科技巨頭「1.65兆美元」隱形負債曝光　AI軍備競賽背後的「影子借貸」正在崩解？

隨著巨型人工智慧（AI）資料中心計畫的資金承諾日益膨脹，碰上近期科技股價格持續下修，華爾街分析師發出警訊：科技巨頭看似榮景無限的AI擴充浪潮，恐正面臨驟然停擺的風險。

冰川環球基金（Glacier Environmental Fund Ltd.）執行長、同時也是《泡沫星球》（Planet Ponzi）一書作者的密契．費爾斯坦（Mitch Feierstein）指出，Alphabet、亞馬遜（Amazon）、Meta、微軟（Microsoft）以及甲骨文（Oracle）最新公布的第二季財報與資訊揭露，已開始浮現這場龐大AI建置計畫的隱憂。對廣大投資人而言，這些計畫背後真實的財務負擔極難精準估算。

根據《日本經濟新聞》針對各大科技巨頭近期財務報告進行的分析顯示，Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟和甲骨文等五家公司，目前合計擁有高達1.65兆美元（約新台幣52.8兆元）的資產負債表外承諾（off-balance-sheet commitments）。這些未列入資產負債表的項目，主要包含資料中心的租約、圖形處理器（GPU）的供應合約，以及伺服器的採購合約。

這項高達1.65兆美元的隱形數字，甚至已遠遠超過這5家公司在資產負債表上所列出的1.35兆美元帳面總負債。

然而，費爾斯坦認為，《日經》所計算出的數字依然嚴重低估了科技業目前的真實風險。

「1.65兆美元這種極度不透明的『環形融資』（circular finance）規模，絕對是保守估計。」費爾斯坦在接受媒體採訪時直言：「若將整體曝險金額乘以2到3倍，可能才更接近真實狀況。」

如果按照費爾斯坦的推估將《日經》的數據翻增3倍，整體潛在曝險金額將達到4.95兆美元，幾乎等同於5兆美元（約新台幣160兆元）的驚人規模。

在現行的會計準則規範下，這類融資安排並不一定違法或屬於隱匿行為。會計法規允許企業將「尚未交付」的晶片與伺服器採購合約，以及「尚未正式營運」的資料中心租約，暫時排除在資產負債表之外。企業僅需在每季與年度財報的「附註說明」中揭露這些資訊，而這些附註往往比傳統的帳面債務更難引起一般投資人的注意。

市場最大的隱憂在於，當這些新建的資料中心與基礎設施陸續啟用時，相關承諾將陸續「移入」資產負債表，轉化為實體負債。屆時，若市場對AI的需求不如預期，或者建置計畫遭到取消，科技公司及其資產融資夥伴將面臨嚴重的資產減損、違約金支付，以及龐大的現金流壓力。 （相關報導： 許詠翔專欄：為什麼左派一定要把《奧德賽》海倫弄黑 ｜ 更多文章 ）

投資機構摩根士丹利（Morgan Stanley）已在最新的報告中深入剖析這項隱性財務承諾。無獨有偶，信用評級機構國際穆迪（Moody's Ratings）也在今年初發出警告指出，美國五家主要資料中心營運商已申報約9,690億美元的租賃承諾，其中絕大部分屬於尚未正式啟動的租約。穆迪強調，這些合約未來將顯著推升企業的調整後負擔與租賃相關現金流出。

對於這種不透明的融資模式，國際清算銀行（BIS）則在其季刊中採用了更為嚴厲的詞彙──「影子借貸」（Shadow borrowing）。

作為全球央行的央行，國際清算銀行指出，這些在經濟本質上等同於債務的義務，大量游離於企業資產負債表之外，加深了科技巨頭、私募信貸基金、保險公司與傳統銀行之間的金融交織。BIS警示，由於AI投資規模過於龐大，科技公司已無法單靠自身營運產生的現金流來承擔，因而轉向大規模依賴債務與私募信貸。這種AI榮景能否持續，完全取決於AI相關業務未來能否達到市場「極高」的盈餘期望值。

費爾斯坦將這種高估值現象稱為「AI狂熱」（AI Mania），並直指這個現象正透過資金的環形流動維持運作。例如：晶片製造商與科技巨頭投資AI開發者或資料中心營運商，收受投資的業者再將部分資金回流，向這些投資者或商業夥伴購買晶片、雲端服務與算力。這種交易模式雖然未必涉及欺詐，卻極大地模糊了市場「真實存在」的AI需求到底有多少。

各家科技巨頭的隱性承諾規模亦相當驚人：

‧Meta：資產負債表外承諾高達4200億美元，幾乎是其帳面記載債務的3倍。Meta亦與藍鴞資本（Blue Owl Capital）旗下基金合作，在路易斯安那州興建原估計成本270億美元的資料中心。Meta僅持有該營運公司20%股權並承租設施，但若發生特定終止條件，Meta需承擔投資人的損失。Meta於7月中旬透露，該園區總投資額預估將突破500億美元。

