比今年還慘！物價漲破10%，40年前的聯準會如何壓制通膨？

伏克爾：堅持不懈下的勝利

伏克爾的職涯就像馬丁一樣，跨越了公共與私營部門。伏克爾在紐澤西州出生成長，父親是提內克市（Teaneck）的行政官。他在普林斯頓大學讀經濟系，畢業論文批評聯準會在二戰後允許通膨短暫飆升的作為，預示了他後來的政策觀點。1952年至1957年，他的第一份工作是在紐約聯邦準備銀行擔任經濟學家。之後，他在私營部門與公共部門之間來回切換工作崗位，曾在大通銀行（Chase Manhattan Bank）做到副總裁，也曾在美國財政部任職。1969年至1974年，伏克爾在財政部擔任國際事務的副部長，當時尼克森政府決定切斷美元與黃金之間剩餘的正式連結，他也參與了那個決策過程。

1975年8月，在伯恩斯的支持下，伏克爾被任命為紐約聯邦準備銀行的總裁，這個職位讓他在FOMC擁有投票權，而且依照慣例，他成了FOMC會議的副主席。紐約聯邦準備銀行的總裁可說是FOMC的第二把交椅，影響力僅次於聯準會主席，也是聯準會在華爾街的耳目，負責監管紐約地區的大型銀行，並吸收來自關鍵金融市場與機構參與者的情報。伏克爾在金融圈與財政部的經歷，為他加入FOMC的角色做好了準備。他在FOMC的席位使他在一段艱困的時期，面臨貨幣政策的辯論。加入FOMC四年來，伏克爾坐在主席旁邊，黯然看著通膨一步步惡化。他主張採取緊縮政策，卻受限於FOMC的傳統而無能為力：做最終的政策決定時，FOMC副主席的投票需與主席一致。

1978年3月，伯恩斯的第二任期結束，卡特總統任命前航太高層威廉．米勒（G. William Miller）領導聯準會。伏克爾也在這個職位的候選名單上，但沒有被選上。米勒與伯恩斯一樣，不願解決通膨問題。不管怎麼看，他都是聯準會主席的可疑人選。他既不是貨幣專家，文化上也與共識導向的聯準會格格不入。他不能像以前在商業界命令員工那樣，對FOMC的成員發號施令（他甚至無法禁止大家在會議室裡抽菸。他把會議室的菸灰缸移走後，理事會裡幾個菸癮大的人士便開始帶自己的菸灰缸去開會）。米勒在聯準會任職僅僅17個月，就在內閣改組之際，被卡特總統提名為財政部長。後來，聯準會裡流傳，米勒的轉調是不適任的聯準會主席經過短暫的試用期後，被「明升暗降」的結果。然而，伏克爾告訴一位採訪者，卡特認為財政部長的職位比較重要，他把那次調任視為升官。無論如何，那次人事異動預示著聯準會政策的重大轉變。

當時通膨率正攀升到更高的水準，隨著米勒轉調至財政部，卡特需要儘快找到繼任人選。卡特在幾位經濟顧問（不是政治顧問）的建議下與伏克爾會面。伏克爾告訴總統，現在迫切需要緊縮貨幣政策來打擊通膨。

那場面試米勒也在場，伏克爾指著米勒說：「我會祭出比那個傢伙更緊縮的政策。」伏克爾在自傳中寫道，他本來以為那樣講應該不會被選上。但翌日早晨，他還躺在床上，就接到總統的來電，請他擔任聯準會主席。 （相關報導： 聯準會由鷹轉鴿，股市雨過天青？投資人緊盯下週出爐的關鍵報告、重磅會議 ｜ 更多文章 ）

卡特任命伏克爾的決定彷彿是命中注定。總統想必明白，伏克爾可能會大舉打擊通膨，因為伏克爾早就告訴他了。總統想必也知道，緊縮貨幣政策（升息）很可能會導致失業率上升與經濟成長減緩，而且即使通膨回落，政治成本也可能很高。事實上，這正是後來發生的事。經濟疲軟使得卡特1980年競選連任注定會失敗。副總統華特．孟岱爾（Walter Mondale）回憶道，伏克爾的政策「最終確實掃除了通膨，但也把我們掃出了白宮。」那麼，為什麼卡特會選擇鷹派的伏克爾？為什麼卡特的立場會出現180度的大轉變，不僅與尼克森完全相反，也與當初他選擇米勒的方式相反？

