胡一天專欄:故事與偏見的投資價值

2015-11-26 06:30

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協助高端決策的專業顧問,究竟是情報掮客還是媒體內容地產商?

協助高端決策的專業顧問,究竟是情報掮客還是媒體內容地產商?

做專業決策,尤其是金額龐大、細節龐雜的大型投資案,決策的品質管理非常重要。從立案假設、數據蒐集、情報驗證、到最終判斷,是一個連續變動降低風險與不確定性的複雜過程。只要牽涉到人,大量應用邏輯與科學方法的決策過程仍然會受制於人性的先天弱點。由人主導的決策過程本身,其實就是風險與不確定性的源頭之一。許多探討投資風險因素的評估,多著重在外部因素的辨識與分析,卻很少探討決策過程的本身。決策過程的品質管理,其實也就是風險管理。

風險與不確定性在此並列,似乎重複,其實不然。經濟學大師Frank Knight在其名著《風險、不確定性與利潤t》其中指出,風險是可量度的不確定性。在思維與行動上區分風險與不可量度的不確定性,以及不知道其實不可量度的不確定性,是經濟學嚴謹化的里程碑,也是利潤分配之基礎。在任何決策體系中,量度不確定性的過程,必定與情報蒐集與研判息息相關。能否避免 GIGO(garbage in garbage out)的決策謬誤,以及降低決策者對風險與不確定性的混淆,就成為評估專業諮詢顧問與數據情報供應商盈利模式的重要指標。

以資訊半導體業分析員非常熟悉的研究諮詢機構Gartner(紐約證交所代碼IT)為例,Gartner被認為是全球最具權威的IT研究與顧問諮詢公司,其研究範圍覆蓋全部IT產業,就IT的研究、發展、評估、應用、市場等領域,為客戶提供客觀、公正的論證報告及市場調研報告,協助客戶進行市場分析、技術選擇、項目論證、投資決策,在投資風險和管理、營銷策略、發展方向等重大問題上提供重要諮詢建議,幫助決策者作出正確抉擇。在其2015年的投資人大會上,Gartner指出其研究產品的市場潛在商機足足有580億美元,而Gartner於2014年的長約訂戶的合約總值才16億美元,成長空間巨大。再考慮Gartner法人訂戶數在過去十年內從不足六千名成長到將近一萬名,平均年度合約價值也從約九萬美元成長到超過十六萬美元,研究產品的毛利將近七成,總市值高達75億美元,本益比破40倍,華爾街投行分析師也認為雙位數營收增長可以持續,一整個是成長股的氣勢。 仔細去想,Gartner的專業情報與諮詢服務,是否真有那麼高的價值?權威性與面對日益艱難的競爭環境,資訊長與相關專業人士為何仍然願意持續訂閱Gartner的內容?

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另一個有趣的例子,是甫於十一月十八日慶祝於紐約掛牌上市時週年的IHS諮詢公司(紐約證交所代碼IHS)。成立於1959年的IHS,原來是把航太工業產品型錄放到微縮膠片上的服務公司(IHS就是Information Handling Services的縮寫),美軍飛彈指揮部還曾經僱用HIS為其開發軍工零部件的資料庫,以利其承包商設計新產品。透過一系列併購,HIS逐漸發展為一間總市值超過80億美元,年營收超過23億美元,EBITDA利潤率近30%,以超過3000位專家與研究員,以及800位軟體工程師在全球31個國家的140間辦公室提供專業諮詢服務的上市公司。旗下品牌包含詹氏國防資訊集團、Cambridge Energy Research Associates(由普立茲獎得主Daniel Yergin創辦)、Global Insight(宏觀經濟研究)、CMAI(化工業諮詢)、Fairplay(原為Lloyd’s Register旗下的全球海運專業期刊)、Carfax(提供車主與保險公司車況報告)與RootMetrics(量度行動通訊網絡效能)等,服務範圍涵蓋能源、航太、金融、醫療、環保、農業、化工、零售、資訊業、精密製造等領域。

由於IHS的營收當中將近75%為長期訂戶合約,而且通常是年約一次預付,其中最重要的客戶是像美孚、道達爾、埃尼、中石油等超大型能源公司。由於能源相關業務貢獻IHS的合併營收近40%,在原油價格低迷之時,HIS還能獲利,主因是IHS所提供信息的廣度與深度,除了最基本的能源供需基本面分析之外,還延伸到個別油田油井的勘探數據、資本支出趨勢、煉化產能分析等被視為mission critical的必備重要情報。除非能源公司關門大吉,不然IHS的資料庫必須訂閱。原油與大宗原物料價格崩昳,固然影響許多中小型原油勘探與礦業公司的生存,但這對IHS的影響主要來自於專案諮詢業務衰退,大型長約客戶口袋夠深,問題就不是續約與否,而是以何種價格續約。用華爾街術語,這類型股票提供了defensive growth,具抗跌力。但如果在新常態之下,客戶預算壓力難消,有機營收增長僅約5-6%,如何維繫高利潤來合理化高估值,就是投資人檢視的重點。

