沒這檔基金，就沒有現在的0050！約翰伯格力推發行，績效打趴90%主動型基金

在一系列事物的配合、起動後，被動投資在1970年代初逐漸開始浮現。由於經紀人佣金是由美國聯邦政府管理，因此當時共同基金的交易成本很高昂。持有幾百支股票的指數型基金，得支付高額的內部費用。銀行發起好幾檔機構投資人的指數型投資組合，但是它們的買賣都受到限制，且在績效方面的成就也很有限。美國證券交易委員會於1975年對固定佣金比率撤銷管制規定，因此降低共同基金的交易成本；接著到了1976年，美國國內市場上出現第一檔公開的指數型基金。本章內容簡短概略的敘述，包括被動投資的誕生，以及由領航集團最早推出的第一檔公開的指數型共同基金，同時說明這檔基金所取得的巨大成就。

指數型投資組合的初嘗試

在1971年，富國銀行（Wells Fargo Bank）的約翰．麥克奎恩（John A. McQuown）與威廉．弗斯（William L. Fouse）兩人，是最早的私募指數型投資組合的先驅者，他們負責管理新秀麗公司（Samsonite Corporation）退休金帳戶的6百萬美元。這個退休金帳戶的設計，是要追蹤在紐約證券交易所股票的等權指數，其所採用的是，類似1960年代早期研究論文裡描述的方法。很可惜的是，由於美國政府規定的固定費率，因此造成高額佣金成本，使得執行這項策略幾乎像是惡夢一場。這個方法在1976年被放棄了，取而代之的是以市值加權的標準普爾500指數。

位於波士頓的百駿財務管理公司（Batterymarch Financial Management），同樣也在1971年開始單獨從事指數投資。發展這項投資策略的，是該公司的兩位共同創辦人傑洛米．葛藍頓（Jeremy Grantham）、迪恩．里巴倫（Dean LeBaron）。儘管當時沒有人願意採用這項投資策略，但是他們卻在1972年獲得《退休金與投資》（Pensions & Investment）報社頒發的爭議成就獎（Dubious Achievement Award）。兩年之後，也就是1974年12月，百駿財務管理公司的投資策略吸引了第一位顧客上門。

位於芝加哥的美國國家銀行（American National Bank），同樣也在1974年成立追蹤標準普爾500指數的共同信託基金。該檔基金是芝加哥大學企管碩士雷克斯．辛格費德（Rex Sinquefield）的作品。最低的投資金額是100,000美元；雖然這樣的金額對大多數的個別投資人而言過高，不過至少該檔基金是開放給投資大眾的。

1981年，雷克斯．辛格費德成為象限基金顧問公司（Dimensional Fund Advisors，DFA）的董事長，富國銀行的約翰．麥克奎恩也在此時進入該公司的董事會。象限基金顧問公司透過共同基金，為顧問客戶開發低成本、以指數投資的策略；另外也為機構投資人客戶，提供私人管理的投資組合服務。 （相關報導： 巴菲特也愛金融股，如何跟著股神投資？這檔ETF包下海外大咖，00917即將開募 ｜ 更多文章 ）

第一檔指數型基金

普林斯頓大學教授柏頓．墨基爾（BurtonG.Malkiel）所撰寫的暢銷書《漫步華爾街》（A Random Walk Down Wall Street）中，發表了他對共同基金的深度分析。他的結論與所有研究過那些資料的其他學者的結論，是很類似的。到底經理人的能力在哪裡？大多數主動型基金經理人都沒有擊敗市場，也無法擊敗市場。

墨基爾的書以大眾輿論為目的，他同時也是一個很成功的傳播者。個別投資人開始了解共同基金是不利於他們的。墨基爾展示了組成指數型基金的幾個優點，甚至懇請共同基金公司推出指數型基金，他提到：「基金的發言人往往很快就指出，任何人都無法買下市場平均值。但是現在，應該要能讓投資大眾做得到。」

墨基爾在1970年代初期替指數型基金辯護的建言，並不是孤單的聲音。其他幾個著名的聲音，也是大聲呼喊要選擇被動投資。

其中一個聲音，出自麻省理工學院的保羅．薩繆森（Paul Samuelson）。他於1974年在《投資組合管理期刊》（Journal of Portfolio Management）上，寫了一篇簡短且強而有力的論文，題目是〈挑戰判斷力〉（Challenge to Judgement）。薩繆森透過以下的說法，攻擊了專業基金經理人的要害:「⋯⋯無法證明最好的基金經理人，可以實現選擇表現優異的投資組合產品⋯⋯優異的投資績效是無法證明的。」他接著建議：「至少，一些大型機構應該在組織內部，建立追蹤標準普爾500指數的投資組合─這只是用來建立一個初始模型，以衡量機構內部槍手（gunslingers，編按：是追求高報酬的投資組合經理的別稱，其經常使用高風險的投資來獲取報酬）的實力。」2

