面對比過去40年更鷹派的聯準會，投資人準備好了嗎？瑞銀解析華許「真的不一樣」

美國聯準會（Fed）宣布升息1碼，將聯邦基金利率目標區間調升至3.75%～4%，儘管這個結果不出市場意料，但也看出聯準會主席華許正在形成一套與過去不同的政策反應函數。瑞銀美國首席經濟學家 Jonathan Pingle直言，「未來4年的FOMC反應函數，可能比起過去40年任何時期都更為鷹派。」

瑞銀指出，從華許近期的談話來看，他對金融環境、通膨與能源價格的敏感度明顯提高，對勞動市場可能受到高利率壓抑的疑慮相對降低，同時也對何謂「限制性」貨幣政策設定更高門檻。這意味著，未來幾年聯準會的政策取向可能比過去更加偏向抗通膨。

​華許在記者會上多次強調，目前金融環境並不具限制性，並形容此次升息1碼只是移除部分貨幣政策寬鬆程度，也是實現物價穩定的重要一步。

瑞銀認為，華許的說法延續了他8月在Jackson Hole全球央行年會提出的政策原則，也進一步顯示他對貨幣政策限制性的判斷與過去聯準會主席存在差異。

華許同時淡化「中性利率」在貨幣政策決策中的實際操作作用。瑞銀認為，華許目前對勞動市場的敏感度相對較低，與過去幾任聯準會主席相比，他的政策反應函數似乎更重視金融環境。亦即，市場未來判斷聯準會政策時，不能只看失業率與就業成長是否轉弱，也必須更加關注通膨、金融環境以及能源價格等因素。只要通膨仍高於目標，即使勞動市場保持韌性，聯準會維持偏緊縮政策的時間可能拉長。

在利率路徑方面，瑞銀預期聯準會將在10月會議按兵不動，12月可能升息1碼，直到2027年6月才開始降息。不過瑞銀也說，歷經這次記者會後，這條利率路徑面臨的風險已經明顯傾向上行。

根據瑞銀觀察，華許在這次記者會上與其他決策官員的政策預測刻意保持距離。當被問到如何看待《經濟預測摘要》（SEP）中的通膨預測時，華許直接表明「那些不是我的通膨預測。」

瑞銀認為，這番說法可能反映華許希望讓市場清楚區分他的政策觀點與其他FOMC委員的預測。瑞銀甚至認為，如果完全由華許決定，他可能會希望通膨更快回到2%目標。

華許此次仍然沒有提交自己的點陣圖預測，此次共有18個預測點，但2027年之後只剩17個點。瑞銀認為，這可能意味著其中一名官員認為長期利率預測的參考價值有限。

FOMC最新預測顯示，聯邦基金利率中位數預期2026年底為4.1%，2027年維持4.1%，2028年降至3.9%，2029年再降至3.6%。同時，長期聯邦基金利率中位數由3.1%上調至3.2%。

瑞銀指出，如果聯準會預期通膨最終回到2%，但2029年政策利率仍維持在3.6%，代表FOMC實際上可能認為，要實現物價穩定，需要比目前公布的3.2%長期利率中位數更高的實質政策利率。換句話說，FOMC已經重新評估未來3至4年實現物價穩定所需要的實質利率水準。
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這也可能是本次利率決策對金融市場更深層的影響，投資人過去若以3%左右的長期利率作為政策正常化的重要參考，未來可能需要重新評估，對於美債殖利率、美元及股票估值而言，政策利率的終點與維持時間，都可能比單次升息幅度更重要。

瑞銀表示，對經濟擴張韌性的信心幾乎貫穿此次會議的所有溝通，這也使華許的政策選擇更值得關注。倘若經濟仍保持成長、勞動市場具有韌性，而通膨又持續高於目標，聯準會承受的降息壓力自然相對有限。

除了通膨與勞動市場之外，華許似乎比過去幾任聯準會主席更加重視能源價格衝擊，這部分與華許過去在2007、2008年擔任聯準會理事時的政策立場有關，當時他傾向支持部分FOMC官員的看法，認為油價上漲可能造成更持久的通膨壓力。

傳統上，聯準會面對能源價格上漲時，往往會考量這類供給衝擊最終可能自行消退。由於能源價格不可能無限上升，當價格衝擊停止擴大後，能源通膨本身也會逐步消退，因此貨幣政策不一定需要立即反應，但華許對於這種「忽略一次性供給衝擊」的政策思維持較為保留的態度。

華許此次特別提到「第二輪效應」，也就是能源價格上升進一步傳導至薪資、服務價格與整體通膨預期。瑞銀認為，這種論述更接近歐洲央行對能源價格衝擊的政策思考。

瑞銀觀察，華許近期多次提及自己與全球其他央行總裁的交流，過去FOMC通常不會讓其他央行的政策考量直接影響美國貨幣政策，除非涉及美國自身經濟，但華許似乎更加重視全球央行之間的政策對話。

總結而言，這次聯準會決策重點，可能落在「政策反應函數」本身，如果華許確實提高對通膨與能源價格的敏感度，同時降低對勞動市場的政策權重，那麼未來市場面對的核心問題，將逐漸轉向聯準會認為多高的利率才足以確保物價穩定，以及這樣的利率水準需要維持多久。

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