為了經濟利益，即使不見得是為了卡特個人的政治命運，伏克爾或是像伏克爾這樣的人是一個合乎邏輯的選擇。聯準會已經失去了打擊通膨的可信度，新主席所面臨的挑戰就是恢復可信度。可信度—亦即履行承諾的聲譽—對一般政策制定來說相當重要，在日常生活中也一樣。但可信度在打擊通膨方面特別重要，畢竟那涉及到大眾心理的作用。1979年，通膨率高達兩位數，任何新上任的主席都會說通膨非降不可，但市場參與者、商界領袖、消費者會相信這種說法嗎？如果不相信，那麼通膨預期將居高不下，使得打擊通膨變得更加困難且代價高昂。不過，如果這位新主席以立場強硬及厭惡通膨著稱，大家更有可能相信打擊通膨將持續下去，通膨預期（以及通膨本身）會因此更快下降。無庸置疑，以鷹派著稱的伏克爾—更遑論他那高達200公分的威武身軀及低沉沙啞的嗓音—在打擊通膨方面會比一位顯然沒那麼鷹派的繼任者更加可信。

這樣解釋有點微妙，其實我們也不清楚卡特是不是這樣想的。我們只知道他是在倉促的決定下，選擇了伏克爾。他與伏克爾接洽之前，幾位知名的銀行高層都婉拒了他的面談。卡特不太了解伏克爾，甚至不確定他屬於哪個政黨（他和卡特一樣是民主黨人）。卡特可能在尚未充分考慮後果的情況下，做了他總統任期內最重要的決定之一。財政部的米勒反對這項任命，孟岱爾回憶道，他對此感到惴惴不安。但另一方面，總統肯定明白，美國正處於經濟與金融危機的邊緣，華爾街殷殷企盼一位以立場強硬及政治獨立著稱的人來接掌聯準會，伏克爾正是不二人選。

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伏克爾很清楚他身為主席該做什麼。1980年2月，他第一次以主席的身分出席半年一次的國會聽證會時，就在證詞中闡述了他的理念。那是一種與伯恩斯截然不同的做法。伏克爾說道：「過去，在祭出經濟穩定政策的關鍵時刻，我們在乎的往往是經濟活動或其他目標在短期內走弱的可能性，而不是關注我們的行動對未來通膨的影響。」他繼續抨擊以往走走停停的政策：「結果是，財政與貨幣政策往往過早或過度刺激，或限制不足，導致如今的長期通膨問題⋯⋯政策的總體目標必須打破這種不當的模式，這是我們把因應通膨提升為國家優先要務的原因。政策若要成功，就得始終如一，朝著這個目標邁進。若是因為擔心經濟衰退或其他因素而猶豫不決、推三宕四，那麼，嚴重的風險就會隨之而來。」始終如一與堅持不懈後來成了伏克爾的最佳寫照。 （相關報導： 聯準會由鷹轉鴿，股市雨過天青？投資人緊盯下週出爐的關鍵報告、重磅會議 ｜ 更多文章 ）

伏克爾雖然傾向鷹派，但他特地花了一些時間來設定政策的新方向，以及說服FOMC的同仁。有些同仁對他的做法有所疑慮，許多人認為他擔任主席初期的舉措有些猶豫不決。1979年，他與財政部長米勒一同前往南斯拉夫參加國際貨幣基金組織（IMF）的秋季會議，之後他便堅定了他的決心。伏克爾在那裡聽到許多歐洲人表示，他們很擔心通膨對美元（全球準備貨幣）穩定性的影響。他也出席了伯恩斯在IMF會議上發表的〈央行的苦惱〉演講。伏克爾覺得那場演講聽起來像是絕望的忠告，彷彿是在承認，考慮到經濟與政治現實，聯準會在對抗通膨方面實在無能為力。新主席不接受這樣的結論，他一返美便決心採取行動。

新方法

1979年10月6日，FOMC在華盛頓舉行了一場罕見（且未宣布）的週六會議，伏克爾與同仁在會中採取了一項關鍵措施。伏克爾早在週四的理事會會議上就開始商議，並在週五與FOMC全體成員開電話會議繼續討論。那個週末教宗若望保祿二世（Pope John PaulII the Great）將造訪華盛頓，有助於分散媒體對聯準會動態的關注。

