華爾街日報》「新一代騙局已經出現」一位匿名做空者如何扳倒「中國星巴克」瑞幸咖啡？

今年1月，距離瑞幸咖啡（Luckin Coffee Inc.）股價在納斯達克創歷史新高、令該公司市值達到120億美元沒幾天，一封神秘的電子郵件發送到了多位做空者的收件箱。

「新一代2.0版中國公司騙局已出現，」 這封郵件稱，「一些公司起步時，商業模式就有根本性和結構性缺陷，逐漸發展成詐欺。」郵件作者提出可分享來自瑞幸咖啡門店的顧客消費收據和影片，附上一份關於該公司的長篇幅報告，並表示做空者可以以自己的名義發布該報告。

多家美國資產管理機構閱讀了這份指責瑞幸咖啡誇大銷售額的報告。1月31日，渾水公司（Muddy Waters LLC）的布洛克（Carson Block）把這份89頁的報告發到了Twitter上。瑞幸咖啡的會計師後來發現該公司多名員工曾偽造收入和支出，該公司4月2日披露，其2019年的銷售額有多達3.1億美元是偽造的。在瑞幸咖啡上市不到11個月後，該公司股價已暴跌，其股票即將退市。

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瑞幸咖啡是星巴克（Starbucks Corp.）在中國的競爭對手，是一家後起之秀，自詡為以門市數量計中國最大的咖啡連鎖店。瑞幸咖啡的驚人墜落引發許多投資者反思。他們本應聽從曾做空多支中概股的布洛克的建議嗎？當瑞幸咖啡駁斥這份匿名報告的說法時，他們本應該懷疑該公司嗎？他們本該做更多的盡職調查，以判斷瑞幸咖啡報告的增長是否真的好到令人難以置信嗎？

瑞幸咖啡股價暴跌時，蒙受損失的知名投資者包括Stephen Mandel Jr.旗下的Lone Pine Capital以及Steve Cohen的Point72 Asset Management。大宗商品交易巨頭路易達孚公司（Louis Dreyfus Holding BV）、及兩家頂級的中國私募股權投資公司也對瑞幸咖啡進行了大量股權投資。路易達孚與瑞幸咖啡簽署了協議，合資成立一家咖啡烘焙工廠，並發展果汁合資業務。

稍早前投資了瑞幸咖啡的幾家資產管理公司表示，他們沒有理由懷疑這家公司，因為瑞幸咖啡還得到了其他一些知名投資者的支持，比如貝萊德（BlackRock Inc.）和新加坡主權財富基金新加坡政府投資公司（GIC Private Ltd.）。

有些美國對沖基金表示，他們對瑞幸咖啡進行了額外審查後才決定進行投資，這些基金擔心蒙受損失，因為此前嘉漢林業國際有限公司（Sino-Forest co.）等上市中概股曾涉及詐欺，也是誇大銷售額。 （相關報導： 華爾街日報》中國暗示美國：跨越「紅線」可能危及第一階段貿易協議 ｜ 更多文章 ）

其中一支基金所做工作包括對個別門市進行實地考察，關注人流量較大的門市，並留意隨處可見的瑞幸藍白色調的咖啡杯。他們參考的獨立數據顯示，瑞幸的App下載數量增長趨勢符瑞幸公布的銷售額增長。客戶用App來下單並進行支付。

有些親自到訪瑞幸門店的投資者對該公司的業務和策略持保留態度。

據英國大型資產管理公司Baillie Gifford & Co.網站的一篇文章，該公司去年派遣一名分析師到中國，訪問包括瑞幸咖啡在內的幾家公司。這位分析師會說普通話，與瑞幸的管理層會了面，去了瑞幸位於深圳的一家門市，並與顧客交談。Baillie最後放棄進行投資。

2019年9月，總部位於上海的盡職調查和研究公司BCC Global聯繫了一些投資基金，表示可在精心挑選的瑞幸咖啡樣本門市中監控顧客流量和銷售情況。據《華爾街日報》 看到的電子郵件和知情人士 ，該提議吸引了某些基金的興趣，在進行了研究和分析之後，BCC發現自己的監控和瑞幸公布的數據不一致。

今年稍早，渾水在Twitter發布的上述匿名報告流傳開來，當時有些賣空者對瑞幸咖啡誇大銷售額的說法表示懷疑。香櫞研究（Citron Research）的運營者萊夫特（Andrew Left）稱，他在與瑞幸咖啡的一位大股東交談後決定買進瑞幸咖啡的股票。萊夫特沒有透露這位大股東的名字，但此人向他保證，已對瑞幸咖啡進行管道調查，並相信該公司財務業績準確。 萊夫特在2015年曾引發人們對Valeant Pharmaceuticals International可疑銷售行為的關注。

渾水的布洛克稱，這是他第一次在發布他人研究成果的同時，據此建立交易倉位。

布洛克受訪時稱，「我們在這裏做的不是什麼值得炫耀的事。我們只是覺得這份報告的方向是正確的，因此決定我們是個不錯的發布平台。」布洛克拒絕透露作者的名字，他稱自己認識此人已經多年，他認為該作者是可信的。

上述匿名報告是通過一個包含短語「coffeeforclosers」的電子郵件地址發送給接收者的。《華爾街日報》（The Wall Street Journal）獲得的副本顯示，該郵件的作者署名為「GLEN」。