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自從上市以來,IHS已經花了超過44億美元收購了超過80間公司與業務。從2005年到2014年,總營收規模成長4.7倍,股價成長6倍,毛利率及EBITDA利潤率維持緩增, 反映經營團隊收購與管理資產確實有成。然而展望未來,IHS收購的力道將受限於既有負債的特約條件與現金配置策略,現金加股票的「聘禮」勢所必然。但是IHS的股票能否維持其購買力,還是要回歸其核心競爭力。

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這個核心競爭力,是專業諮詢機構最難以量化的「故事力」。企業經營者的策略取決於情報,情報除了數據蒐集之外,最重要的是判讀與詮釋的能力,以及將這個結果有效精準地傳達給決策者的溝通技巧。不論是IHS或是Gartner,都標榜其數據與情報在決策者心中扮演的關鍵角色。這種用戶「心佔率」的增加,一方面是研究諮詢機構憑多年專業累積的口碑與信用,一方面也是資訊傳播網絡效應的自然結果。由於人類先天喜歡聽故事,並利用故事來傳遞與組織思維。影響決策流程輸入變數的能力,就是製造共識或偏見的能力。一旦故事力深深嵌入與決策過程,隨著時間的推移,厚植故事力的品牌將形成一種不易撼動的競爭壁壘。在資訊超載、意見紛陳的時代,權威性與信賴感是稀缺資源。這就是IHS與Gartner最大的投資價值。而收購不同專業媒體或調研機構的邏輯,其實與房地產開發商跑馬圈地的邏輯,根本上沒有不同。IHS近期宣佈與私募基金Vista Equity競標車險理賠數據服務商Solera的行動,就是一個顯例。

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一個有點瘋狂的思想實驗:如果IHS與Gartner合併將會如何?從投資組合的角度來看,兩者的營收結構高度互補,前者廣但倚賴能源,後者專但缺乏橫向連結。如果兩者合併,人力精簡在所難免,數據與情報的跨界協同銷售與服務型態可能會更有效率。但是否一定要在這個時機推動這麼大而複雜的併購案,考驗的不只是經營團隊的決心而已。合併之後的IHS+Gartner或許更有規模,但弔詭的是,合併後的意見權威性與客戶信賴感是否完全不受質疑?媒體作為信息傳播平台,事實報導應該客觀,但情勢研判不可能沒有立場。IHS與Gartner調研覆蓋面再廣,畢竟不是最上游的資料原產商。而若假設數據的判讀沒有受到業界相關利益人士或明或暗的影響,顯然把人性看得好傻好天真。因此,IHS與Gartner若持續圈地,構建了一個長尾型態的品牌組合,不論何種趨勢,何種產業,IHS與Gartner都能有其觀點,但生產觀點的目標是協助決策,而決策優劣的判斷標準若與利潤掛勾,那麼「客觀」與「主觀」就可能僅有修辭學上的意義。調研諮詢機構求真求實的專業期許,是否也只是一句行銷術語?當跑馬圈地推到極致,壟斷數據與情報的上中下游產銷體系的媒體平台,是否催生另一種系統性風險?

這個問號,也是懸在所有媒體內容與媒體平台經營者、投資者與消費者頭上的一把達摩克利斯之劍。買媒體是為了影響輿論、形成有利於己的政策與共識,但若是過度濫用媒體平台,反而摧毀了媒體資產的價值。這個現象在本質上營運模式為B2C2B的大眾媒體的新舊鬥爭之中,已經非常明顯,但在B2B的專業調研諮詢機構的投資圈地潮中,似乎並未被社會充分認識。對冷血的投資人而言,就算錯誤偏見成為主流,只要有人願意買單,現金流能維持估值不墜,「真實」可以只是口號,資本遊戲就能繼續玩下去。這個心態若不改變,會對系統性風險造成何種不利影響?美國前國防部長倫斯婓爾德在2002年回答國會關於美國以伊拉克擁有大規模毀滅性武器的理由出兵時,曾發表過一段為人傳笑的名言:

「據我們所知,有『已知的已知』,有些事,我們知道我們知道;我們也知道,有 『已知的未知』,也就是說,有些事,我們現在知道我們不知道。但是,同樣存在『未知的未知』—有些事,我們不知道我們不知道。」

用Knight的說法來檢驗這段語意含混的證詞,倫斯婓爾德所謂的「未知的未知」或許就是不可量度的不確定性。但如果某個因素不可量度,我們又何從得知?如果未知無法轉成已知,或是無從得知未知,那麼決策的基礎,其實就是「信念」。人類歷史證明,擁有強大信念的領導者,毫不懷疑自己手裡拿著是上帝之劍,但口中吹著卻可能是哈美崙之笛。人類社會仍然需要聆聽卡桑德拉的預言,但是否有意願、能力與雅量維持卡桑德拉們得以生存的空間,就是在全球金融資本主義與資訊科技強勢改變創造、講述與詮釋故事的能力之時,人類社會必須不斷自我警惕的重要課題。

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