表面上，他們的討論涉及貨幣政策施行的技術問題—但僅止於表面。伏克爾上任時，與二戰以來聯準會大多時候的情況一樣，聯準會的關鍵貨幣政策工具是它影響短期利率的能力—主要是聯邦資金利率，亦即銀行間隔夜拆借的利率。當時，聯準會是藉由改變銀行體系中的準備金數量來管理那個利率：想要升息時，就會造成準備金短缺；想要降息時，就會造成準備金過剩。因此，實際上，伏克爾召集那場決定性的會議時，實施貨幣政策的標準方法是為貨幣價格（亦即聯邦資金利率）設定一個目標，那個目標是實現想要的經濟結果所需要達到的水準。接著，聯準會再根據需要調整貨幣供給（更精確來說是銀行準備金，這是貨幣供給的重要決定因素），以達到目標利率。

在10月6日的會議上，伏克爾提議顛覆標準的做法，委員會也對此表示支持。伏克爾沒有選擇目標利率，再根據需要調整銀行準備金與貨幣供給來達成該利率，而是建議把貨幣量的成長設為目標，並讓聯邦資金利率根據需要自由調整，以符合貨幣成長目標。據傳，這項轉變背後的基本原理是傅利曼及其追隨者所信奉的貨幣主義（monetarism）。貨幣主義主張，貨幣成長與通膨密切相關。如果貨幣成長與通膨確實像貨幣主義者認為的那樣緊密相連，那麼把貨幣成長當成政策的焦點，應該可比傳統做法（鎖定利率目標）更精確地控制通膨。在柴契爾政府時期，類似的概念在英國也有很大的影響力，當時的英國也在對抗通膨與經濟停滯。

更諷刺的是，新策略有一個可能的優點：把焦點放在貨幣成長上，可能有助於聯準會轉移那些對短期利率行為的政治批評，因為短期利率很快就會飆升至20%。尤其，新策略打破了小幅調整政策利率的傳統做法，畢竟事實證明，那種做法不足以遏制通膨。誠如資深的聯準會理事亨利．華利奇（Henry Wallich）所言：「我認為支持準備策略的主要論點，在於它讓我們採取比其他方法更強大的行動⋯⋯在新策略中，利率變動幾乎成為更積極追求貨幣總量的副效果。」

不過，最終而言，伏克爾的實驗對於改善貨幣主義的聲譽並沒有多大的幫助。儘管貨幣供給的成長與通膨之間長期來說有點關係（至少某些情況下是如此），但短期內這種關聯可能相當不穩定且難以預測，FOMC在採用新方法後，一下子就意識到這點。事實證明，連定義貨幣供給都很困難。原則上，貨幣供給應包括一般交易可用的任何資產，例如支存帳戶的餘額與貨幣。然而，實務上，某些類型的資產比其他類型的資產更便於交易。替代性的支付形式該如何計入貨幣供給中，又該以多少權重來計算？這段期間正在進行的金融鬆綁（逐步取消銀行存款的利率上限，允許銀行提供新類型的存款帳戶）使貨幣供給的衡量變得更加複雜。由於這些實務上的困難，FOMC在實施新政策僅僅三年後，便於1982年10月放棄貨幣主義的架構，回歸採用目標利率的傳統方法。

雖然轉向貨幣主義的做法未能長久持續下去，但1979年10月6日的那場會議依舊意義重大，因為那等於公開宣布聯準會已經改弦易轍，目的是向華爾街與全美國表示，聯準會決心打敗通膨。FOMC藉由修改策略，在一次緊急會議上告訴全世界，現狀不能再繼續下去了—這是伏克爾想要發出的訊號。

為了強調FOMC那個決定的重要性，伏克爾在FOMC會議後召開了一場罕見的記者會（對當時的聯準會主席來說，這相當罕見）。更不尋常的是，記者會還在週六晚間舉行。除了貨幣政策的實施流程有變以外，伏克爾也宣布，理事會把貼現率調高了整整100個基點，至12%。此外，理事會與FOMC的其他成員一致支持新政策。顯然，有些事情已經改變了。

作者介紹：柏南克 Ben S. Bernanke

諾貝爾經濟學獎得主（2022）、聯準會前主席（2006-2014）、布魯金斯學會的傑出資深學者，著有暢銷回憶錄《行動的勇氣》（The Courage to Act）。

本文經授權轉載自感電出版《柏南克談聯準會：二十一世紀貨幣政策》 （相關報導： 聯準會由鷹轉鴿，股市雨過天青？投資人緊盯下週出爐的關鍵報告、重磅會議 ｜ 更多文章 ）

責任編輯／郭家宏