銀行家觀點》樂觀與不安共存的2018年全球經濟

迎接2018年的到來，全球經濟看似可以維持穩定成長趨勢，惟市場上仍存在許多風險變數，可否延續成長動能還未有定數。

當接續出爐的統計數據， 接連2年呈現出全球經 濟持續擴張的趨勢，使主要預 測機構大多認為2018年景氣會更好。就連率先提出新平庸（New Mediocre）說法的國際貨幣基金（IMF），也逐步調整其形容經濟樣貌的用字，從今年1月的「轉變中的全球經濟」（A Shifting Global Economic Landscape）、4月和 7月的「動能增溫」（Gaining Momentum）及「復甦穩固」 （A Firming Recovery），直至 10月全球經濟上行趨勢「正在增強」等，足見全球經濟真的「動起來了」。

既然如此，為何經濟學家們仍不願放下，近年秉持的「目前看似強勁的全球經濟成長率，仍將低於歷史常態」觀點？主要是當前固然有絕大部分經濟體「同步性」（synchronized）擴張、消費與投資兩具重要的成長引擎穩定運轉，以及「金髮女孩式經濟」（Goldilocks Economy） 初現等3個特徵支撐經濟成長穩步向上，卻也布滿各種衝擊力不容忽視的風險。

經濟成長引擎穩定運轉

先就促使全球經濟成長引擎穩定運轉的面向來看，若以經濟規模加權，2017年9月經濟暨合作發展組織（OECD）成員國中，已有77％的經濟體領先指標呈現上揚，雖略低於前月的81％，卻已是2009年10 月以來次高（詳見圖1）。如此高度的同步性擴張，意味著當前全球經濟成長不是依靠單引擎。縱有一、兩個國家經濟成長不如預期，影響也不大。同時，以美國為例，在標準普爾500（S&P 500）企業中，已發布第3季財報的465家公司（截至11月15日），就有 311家企業（約67％）營收超乎預期，有359家企業（約 75％）盈餘超乎預期。也就是說，從經濟與企業獲利成長均具有高度同步性來看，當前全球經濟具有韌性，不容易出現意外的下滑。

其次，這波全球景氣擴張多少啟動了消費與投資兩具重要的成長引擎。舉例來說，今年10月份美國與歐元區消費者信心指標分別高達125.9及-1，不僅是2001年以來最高，更遠高於有紀錄以來平均94.5（1967年2月迄今）及-12（1985年1月迄今），且兩地區薪資成長雖不高，失業率卻趨勢下滑，就業人數也增加，帶動總薪資成長，顯見大西洋兩岸最大經濟體的消費者，有能力且有意願消費。更甭說太平洋彼岸的中國，剛結束的「雙十一」消費潮，創出驚人的銷售數據，證明其透過電子商務的技術躍進，協助中國經濟結構向消費轉型。 （相關報導： 銀行家觀點》私募基金在台發展 乍現曙光 ｜ 更多文章 ）

更重要的是，彭博社調查指出，2017年S&P 500企業的資本支出年增率高達7.47％，為2012年以來最高，且市場預期在訂單仍有能見度下，明年的資本支出可望進一步的擴張，凸顯出企業信心大獲提振的事實。而且，這波企業資本支出的擴張不限於美國，今年歐洲STOXX600 指數及台灣加權股價指數成分股企業的資本支出也高達11.37 ％及9.7％，分別創下2006年及2010年以來最高。隨著投資的增加，將進一步帶動勞動需求提高，又會反饋於消費的支撐，讓全球景氣循環穩定處於久違的擴張階段。

低庫存、低通膨趨勢持續

第三，當前景氣擴張情勢剛出現經濟成長超過趨勢，但通膨低於趨勢的「金髮女孩式經濟」特徵。具體的說，就存貨變動情形來看，美國ISM製造業指數中的存貨指數，2015年1月至2017年10月平均值為低於擴張的48.9，顯示廠商近3年仍在去化庫存，而台灣製造業PMI中的客戶庫存指數在今年前10個月，也是連月處在象徵客戶庫存偏低的50分界點之下；若就通膨率的變化而言，受惠於國際原物料價格續低、自動化生產帶動製造業生產力的提升，且電子商務讓企業調價難度提高，使全球通膨率至今仍位於低檔，尚未見景氣循環反轉向下的跡象（如存貨累積過多及需求過熱促升通膨率）。難怪最新公布的美國銀行基金經理人調查報告中，有高達56％大型基金經理人，認為未來一年全球經濟將處在「金髮女孩式經濟」，創下經濟成長率與通膨率合併觀察後的新高紀錄。

由此可知，如果沒有「意外」的話，2018年全球經濟 可望維持穩定的成長趨勢，包括IMF、OECD、世界銀行 （World Bank）及馬基特（IHS Markit）等預測與調查機構不僅上修經濟成長率預測，且有志一同的認為2018年全球經濟成長會加快（詳見圖2）。

問題是，2018年真會如此「風平浪靜」嗎？別的不說，單就以警示風險聞名的美國鄧白氏公司（Dun & Bradstreet）第3季公布的「全球風險矩陣」（Global Risk Matrix），便點出了10大風險，暗示明年似有許多大事件要發生。其中，僅有3項風險 屬於經濟與金融市場範疇，其餘7項多是金融市場參與者較不熟悉，且難以預知其發生時點與後果的風險，導致主要機構基於近期經濟數據表現，判定明年景氣會更好之餘，內心依然充滿了對未知的不安。