‧甲骨文（Oracle）：截至5月底，其資產負債表外承諾飆升至2733.3億美元，規模是4年前的30倍以上。該公司正全力推動大型資料中心建設，包括與OpenAI合作的「星門」（Stargate）巨型算力計畫。

‧微軟、Alphabet、亞馬遜：面對隱性負債質疑，三大業者皆指著龐大的雲端合約積單（backlogs）作為未來營收足以支撐支出的鐵證。《日經》計算，截至3月底，這3家公司的公布雲端與相關積單總額約達1.45兆美元。亞馬遜雲端端服務（AWS）執行長麥特．加曼（Matt Garman）亦強調，公司的投資「絕非投機行為」。

然而，金融市場已開始對這場AI軍備競賽的成本產生質疑，甲骨文即是最顯著的警訊之一。

甲骨文股價曾在2025年9月10日創下345.72美元的歷史新高，但近期股價已重挫至126美元附近，累計跌幅超過63%。全球信用評級機構標普（S&P Global Ratings）將甲骨文的信用評級調降至「BBB-」──僅比垃圾級高出一級，理由正是龐大的資本支出需求、獲利前景的不確定性，以及風險過度集中於OpenAI。費爾斯坦分析，甲骨文的暴跌反映了過度的債務與槓桿，這可能是市場重新評估整體AI估值的開端。 （相關報導： 許詠翔專欄：為什麼左派一定要把《奧德賽》海倫弄黑 ｜ 更多文章 ）

除了個別企業，國際市場也受到波動衝擊。高度依賴半導體產業的南韓綜合股價指數（KOSPI），自6月19日的高點至今已回檔約28%，正式跌入熊市。在槓桿產品與衍生性金融工具的推波助瀾下，市場波動劇烈，加上2月底爆發美伊衝突引發全球市場震盪，賣壓進一步擴大。

費爾斯坦同時舉出SpaceX作為巨額資本支出、高估值但回收期未定的另一案例。SpaceX在6月12日進行首次公開發行（IPO），每股定價135美元，發行約5.556億股，籌集約750億美元，使其公司估值推升至近1.77兆美元。儘管其市值一度短暫衝向3兆美元，但隨後急轉直下，7月22日收盤落在115.26美元，盤中更創下115.19美元的歷史新低。

費爾斯坦指出，SpaceX從歷史高點回落所蒸發的市值已超過1.6兆美元。「全美公開交易的公司中，僅有大約6家公司的總市值能超過SpaceX這次蒸發的1.6兆美元。」這家史上首家估值突破1兆美元的太空企業，預計於8月4日公布上市後的首份季報，隨後在8月6日將有高達9.115億股的限售股解禁，恐帶來新一波拋售壓力。

此外，費爾斯坦也對SpaceX創辦人馬斯克（Elon Musk）持有的超高投票權B類股提出公司治理方面的疑慮，認為這種投票權結構讓其他股東與董事會幾乎無法阻止重大交易。根據IPO相關公開資訊，SpaceX在2025年虧損近50億美元，其能否將昂貴的火箭發射、星鏈衛星以及AI計畫轉化為長期穩定獲利，成為市場估值論戰的核心。

費爾斯坦直言，矽谷現在的策略，就像是一群相互連結的科技高層與金融機構在進行賭場級別的大豪賭，因為他們堅信，一旦這個榮景崩潰，美國政府或聯準會（Fed）最終勢必得出面紓困。對於軟銀（Soft Bank）創辦人孫正義駁斥AI泡沫化的言論──孫正義上個月曾向股東表示，AI仍處於嬰兒期，稱AI為泡沫簡直是「對AI的不敬」──費爾斯坦亦給予了冷嘲熱諷。

針對日益增加的資產負債表外承諾，Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟和甲骨文等5家公司均拒絕對《日經》發表評論。

科技業當前的融資榮景，不免讓人聯想到美國史上著名的企業崩潰案。

2001年12月，能源巨擘安隆（Enron）宣告破產，成為當時美國歷史上最大的企業倒閉案。安隆當時申報的資產高達634億美元，但其真實債務與擔保貸款估計約為233億美元──其中大量負債正是透過資產負債表外的合夥企業進行掩飾。

安隆的股價自2000年8月的90.75美元高點，在破產前夕一路暴跌至僅剩0.26美元，蒸發了近700億美元的市值，不僅導致數千名員工失業，更摧毀了無數重倉持有該公司股票的退休基金。安隆的歷史性潰敗，時至今日依然是投資人的重要警惕：當市場信心消失時，高額債務、不透明的財務結構與高不可攀的估值，將演變成極度危險的致命組合。

責任編輯：許詠翔

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