VIP 專屬文章 下班國際線》「多留一塊錢，都是對AI市場的不尊重！」程正樺揭AI資料中心1.5年回本內幕：真正黑天鵝是「缺電」

​市場近來不斷質疑AI資本支出愈滾愈大，Google、Meta等科技巨頭現金流承壓，是否代表AI投資已經走到泡沫邊緣？騰旭投資投資長「艦長」程正樺在《下班國際線》提出完全相反的觀察。他認為，值得看的不是科技巨頭「花太多錢」，而是AI算力需求仍持續攀升，業者甚至想把能投入的資金全部投入市場。

程正樺以Nebius、CoreWeave等GPU Cloud業者為例，從前一年度資本支出與後續新增營收推估，部分AI資料中心投資可能在約1.5年至2年內回收；以他的估算，若去年投入100元，部分GPU Cloud公司今年可能增加約60元營收，因此「一年半就回收」並非全無依據。不過他也特別表示，個別公司數字是依研究資料概算，不能直接套用所有資料中心。

也正因為回收速度可能遠比市場想像快，程正樺才形容，對CSP而言現在不是「要不要花錢」，而是「能花多少就花多少」，甚至說出一句：「多留一塊錢，都是對AI市場的不尊重！」他的意思是，在需求與報酬率仍強的情況下，負現金流未必代表商業模式失靈，反而可能是企業把賺到的錢再次投入AI基礎建設。

然而程正樺話鋒一轉指出，AI長線最大的隱憂不是需求，而是「缺電」。他觀察，美國各地對大型資料中心的反彈正在升高，居民擔心資料中心大量用電推高電價，也可能反對輸電線與相關基礎建設，這使得AI軍備競賽出現極具諷刺意味的場景：GPU買得到、資本也準備好了，最後卻可能沒有足夠電力讓它上線。

更值得注意的是，程正樺表示，一些公司財報已出現「資產尚未投入服務」的現象，也就是GPU等設備已經買進，卻因資料中心尚未完成或電力不足，不能真正部署。他依Meta、Google等公司公開數據推算，今年上半年新增資本支出中，可能有相當部分尚未真正投入營運；Oracle也出現類似情況。換句話說，AI產業正在面臨「不是買不到晶片，而是買了晶片也開不了機」的新瓶頸。

這也可能改寫明年的AI資本支出預期。程正樺指出，市場目前對六大CSP今年資本支出的估算約在8000億美元，明年甚至喊到1.2兆至1.4兆美元；但如果美國新增電力供應跟不上，這些公司不是不願意花，而是「花不出去」。一旦資本支出無法依原訂速度部署，從GPU、記憶體、PCB到台積電先進製程與封裝，都可能受到連鎖影響。

全美反資料中心浪潮持續延燒，逾7成美國人拒絕與資料中心為鄰，影響牽涉年底期中選舉。蓋洛普（Gallup）5月發布的一項民調引起各界廣泛關注；調查顯示，超過70%的美國人反對在住家附近蓋資料中心，當中近50%表示強烈反對。相比之下，僅有27%的美國人支持興建資料中心。

程正樺特別提醒，今年7月美國已出現橫跨40多州、串聯抗議興建資料中心的大規模遊行，美國11月期中選舉可能成為觀察AI投資邏輯的重要時間點。他在節目中表示，部分州可能同時出現與資料中心建設相關的地方公投，加上部分候選人的競選訴求帶有反大型AI資料中心色彩，如果相關公投或政治力量擴大，資料中心建置速度可能受到限制。

問題不是「AI到底賺不賺錢」，而是變成說「即使AI很賺錢，還能不能繼續蓋」。如果地方政府、居民、電網容量甚至聯邦政策同時成為限制，市場原本建立在CSP資本支出高速成長上的估值模型，就可能必須重新計算。

程正樺強調，目前他還沒有悲觀到認為AI投資一定反轉，天然氣自發電、燃料電池、表後發電，甚至舊比特幣礦場轉型資料中心，都可能成為替代方案。但這也透露一個新的AI投資邏輯：過去大家找的是GPU、HBM、CoWoS哪一個最缺，如今「最短的料」可能已悄悄改變——晶片還在狂奔，電力卻可能成為踩住AI油門的那隻腳。

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