》（Onion Futures Act）的法案，提議禁止進行洋蔥期貨交易。當時芝商所主席哈瑞斯（Everette B. Harris）希望能阻擋該法案，提出的理由則是不太具說服力的不必「為了找一隻可疑的老鼠，燒掉一整個穀倉」。我猜，他口中的穀倉指的就是芝商所董事會議室—裡面的老鼠可多著呢。1958年8月 28日，美國國會通過了《洋蔥期貨法》，芝商所也差點因之壽終正寢。

芝商所後來在聯邦法庭提出訴訟，指稱前述禁令不公平的限制了交易行為，但在敗訴之後就沒有再提出上訴。到今天為止，洋蔥仍然是唯一不准進行期貨交易的產品。依我之見，美國國會頒布這個立法，實際上已經違反並超出了美國商業條款（Commerce Clause）給予他們的權限，而且立下了一個在美國境內限制自由貿易的危險先例。更糟的是，當時操盤者、交易所董事會以及交易所本身，都沒有採取任何行動。那是商品交易所歷史上最黑暗的不但使會員蒙羞，公眾信任度也到了最低點。 （相關報導： 升息腳步放緩、殖利率走揚　投資債市甜蜜點浮現 ｜ 更多文章 ）

洋蔥崩盤事件後，交易急速放緩，使交易所連年虧損，年度赤字達到50萬美元，在當時，這是一個嚇壞人的數字。同一時期，會員價格也下跌。1960年時，為了要維持會員價格，董事會投票通過一個支持計畫，授權交易所以每席3,000美元價格來購買董事會席次，這是絕望的舉動。1964年時，交易所年度交易量24.9萬筆，是戰後的最低水準。

並不全是那麼糟！

現在，讓我帶領大家看一下事情的另一面。

首先，我們來談談商品交易所的公開喊價制度。清算公司沒有萬無一失的方法控制交易員在交易現場的作為，所以，一切都建立在互信上，交易日時，交易進行都靠著高聲喊叫、打手勢或僅是點頭示意。不管交易結果是讓買方或賣方賺得或損失百萬美元，前述的喊叫、手勢或點頭就像是一群律師寫下保證書一樣。無心之失所造成的所謂「交易失誤」，占的比例實際上低於3%，在那種情況下，利潤或損失通常都由雙方交易員均分，很少會提請仲裁委員會裁決，交易員所說的就是承諾與保證，公開喊價也只有在這個基礎上才能運作。

我的兒子喬丹是個小有成就的電影製作人，他製作了一部相當出色且成功的紀錄片《期貨往事》（Futures Past），主要描述芝商所從公開喊價轉型電子期貨交易系統（Globex）的過程，裡面也提及我生活中的一些細節，以及自己由交易員轉行製作電影與我之間的關係。喬登原先也是交易員，所以頗能體會箇中滋味，也很能捕捉到那段時間的精髓。那是公開喊價宣告結束的年代，也決定期貨市場在未來幾世紀的走向，我當然會有偏見，但我認為喬丹的作品為後世留下了紀錄，沒有人可以做得比他更好。

其次我要說的是有關交易所內的公平性。在我領導交易所時期，我自己也有一個名為德爾歇爾投資公司（Dellsher Investment Company）的小公司（公司名字來自於我和毛瑞的女兒，我的大女兒名為艾黛爾﹝Idelle﹞，毛瑞大女兒的名字則是雪莉爾﹝Sheryl﹞，所以就掐頭去尾湊成了德爾歇爾﹝Dellsher﹞。最早時，我們是把我和毛瑞合買的33呎長的艙式游艇命名為德爾歇爾，我離開律師事務所時，得到了「德爾歇爾」這個名字的所有權）。

我與我指派的首席營運長瓦萊麗．透納（Valerie Turner）一起負責公司營運，原先她在律師事務所擔任我的祕書，後來專門研習了期貨，她管理公司的方式非常嚴格。值得注意的是，瓦萊麗是一名黑人，所以，她成為交易所裡知名清算公司的營運長，而這個公司又是主席所有，就更加引人注目了。瓦萊麗的任命，也是我有意要在1967年時，就告訴交易所內的交易員以及清算公司，交易所的主席很注重工作權平等。

