季凡觀點：美股還會繼續漲？從通膨指標分歧，看懂真正的轉折訊號

很多人看美股，第一個問題是：「現在是不是過熱太高了？」

但筆者認為，更重要的問題其實是：「支撐美股長期上漲的折現率，有沒有惡化？」

這也是為什麼我最近特別注意一個看似技術性、但其實非常關鍵的通膨指標分歧：核心個人消費支出物價指數（Core PCE）與達拉斯聯準會修正後核心個人消費支出物價指數（Dallas Fed Trimmed-Mean PCE）。

過去市場常用 Core PCE，也就是排除食品與能源後的個人消費支出物價指數，來觀察美國潛在通膨。但問題是，所謂「核心」不一定真的核心。Core PCE 只是機械式排除食品與能源，卻未必能排除其他短期、特殊、偏態性的價格衝擊。

這正是達拉斯聯準銀行 Trimmed-Mean PCE 的價值。

這個指標不是固定排除某些項目，而是每個月根據各細項價格變動的分布，把漲幅最大與跌幅最大的項目剔除，再觀察中間較穩定的價格趨勢。

換句話說，它試圖回答的不是「哪些東西通常比較波動」，而是「這個月哪些價格變動，最不適合拿來代表整體趨勢」。

這個差異，看似只是統計方法不同，實際上卻可能影響整個資產市場對利率與估值的判斷。

筆者特別注意到 WSJ 過去一篇關於 Dallas Fed 指標的報導。那篇文章討論的是 2022 年 4 月的通膨數據，指出 Trimmed-Mean PCE 的目的，是剔除較波動的項目，以觀察更深層的物價趨勢。文章也提到，即使傳統 Core PCE 仍然偏高，Trimmed-Mean PCE 的短期年化動能已經出現降溫跡象。

《華爾街日報》報導：A Dallas Fed Indicator Shows Glints of Moderating Inflation in April​

The Dallas Fed Trimmed Mean PCE is billed as a way of gauging underlying inflation by stripping out the biggest categories of risers and decliners in a given month, in comparison with the blunter and better known core measures. Core measures are particularly challenged right now because so much inflation pressure is being driven by persistent gains in food and energy costs.

事後來看，這個觀察確實很具參考價值。 （相關報導： 台股、韓股市值暴衝超車英國！台積電、三星領軍AI超級循環，亞洲供應鏈成新霸主 ｜ 更多文章 ）

2022 年那段時間，傳統 Core PCE 確實容易受到少數偏態項目拉高；相較之下，Trimmed-Mean PCE 更早顯示通膨動能正在放緩。這不是說 Trimmed-Mean PCE 永遠正確，而是它在判斷「潛在通膨是否全面擴散」時，常常比傳統Core PCE 指標更穩定。

到了 2026 年，這個問題又變得更重要。Dallas Fed 在2026 年 4 月特別討論，近期 Core PCE 與 Trimmed-Mean PCE 出現明顯分歧。截至 2026 年 2 月，Core PCE 年增率升至 3.0%，但 Trimmed-Mean PCE 卻降至 2.3%。

Dallas Fed 自己也指出，這種分歧引發了一個關鍵問題：潛在通膨到底是在繼續降溫，還是正在重新轉強？

這不是統計理論的小差異，而是資產定價的關鍵問題。

股票市場的核心，不只是「今天通膨幾趴」，而是「未來利率會不會被迫長期維持在高位」。這正是我認為美股長期動能仍然不必太悲觀的原因之一。

如果用最簡單的估值公式來看：資產價值 = 未來現金流 ÷ 折現率

那麼美股長期上漲的來源，大致有兩個：第一，分子端的企業現金流持續成長；第二，分母端的折現率沒有失控。

2022 年到 2023 年，美股最大的壓力來自分母。通膨失控、利率急升、折現率上修，使許多成長股估值被重新壓低。

但如果 2026 年的通膨訊號開始顯示，真正廣泛性的通膨已經接近 2% 多一點，而不是重新衝上 3% 以上，那麼市場要問的就不再只是「為什麼美股這麼高」，而是「為什麼美股不能更高」。

這裡必須特別小心：筆者不是說 Core PCE 不重要，也不是說聯準會可以直接忽略 3.0% 的數字。真正重要的是，不要把單一指標當成全部真相。

Core PCE 告訴我們，某些價格壓力仍然存在；Trimmed-Mean PCE 則提醒我們，這些壓力未必已經擴散成全面性的潛在通膨。這兩個指標不是互相取代，而是互相補充。

這也可以回應 2 月之後市場對油價的擔憂。

傳統 Core PCE 本來就排除食品與能源；Dallas Fed Trimmed Mean PCE 則不是固定排除能源，而是每個月依照各細項價格變動的分布，剔除漲跌最極端的項目，用來觀察中間較穩定的價格趨勢。

較早公布的Cleveland Fed 16% Trimmed-Mean CPI 顯示，2026 年 3 月年增率為 2.64%，略低於 2 月的 2.67%；而 Dallas Fed Trimmed Mean PCE 的 2026 年 2 月年增率則為 2.3%。兩者都屬於排除極端價格變動後、觀察潛在通膨壓力的指標，但資料來源與計算方式不同。

因此，若油價上漲只是短期供給衝擊，Trimmed Mean PCE 仍有助於辨識潛在通膨是否真的復燃；但若油價上漲進一步擴散到其他領域，使更多價格項目同步上行，那麼折現率逐漸正常化的判斷就需要重新評估。

整理來說，如果潛在通膨持續降溫，而企業現金流仍在成長，那麼美股長期多頭未必已經結束。

短期價格可能震盪，估值也可能修正，但只要分子持續變大、分母逐漸穩定，美股的長期方向應仍看漲可期。

本文為風傳媒特邀導讀人季凡撰寫，現在訂閱：風傳媒VVIP合作推薦專案，除了以全球最低優惠價，暢讀中英日文全版本之華爾街日報，還有優惠好禮大加碼！

＊作者季凡為 APcore Global Education 創辦人、財經 Podcast「Two Money Lovers 經濟學不是萬能但有用」主持人。 （相關報導： 台股、韓股市值暴衝超車英國！台積電、三星領軍AI超級循環，亞洲供應鏈成新霸主 ｜ 更多文章 ）

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