泡沫危機又來了？科技巨頭忙著砸錢重押AI，投資人卻可能忽略了一大風險

過去兩週，美國科技巨頭陸續繳出亮眼財報，AI成為眾人聚焦的關鍵字，看似全面開花的人工智慧革命，背後卻也浮現一股令人不安的趨勢——晶片、資料中心和其他基礎設施等相關投資，正讓美國企業的現金流快速枯竭。

歷經這幾年的AI狂潮，應該沒有人會質疑長線潛力，但在短期內，龐大的資本支出正在拖累企業財務體質，連帶對資本市場造成壓力。

AI支出顛覆了科技股「輕資產」營運模式

自從2023年第一季以來，扣除通膨因素後，美國在「資訊處理設備」上的實質投資成長了23%，遠遠超過同期之間GDP僅6%的增幅。光是今年上半年，這類投資就對1.2%的低迷整體成長率貢獻了一半以上，可以說AI相關支出撐住了經濟，消費力道卻停滯不前。

這類投資絕大部分是用於圖形處理器、記憶體晶片、伺服器和網路設備，並且搭配機房、土地與電力設施，一層層推高整體資本支出。更根本的影響是，大型科技公司「輕資產」的營運模式正被徹底改寫。

這麼多年以來，投資人看上Google、Meta、蘋果與微軟這些公司，因為它們的利潤來自智慧財產權、軟體和具有「網路效應」的數位平台等無形資產，獲利又快又穩，不太需要增加多少實體資本支出就能賺進大把鈔票。衡量企業內部造血能力的重要指標「自由現金流」（Free Cash Flow, FCF），正是這類模式的體現，亞馬遜甚至明言：「我們的財務核心是自由現金流的長期可持續成長。」

然而，這套模式自2023年開始動搖。根據FactSet數據顯示，Alphabet、亞馬遜、Meta與微軟這四家公司，第二季合計淨利比兩年前大增73%，達到910億美元，但自由現金流卻下滑了30%，僅剩400億美元。即使資本支出一向保守的蘋果，也出現自由現金流增速落後的現象。

《華爾街日報》原文：The AI Boom’s Hidden Risk to the Economy

AI回報還不明顯　公司、股東都需要多一點耐心

AI當然有其龐大的經濟潛力，但眼下的回報仍是個問號，就像OpenAI、Anthropic這些大型語言模型獨立開發商，雖然發展迅猛，卻仍深陷虧損泥淖。

目前科技巨頭的獲利來源，大多仍來自既有業務——Meta與Alphabet靠廣告，蘋果則仰賴iPhone，至於那些燒錢打造的AI硬體，何時才能帶來實質收入，還需要多一些耐心。

Meta第二季獲利成長36%，自由現金流卻下滑22%。該公司表示，2025年的資本支出將是2024年的兩倍，2026年也將出現「同樣顯著」的成長，大部分AI相關資本支出用於支持廣告和內容等核心業務，並已初步發揮作用，但也坦言短期內不會從這些領域獲得可觀的收入。

亞馬遜在2022年開始縮減物流中心的建設後，自由現金流一度翻正，但最近一年在AWS雲端服務上的重押，導致自由現金流大幅下降三分之二。 （相關報導： 川普生氣是有道理的！一個數字就能撼動金融市場，勞工統計局出了什麼問題？ ｜ 更多文章 ）

投資人高估了「重資產」的報酬率？

如今，即便大型科技公司逐步轉向重資產業務，但投資人似乎仍以過去那一套邏輯給予評價，認為它們會與輕資產模式一樣賺錢。

「我們還看不到任何證據可以證明這一點。」Carlyle Group研究主管Jason Thomas提醒，人們忽略了時間這個變數，或許這些資本支出未來會非常成功，但對股東而言可能來得太晚。

這不禁讓人聯想到當年的網路泡沫，1990年代末到21世紀初，投資人熱情湧向網路與電信公司，投入了大量資金，最終雖然證明看對了方向，網路確實帶來生產力革命，但太多公司撐不到那一天，投資人也錯估了經濟回報。

當然，今時不同往日，AI泡沫破滅的可能性微乎其微，畢竟現在的主角是已經賺錢的大公司，算力需求也確實存在，但如果他們對於未來營收和利潤的假設過於樂觀，這種燒錢速度恐將難以為繼。

低利率時代回不去了

另一項值得注意的因素是利率水準。低利率曾是科技股飛黃騰達的助力，這些公司營運產生的大量資金重新回流到金融體系，這有助於壓低長期利率，通膨低於聯準會2%的目標以及聯準會購買債券也起到了同樣的作用，低利率環境又讓投資人更加重視這些公司的未來利潤。

如今風向已經轉變，政府債台高築，通膨率高於2%，聯準會縮減購債規模，同時企業面臨巨大的投資需求，必須利用AI並將生產轉回本土規避關稅。根據Thomas統計，自從2020年以來，企業累積自由現金流相對於GDP的比率，比起2009年以後的同期下降了78%。

這些跡象表明，未來幾年的利率恐將明顯高於新冠疫情前的水準，這也是市場目前還未充分意識到的風險。AI投資不一定是泡沫，但它的確是一場昂貴的豪賭。在資金成本上升、回收期漫長的背景下，投資人與企業都必須做好「不如預期」的心理準備。 （相關報導： 川普生氣是有道理的！一個數字就能撼動金融市場，勞工統計局出了什麼問題？ ｜ 更多文章 ）

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責任編輯／林彥呈