有一次，知名人權運動領袖傑西．傑克森（Jesse Jackson）代表他成立的彩虹聯盟（Rainbow Coalition）來拜訪我，他解釋拜訪的目的是要敦促各機構聘用非裔美國人。於是我帶領傑克森先生去交易所的樓座看台，從上而下看交易所場內的狀況，傑西．傑克森可以很清楚地看到，下方幾百個穿著藍色或金色夾克的交易所雇員當中，至少有三分之一是少數族裔。傑克森面帶微笑起身對我說：「我在這裡沒有什麼任務要完成了。」接著就和我握手道別轉身離開。 （相關報導： 升息腳步放緩、殖利率走揚　投資債市甜蜜點浮現 ｜ 更多文章 ）

這其實也是我個人所做的努力之一，亦即確保芝商所以及會員公司會僱用一定數量的少數族裔及婦女。之所以會有這樣的心理，主要還是因為我母親的努力，她從我小時候，就確認我明白約翰．馮．席勒（Johann von Schiller）所做《歡樂頌》中有關「四海之內皆兄弟」的主題意識—貝多芬那首被稱作《合唱交響曲》的《第九號交響曲》，也是根據這個主題創作出來。

平等的示範

交易所內還有另一樣很特別的事：有關「平等」的示範。芝商所後來成長得十分巨大—超過5000人—需要增建第二層樓才能容納所有市場—包括了交易員、經紀人以及聘雇人員—這個實體也維持了一個特性，我更以自己推動這個特性為傲。它代表了美國例外論（American Exceptionalism）的一個決定性例證，亦即除了極少數的例外，在公開喊價的環境下，交易所的主要目標是以公正、競爭的原則，在充分揭露的框架下訂出價格。再也沒有任何事比這更重要了。

我在這裡談的並不是交易員在場外的生活、與他人的關係或者個人的操守，我談的是場內的獎賞應該要歸於那些根據規則操作，並且了解供需經濟原則的公司或個人。個人的血統、出身、是否病弱以及性別都不相干，重要的是他要能察覺並判斷市場的走向。

一個人在市場裡是否能成功，無關乎他的宗教信仰或膚色。你如果做對了，市場就會獎賞你；反之，如果你做得不對，市場就會懲罰你，無論你的出身背景。當然，那也不是個烏托邦—體制還是有缺陷和例外—但就我所知，在當時那個時代，還真沒有任何私人企業、機構或體系，能夠像美國公開喊價的期貨市場那樣，可以免於人類偏見的影響，而且更加不在意種族、宗教跟性別。

作者介紹：里歐．梅拉梅德（Leo Melamed）

金融期貨創始者，芝加哥商品交易所集團榮譽主席。生於波蘭比亞韋斯托克，幼年時為躲避納粹的迫害，花費數年時間，從波蘭經西伯利亞、日本，輾轉逃亡美國後定居、就學於芝加哥，約翰．馬歇爾法學院畢業後任執業律師，出於對期貨產業的興趣與熱情，曾身兼二職，最後選擇全心投入期貨交易。曾出任芝加哥商品交易所董事長，任內推動改革，設立審計及調查部門，杜絕違法與內線交易。他也引進新概念與新技術，創立了國際貨幣市場（IMM）與全球電子交易系統（Globex），對期貨產業與金融市場的現代化有卓越的貢獻。著有《期貨教父梅拉梅德：從難民到巨富，我的投機人生》（左岸文化）、《梅拉梅德談市場》（Leo Melamed on The Market）、《第十顆行星》（The Tenth Planet）等書。

本文經授權轉載自樂金文化《交易未來的投機者：從倉皇逃離的猶太之子，到撼動世界的期貨教父，里歐．梅拉梅德的傳奇回憶錄》 （相關報導： 升息腳步放緩、殖利率走揚　投資債市甜蜜點浮現 ｜ 更多文章 ）

責任編輯／郭家宏