全球經濟風險有7成是非經濟因素

除進一步探看各項風險的樣貌，排名第一，也是總體經濟專家比較難分析的風險是資安問題。在當前全球經濟活動越來越依靠網際網路，未來雲端、大數據、共享經濟、電子商務等經濟活動，更無一不仰賴「安全」的聯網環境，自然易誘使各種網路攻擊，並提高網路意外發生的機率及災難性。倘若發生大規模且無法有效控制的網路安全事件，勢將重創各界對所謂數位時代及相關經濟活動的信心，衝擊程度絕對不容小覷。 （相關報導： 銀行家觀點》私募基金在台發展 乍現曙光 ｜ 更多文章 ）

其次，排名第二、三、四、六、七、九的風險，可歸屬於政治事件。例如排名第二與第九的風險與美國政治再陷僵局有關。隨著市場抱以高度期待的稅改等刺激經濟政策不斷被遞延，將大幅挫低投資人信心，並讓企業心態趨於保守，進而降低投資與雇用，破壞消費與投資的正向進展；位居第三、第四的是歐洲選舉──明年義大利選舉及今年的奧地利選舉，仿效美國，高舉「奧地利優先」的新人民黨已在10月15日大選中獲勝，恐選擇最右派、反對移民且有納粹傾向的自由黨作為聯合內閣的合作對象，而義大利高舉反歐大旗的民粹政黨五星運動黨（M5S），也有機會在明年選舉取得執政權，怎不令人擔心這類極端政黨上台後，很可能會重燃歐元區解體的風險；排名第六與第七的風險則與伊斯蘭國（IS）有關，雖然在伊拉克的戰場上，伊斯蘭國節節敗退，但全球各地的恐怖攻擊活動卻越來越頻繁，難保不會重演911般的恐怖攻擊事件。

與經濟及金融市場密切相關的風險，則是排名第五的聯準會貨幣政策退場、第八的新版IFRS會計制度將在2018年1月上路，以及第十的全球各國生產力疲弱現象。眾所皆知，當前全球經濟表現不錯的關鍵，即是受到金融海嘯後，主要央行非傳統性貨幣政策的支撐。但誰也不知道移除貨幣「維生器」後，全球經濟擴張能否持續，且明年將是聯準會啟動資產負債表縮表後的首個完整執行年份，資金勢必會趨於緊縮，也將帶來龐大的不確定性。更讓人擔憂的是，11月初美國總統川普（D. Trump）提名不具經濟學家DNA的聯準會現任理事鮑威爾（J. Powell）為下一任主席。若未來全球金融環境產生動盪時，他是否具備在危機時刻，靈巧的運用貨幣政策「眉眉角角」的能力，並能果斷且及時的做出正確的決斷，仍充滿變數。

至於新版IFRS會計制度上路，將迫使銀行體系增列更多的呆帳損失準備，排擠掉可能的信貸成長，若再加上聯準會貨幣政策退場，是否會產生信用緊縮的「共伴效應」？而排名第十的風險是全球各國生產力若缺乏適當的經濟政策引導，無法如預期般的上揚，終將導致經濟長期成長動能受限。

政策制定者做「蠢事」將重創經濟

在各種風險難以完整「評估」的態勢下，不只經濟學家心裡對2018年全球經濟「欲言又止」，金融市場投資人內心也存有矛盾，從兩項市場風險指標走勢背離，即可得知。

先是俗稱為「恐慌指數」的VIX指數，近期經常性的處在遠低於長期平均20的10以下，使許多市場專家據此研判目前投資人過度「自滿」，屬於市場不理性的表現。但該指數乃是衡量未來30天的標準差，除了遇到類如雷曼兄弟等黑天鵝事件爆發後所量測出的「恐慌」外，其他大多時候是衡量日常的市場波動。所以，當前VIX指數偏低仍可視為具有合理性的表現。因為，投資人偏向對近期正面的經濟數據有高度共識，以致於標準差這種「可量度」的波動性，在「事前」台灣銀行家2017.12月號21心裡對2018年全球經濟「欲言又止」，金融市場投資人內心也存有矛盾，從兩項市場風險指標走勢背離，即可得知。先是俗稱為「恐慌指數」的VIX指數，近期經常性的處在遠低於長期平均20的10以下，使許多市場專家據此研判目前投資人過度「自滿」，屬於市場不理性的表現。但該指數乃（ex-ante）不容易升高。

再者，目前全球經濟存在許多已知的斷層線（fault lines），卻無法預測是否會在明年發生。惟一旦發生，「事後」（ex-post）市場的震盪程度將難以控制，以致於偏態指數（SKEW index）明顯走高（SKEW指數量化具有相同平均值及波動性之常態分配額外風險，特別是其使用深價外選擇權價格的特性，讓其可衡量市場結構發生黑天鵝事件的傾向），顯示金融市場在看似一片樂觀與熱絡表現下，仍有所罣礙。

綜合當前絕大部分經濟體「同步性」擴張、消費與投資兩具重要的成長引擎穩定運轉、「金髮女孩式經濟」初現等面向，以及衝擊難料的十大風險、金融市場存有一定風險意識等情況看來，如無「意外」，2018年全球經濟仍可延續2017年的成長表現。但前提是，那些與斷層線相對應、手握重大政策權力的決策者，沒有在關鍵的事件中，例如主要央行的貨幣政策、美國政治僵局、歐洲極端政黨的反歐操作等，自以為聰明的盡做「蠢事」。 （相關報導： 銀行家觀點》私募基金在台發展 乍現曙光 ｜ 更多文章 ）

*作者為元大寶華綜合經濟研究院董事長、國立清華大學科技管理學院榮譽教授、國立臺灣大學經濟學系兼任教授。本文經台灣金融研訓院授權刊載，精彩全文詳見《台灣銀行家雜誌》2017年12月號。