上述短語顯然來自1992年的美國電影《大亨遊戲》（Glengarry Glen Ross）以及其中的台詞「coffee's for closers」（大意為「能做成生意的人才能喝咖啡」），這部電影講述的是四名房地產推銷員使用積極和高壓手段來達成交易的故事。

據知情人士稱，這份關於瑞幸咖啡的匿名報告是由中國對沖基金雪湖資本（Snow Lake Capital）製作的，該基金公司在北京和香港均設有辦事處。雪湖資本於2009年創立，創始人兼首席投資官馬自銘（Sean Ma）出生於中國、擁有美國教育背景，他曾在Ziff Brothers Investments旗下一支對沖基金工作過。Ziff Brothers是一家總部位於紐約的家族辦公室。 （相關報導： 華爾街日報》中國暗示美國：跨越「紅線」可能危及第一階段貿易協議 ｜ 更多文章 ）

雪湖資本一位發言人對此不予置評。據其網站顯示，該基金管理著約25億美元資產。據一位熟悉雪湖投資回報狀況的人士透露，該基金公司通過做空瑞幸咖啡賺到的錢大部分是在4月初獲得的，當時後者股價在虛假銷售資訊披露後大幅下跌。但另一位知情人士稱，截至到今年5月，雪湖資本旗艦中國基金回報率下跌了1.3%。

目前尚不清楚為什麼馬自銘和雪湖資本不想被認定為瑞幸咖啡這份研究報告的作者，不過做空者有時會選擇隱藏身份，從而保持與公司高管的接觸，並躲過監管部門的視線。

該報告稱，這份關於瑞幸咖啡的報告是2019年第四季度期間精心開展的一項調查工作的成果，有1500多名個人參與其中，瑞幸咖啡在中國有逾4000家網點，他們走訪了其中的約15%。

他們對店內顧客進行統計，錄製了超過1.1萬小時的影片，並收集了大量顧客收據。分析了所有數據後，該報告作者得出結論，瑞幸咖啡誇大了銷售額，因為管道調查顯示，網點銷售額遠遠低於該公司所報告的數據。

這份報告並沒有洞察到瑞幸咖啡在幕後到底做了什麼，來提高其報告的銷售額。

上個月，《華爾街日報》報導稱，在該公司2019年5月進行首次公開募股之前，有些瑞幸咖啡員工開始設計虛假交易。據《華爾街日報》看到的文件以及知情人士的說法，他們先是用手機號碼註冊的個人帳戶購買可以換取數杯咖啡的代金券，後來利用許多不知名的公司批量購買代金券。大多數瑞幸咖啡的員工並不知曉這項謀劃。

從某些方面來說，瑞幸咖啡是個例外。被做空者指控會計欺詐的公司中，只有相對較少的公司最終確實披露了不當行為。此外，隨著時間推移，許多被做空者指控存在會計違規的公司股票還會上漲。

據分析做空趨勢的數據提供商Breakout Point稱，2017年至2019年，做空者指控32家美國上市公司的會計違規。在這些指控發布之後的六個月裡，有25支股票上漲，其餘股票下跌。

在匿名報告公布後，瑞幸咖啡的股價在2月份下跌，之後再次上漲。瑞士信貸集團（Credit Suisse Group AG）發布一份研究報告為該公司辯護。該投行曾在瑞幸咖啡2019年IPO交易、以及2020年1月的後續股票發行和可轉債發行交易中擔任牽頭承銷行。

瑞信2月4日發布的一份報告稱：「我們在這份做空報告中，未發現能證明瑞幸咖啡業務數據造假的確鑿證據，在我們看來有些指控毫無根據或者存在重大缺陷。」瑞信當時維持對瑞幸咖啡股票的強於大盤評級。同為瑞幸咖啡股票發行承銷商的摩根士丹利（Morgan Stanley）未就這些指控作出回應，但在當月發布的一份報告中維持對該股相當於持有的評級。瑞幸咖啡披露自身會計不當行為後，瑞信和摩根士丹利的分析師都暫停了分析該股。

瑞信一位發言人表示，截至2020年3月，瑞信是對瑞幸咖啡股票給予買入或強於大盤評級的五家經紀商之一。她說，瑞信研究分析師的觀點是基於瑞幸咖啡管理層準備的資訊，以及經由該公司的會計師審計過的財務數據。

會計師事務所安永華明（Ernst & Young Hua Ming LLP） 4月份表示，發現瑞幸咖啡有些員工曾捏造收入和某些支出的證據。但據一位知情人士透露，就在幾個月之前，這家會計機構審閱了瑞幸咖啡2020年1月招股說明書中包含的中期財務報表，並出具了一封非公開的「安慰函」，表示其對相關數據沒有任何疑問。安永華明發言人以替客戶保密為由不予置評。

J Capital聯合創始人史蒂文森-揚（Anne Stevenson-Yang）表示，業內真的是有一種根深蒂固的偏見，認為大投行都是精英，受過良好教育，而獨立的研究公司則是野路子，不可靠。J Capital是一家空頭機構，今年稍早也指出瑞幸咖啡誇大了銷售額。

總部位於上海的渶策資本（INCE Capital）創始合夥人、中國風險投資人甘劍平（JP Gan）表示，最終，即便是最精明的投資者也難免成為一心想作弊的上市公司的犧牲品。 （相關報導： 華爾街日報》中國暗示美國：跨越「紅線」可能危及第一階段貿易協議 ｜ 更多文章 ）

他表示，資本市場的基本原則是信任；默認假設是所有人都是好的，因為壞蘋果已被剔除，否則不會上市。