楊建銘專欄:「硬」是了得─硬體獨角獸的資本效率(上)

2015-09-25 06:20

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運動手環品牌Fitbit是近期在硬體上取得成功的新創事業。

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如果每次有VC跟我說「硬體新創資本效率低,所以投資回報低」這類的話我就可以得到一美元的話,我現在應該已經成為百萬富翁了。

會有這樣的迷思不能怪VC們,過去十年他們忙著投資各種網路和行動平台的lean startups,對於硬體新創的印象仍停留在九十年代的技術型新創(半導體、網通等),以及新世紀的前幾年那些雷聲大雨點小、幾乎全軍覆沒的電信標準(WiMax、UWB等)。

這樣的VC所聘用的初級員工則根據他們的偏好不斷分析著指數增生著的lean startups,向他們回報能夠確認他們的偏見的各種數據,因此他們甚至忘了金融從業人員最基本的工作:自己建立假說並檢驗其真實性的或然率(hypothesis testing)。

也因此他們大多忽略掉了這一波全新的硬體新創的崛起,儘管去年到今年有NestGoProOculus VRFitbit 這些硬體新創相繼成功退出,並為投資人取得比多數lean startups更優渥的資本回報,大部份的VC仍沒興趣(也沒空)去研究這些案例,只是不斷地在投資人酒會上手持香檳杯誇誇其談著手上(又一個)O2O新創和它那最新的破十億估值。

但風險資本基金管理者的工作並不是追求新創的估值,而是為基金投資者(LP, Limited Partners)賺得符合風險水位的回報。因此投入新創的資金,不管新創類型,都應該仔細檢驗資本效率(Capital Efficiency),才不會賺到了面子卻輸了裡子。

什麼是面子呢?當一個VC洋洋得意地說自己的投資組合中有多少「獨角獸」,那就是面子,因為取決於進入投資的階段,投到獨角獸不見得就有機會賺到資金的要求回報。

什麼是裡子呢?是投資的回報率。評估回報率最嚴謹的方式是計算IRR(Internal Rate of Return,內在回報率)。這個回報率完全根據一個投資案從開始到結束的所有現金支出以及現金回報,從而算出等效的年化回報率。但計算IRR必須要包含到現金進出的不同時間點,當要做大規模的樣本統計時,不只計算繁複,資料搜集也很讓人頭痛。而且IRR只有在整個投資案都結束,股權已經全部出脫時才能計算完整,無法用來評估還在中後期、尚未有現金回流的新創投資案。

取而代之的,我們可以評估資本效率,也就是新創花了多少的外部資金,才取得最新一輪的估值。在本文中我們將資本效率倍數定義如下:

圖示
 

這個倍數有點接近上市公司的Market-to-Book Ratio(M/B),也就是一間上市公司的股票市值除以公司資產負債表中的股東權益部分。而理論上不管是上市公司市值,或者新創最新一輪估值,都是一種向未來看的(forward looking)的抽象數值。但在分母上,新創資本效率倍數公式的分母是VC淨注入的白花花現金,一毛錢都作假不了的數字,上市公司的股東權益卻是歷史上各種增資、減資外加保留盈餘的累積數字,與現金流沒有一比一的關係。從這個角度來看,雖然新創的估值比上市公司不可靠,但其分母看的是現金,這點比M/B更有金融理論上的意義。

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