查爾斯．艾利斯當時擔任格林威治聯營公司（Greenwich Associates，譯註：一家市場研究機構）的總經理，同時也是受到慈善信託機構尊敬的投資顧問，他在1975年發表了一篇著名的文章〈輸家的遊戲〉（The Loser’s Game）加入了這場被動投資大合唱。這位領先業界的業內重要人士承認，目前的方法對投資人而言是無效的。艾利斯寫的內容，震驚了投資管理事業的基礎：

「對於主動型經理人可以擊敗市場的看法，是根據兩種假設：(1)股票市場提供的流動性，是一個優點，以及(2)機構投資人的投資活動，是一種贏家的遊戲。本篇論文不愉快的論點可以簡單如下說明：由於過去十年的重要改變，這些基本假設都已經不正確。相反的，市場流動性是一種負債，而不是資產，而且就長期而言，機構投資人的績效將會低於市場，因為資金管理已經成為一種輸家的遊戲。」

1975年7月，《富比士》雜誌副主編艾爾巴（A.F. Ehrbar）以一篇題目為〈某幾種共同基金是合理的〉（Some Kinds of Mutual Funds Make Sense）的文章闡述他的見解。艾爾巴指出：「儘管基金的績效，無法始終如一的勝過市場，但是它們卻可以藉由產生的過多研究成本、交易成本，讓績效始終低於市場。」對於基金產業在短期內是否會有所改變，他的態度並不樂觀。 （相關報導： 巴菲特也愛金融股，如何跟著股神投資？這檔ETF包下海外大咖，00917即將開募 ｜ 更多文章 ）

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當指數型基金遇上約翰．柏格

正如艾爾巴的預言，讓所有投資人都能買到指數型基金的請求，被現有的共同基金公司大大的忽視。主動式管理是目前市場上唯一的投資遊戲，而且對現有的這些基金公司而言，又有何必要毀壞掉這麼有利可圖的情況？這些保守公司頑固的態度，為注意到這種情況的進取者創造了機會。那個人就是約翰．柏格。

約翰．柏格開始探索指數型基金時，先從他自己的數值計算開始，以確認別人所提出的績效數字。他徒手計算了過去30年中，主動型基金每年的報酬，並且將這些報酬跟標準普爾500指數做比較。結果顯示，這些主動型基金的績效，比標準普爾500指數的績效差，兩者每年稅前相差的幅度是1.5%。這個差額，跟投資人在那段期間裡因為基金產生的成本，實際上幾乎是完全相同的。

領航集團在1976年推出柏格的指數型基金，雖然該公司設立的目的並不在此。成立於1975年5月的領航集團，它的目的是替之前被稱為威靈頓基金集團（Wellington Group of Funds）的公司，管理其每天的行政、財務以及法律工作。由於跟威靈頓基金集團之間有協議，因此領航集團不被允許管理共同基金或從事銷售基金。然而，在這樣的協議下，柏格看到了一個可以經營且不受限制的指數型基金的機會，這是因為選擇標準普爾500指數的股票成分股，是由另一家公司所進行。

在1975年秋天，柏格與他幾位少數工作人員跟威靈頓基金集團董事會見面，討論相關事宜。柏格的團隊表示，推出指數型基金的時候，不會涉及向客戶提供建議，而基金的承銷與銷售，將由外部經紀商聯盟處理，因此領航集團就不會違反與威靈頓基金集團的協議。柏格認為，這樣的作法是在領航集團與威靈頓基金集團，一致同意的委任指令範圍內。

威靈頓基金集團董事會同意了這個作法，隨後在1975年12月31日，由領航集團向美國證券交易委員會提交了「領航第一指數投資信託」（Vanguard First Index Investment Trust）的信託宣告申請。

諷刺的是，根據領航集團與威靈頓基金集團不能銷售共同基金的協議，使得世界上第一檔低成本的指數型共同基金，是透過高成本的經紀商所銷售。負責銷售的經紀人，按照他們賣出的金額，可以賺取6%的銷售佣金。這個佣金比率在當時，其實還是明顯低於支付給銷售主動型基金經紀人的8.5%典型佣金比率。

透過經紀人從事銷售，卻給他們低於一般平均值的佣金，是一項很大的風險。賓州大學華頓商學院發表的一份1970年早期主要研究報告顯示，經紀人提供給客戶的建議，很大的程度受到銷售佣金的金額大小影響。這份研究報告同時也提到，當佣金列入計算基金績效的時候，收取高佣金的共同基金會比低佣金的共同基金的報酬低。如果將這兩個事實連結在一起，即暗示了經紀人可以獲得的收益，比客戶可以獲得的收益更重要。

