VIP 專屬文章 下班國際線》披著鴿皮的終極鷹王！新Fed主席華許示警通膨　前大摩分析師：AI算力資金恐先斷鏈

美國聯準會新主席華許（Kevin Warsh）上任，市場最關心的問題是：他到底是鴿派還是鷹派？在AI資本支出狂潮、美股科技股高估值與全球資金重新定價的背景下，華許的每一步都可能牽動美股、台股與AI供應鏈。前摩根士丹利半導體分析師、政治大學國家發展研究所助理教授王安亞在《下班國際線》節目中形容，華許不是傳統意義上的鴿派或鷹派，而是「披著鴿皮的鷹，也是長得像鷹的鴿」，更像一個混合體。

華許到底是會延續前任鮑爾的降息路線，還是會以鷹派姿態、重啟升息周期，給這場AI算力狂潮潑下一桶冷水？王安亞認為，美國現在正在進行一場經濟改革。過去美國企業現金流強、資本支出低，將大量製造與投資交由亞洲國家承擔；但AI時代不同，美國科技巨頭為了建立自己的算力基礎設施，開始大量投入資料中心、GPU與能源系統，甚至從過去帳上現金充沛，轉向到全球發債。

美國聯準會官員示警「AI通膨」。在6月會議紀錄中，聯準會官員認為AI基礎建設投資，帶動強勁的企業投資，而且是對高科技設備、軟體、數據中心以及電力的需求全部上揚，讓科技產品價格與能源價格都有持續上漲壓力。最明顯的案例就是記憶體價格以倍數上漲，然後就帶動其它產品漲價。

王安亞把華許的政策邏輯拆解成三個可觀察的具體變數：油價走勢、通膨數據，以及美國就業市場的指標。「這幾個指標互相交錯，充滿不確定性。但有一件事是確定的：華許上任後，市場對升息的定價已經開始重新計算，這個預期本身就會影響所有長期資產的估值。」

王安亞點出了一個鮮少被散戶注意到的結構性轉變。過去二十年，美國最頂尖的科技公司——無論是Google、Meta、微軟還是亞馬遜——有一個共同的財務特徵：充沛的正現金流，幾乎不需要舉債，帳上永遠有大量的現金儲備。

但是，進入AI算力軍備競賽時代後，這個格局發生了根本性的轉變。為了建設規模龐大的AI資料中心，這些原本現金豐沛的公司，開始大規模發行公司債、向資本市場舉債，帳面現金流從正轉負，資產負債表開始出現過去罕見的負債水位。

「以前美國的大公司是不借錢的，現金很多。現在開始借錢了。借錢的時候，他以前是很有錢的公司，有很大的債務承受能力，可以持續借錢、甚至發更多的股票融資。」王安亞說，這個轉變本身不是問題，有錢的公司當然有能力舉債擴張，但它改變了整個AI生態系對「利率」的敏感度。當聯準會升息、借錢成本上升，這些公司的資本支出計畫就會面臨壓力。

王安亞也談到美債與黃金。他認為，美債「從來沒有問題」，因為美國國債規模相對GDP雖高，但與歷史上的英國、日本等案例相比，美國仍具備發債能力。真正的問題不是美債會不會完蛋，而是美元購買力會持續下降。
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他舉例指出，過去黃金兌美元曾是25美元，如今黃金價格已大幅上升，這反映的是美元長期購買力變化。換言之，美債不一定會崩，但持有美元資產的人，必須理解通膨與貨幣購買力下降的長期趨勢。

這也解釋為何黃金仍被市場視為重要資產。王安亞表示，當AI泡沫、科技股估值、Fed政策、美債供給與美元購買力交錯，黃金不只是避險商品，也成為市場觀察美元霸權與全球資金流向的關鍵指標。

王安亞分析一個關鍵指標：算力的Token成本。

「Token就是算力最小的基礎單位。理論上來說，NVIDIA每一代新品疊上來，Token的成本應該是要下降的。成本下降是好事，但問題是：如果Token的市場售價下降得比成本還快呢？」王安亞說，一旦Token的市場價格跌破算力提供商的成本線，就代表整個AI算力生態系的商業模式出現根本性的裂縫——「你有這麼多Token，但運用的速度不夠快，成本回收不了，這就是真正的危機開始。」

王安亞指出，歷史上最有名的泡沫崩潰，都遵循相同的劇本：在某個關鍵商品或資產的市場價格跌破其真實成本時，資金開始加速撤退，流動性危機隨之爆發。對AI時代而言，Token成本線，就是那道值得所有投資人盯緊的警戒水位。

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