經紀商的作法，完全是如賓州大學華頓商學院的研究所預料。經紀人都因為其削減的佣金，對領航第一指數投資信託不予理會。這使得該基金在第一次募集時，總共只吸引1千1百萬美元的資產，遠低於1億5千萬美元的目標。儘管如此，領航集團仍然做出大膽的決定，推出該檔基金。1976年8月31日，世界上第一檔指數型基金，開始向投資大眾公開、營運。 （相關報導： 巴菲特也愛金融股，如何跟著股神投資？這檔ETF包下海外大咖，00917即將開募 ｜ 更多文章 ）

1977年2月，領航集團改變它的營運方向，終止跟威靈頓基金集團之間限制直接銷售的合約，除了取消銷售佣金外，也停止經紀業務的配銷通路。從那之後開始，所有投資人都可以直接跟領航集團接洽，而且不用支付銷售佣金。此外，領航集團也將由它自己管理持有的基金。該公司的營運，將以成本價格做為基礎，讓公司的基金持有人，坐上駕駛座的位置。當約翰．柏格和他在領航集團的團隊建立了一條全新的航線，開始駛向投資的未知水域時，那些束縛、桎梏便不再存在。

主動型基金的五項打擊

1976年，被動對上主動的爭論，從學術界轉移到了主街上，變成是為了爭取投資人青睞的戰鬥。究竟誰能在這場戰鬥中獲勝呢？首先，讓我們先看看，領航集團第一檔指數型基金過去25年的績效。

專門從事金融市場研究的公司，同時也是路透集團（Reuters Group PLC）持有全部股份的子公司理柏公司（Lipper）提出了一份資料顯示，在1976年底領航500指數型基金推出時，投資人大約有260檔主動式管理的美國國內股票型基金可以選擇。隨著時間演進，這些基金約有一半已結束運作或與其他基金合併，截至2009年12月，剩下136檔基金倖存。圖3.1根據理柏公司所提供的資料，說明了截至2009年為止的25年間，這些倖存基金的績效與領航500指數型基金的績效的比較。

圖3.1並不包括已經關閉或被合併的基金，它只包含了從1976年以來倖存下來的基金。對主動型基金的第一項打擊，是它們的相對績效。在25年間，領航500指數型基金位居倖存基金的第34百分位數。位在領航500指數型基金右邊的主動型基金，有較高的績效報酬；位在領航500指數型基金左邊的主動型基金，則績效報酬較低。這些都是稅前的名目報酬，而不是經過風險調整的稅後報酬。

剛好有三分之一的倖存基金的績效，勝過領航500指數型基金的績效，而三分之二的倖存基金的績效，低於領航500指數型基金的績效。這個勝敗比1:2的比率，正符合1960、1970年代，所有學術界研究報告的預測，顯示出被動管理的指數型基金的績效確實正如預期。

已結束營運或跟其他基金合併的基金，並沒有包括在圖表之中；然而，對這些基金所做的研究報告顯示，這些基金大多數在其消亡的前幾年，績效已大大低於它們的標的數值。後面第6章，會再提供這些基金在結束運作或被合併之前的績效資料。

如果將每檔停止運作基金的績效數據，放入其結束營運那天之前的資料中，就能消除倖存者偏差，並改變圖3.1的結果。在沒有倖存者偏差的情況下，領航500指數型基金在25年間，擊敗了超過85%的主動型基金。

在這個樣本當中，對主動型基金的第二項打擊是，相對於績效差的主動型基金有高額的報酬損失，績效勝出的主動型基金的超額報酬卻很少。如果考量選到績效差的主動型基金的高機率和平均損失的情況，會發現選到績效勝出的主動型基金所獲得的超額報酬，其實遠低於應有的公平報酬。績效勝出的主動型基金擁有平均0.96%的超額報酬，但是輸給指數的主動型基金平均報酬虧損了1.69%。 （相關報導： 巴菲特也愛金融股，如何跟著股神投資？這檔ETF包下海外大咖，00917即將開募 ｜ 更多文章 ）

已知倖存的主動型基金，勝敗比是1:2，那麼對勝出的基金而言，公平的報酬支付應該要是輸家基金潛在損失的兩倍。在這個真實世界的例子裡，當平均報酬損失已知是1.69%的情況下，勝出的主動型基金應該提供的平均公平報酬應為3.38%。然而事實上，勝出基金平均只給予0.96%的超額報酬──甚至不到公平報酬的三分之一。這就好比用1美元做投擲硬幣的賭注，在你贏的時候應該要得到2美元，但實際上你卻只得到1.3美元；這裡的賠付金額與賠率並不相當。

對主動型基金的第三項打擊是：銷售佣金。在1985年時，領航500指數型基金並沒有銷售佣金。圖3.1當中，許多倖存的136檔基金，確實都有銷售佣金。如果將銷售佣金包括在績效的資料裡，領航500指數型基金在25年間，會擊敗88%的主動型基金。

對主動型基金的第四項打擊是：風險。如果利用其他章節描述的各種風險調整模型，將主動型基金資料進行風險調整，那在風險調整的基礎之下，將使得會勝過領航500指數型基金績效的主動型基金變得更少。這是因為，這136檔主動型基金，多數持有的是比標準普爾500指數市值小的股票。小型資本公司有較高的風險，因此必須對資料進行風險調整，這部分我們將在第4章中了解到。

對主動型基金的第五項，也是最後一項的打擊是：稅金。共同基金每年會將實現的股利、資本利得分配給股東。由於指數型基金對它持有的有價證券並不會經常的週轉，因此跟主動型基金相比，較具有稅務效率。標準普爾500指數的年度週轉率大約是6%，而主動型基金年度週轉率大約是50%。共同基金若有愈大的週轉率，就會產生愈高的成本，而這些成本必須由基金的投資人來支付。

晨星公司提供的稅金成本比率，衡量了投資人收到分配的股利、資本利得時，由於稅金的關係使得基金年化報酬率減少了多少的數額。在晨星公司基金資料庫的程式裡，可以回溯到15年前的資料。136檔主動型基金在這15年的稅金成本平均比率，每年是1.5%；而領航500指數型基金在這15年的稅金成本比率，每年則都是0.5%。如果將樣本的稅後報酬列入計算，同時假設已結束運作、被合併的基金有較低的稅後報酬，在這些條件下，我估計在25年的期間裡，領航500指數型基金的績效會擊敗超過90%的主動型基金。

25年間的領航500指數型基金的研究，是主動投資對上被動投資的典型實際例子。即使在對已結束運作的基金、風險因素、銷售佣金及稅金進行調整前，主動型基金跟指數型基金的勝敗比已是1:2。雪上加霜的是，失敗的基金平均績效的損失報酬是勝出基金超額報酬的兩倍；這意味著，如果是在公平的投資賽局裡，勝出基金支付的報酬，其實只有預期報酬的30%而已。

從這些數據資料和前一章的內容中，開始浮現的圖像是，主動型基金對長期投資人而言，是錯誤的選擇。選到勝出市場的主動型基金可能性不僅偏低，且通常選到的勝出基金其平均潛在報酬會低於應該公平支付的報酬，此外，當持有主動型基金愈久，它們的績效也會變得愈差。因此投注在主動型基金的投資，並不能獲得應有的報酬。

小結

被動投資在1970年代初的起步是很困難的。華爾街收取的高額佣金比率，使得管理作業變得很昂貴，而且投資人要跟上整個被動投資的概念，速度上也相對緩慢。即便有愈來愈多的呼聲，提到將低成本指數型基金開放給所有投資人，卻仍然被保守的共同基金產業摒棄。 （相關報導： 巴菲特也愛金融股，如何跟著股神投資？這檔ETF包下海外大咖，00917即將開募 ｜ 更多文章 ）

約翰．柏格聽到了這些呼聲。在1976年，與他在領航集團的團隊一起推動下，成功的將第一檔指數型基金推出給所有投資人。該基金原先稱為第一指數投資信託，後來改名為領航500指數型基金。

領航500指數型基金的績效，正如學者原先的預期。多年來，因為基金收取較低費用及較低的週轉率，將該檔基金的績效推向最高等級，也讓投資共同基金的全新時代浮現出來。

作者介紹：理查．菲利（Richard A. Ferri）

他從羅德島大學（University of Rhode Island）取得企管學士學位，並且從華許會計與商學學院（Walsh College of Accountancy and Business）取得財務碩士學位。具有特許金融分析師（CFA）證照。畢業後曾任美國海軍陸戰隊擔任軍官、戰鬥機駕駛員。而後於1988年，進入華爾街，開始他的金融職業生涯。

他於1999年創辦美國Portfolio Solutions有限責任公司，致力於提供並貫徹本書強調的「低成本」的被動投資服務。為個人與家庭、基金會及公司退休金管理提供資產配置策略管理，並專門從事分析和利用低成本與稅收效益的指數基金、ETF為客戶累積財富。

他長年以「指數人」（The Indexer）為名，在《富比士》雜誌撰寫文章。現已出版七本關於指數型基金、ETF、資產配置的書籍。

本文經授權轉載自樂金文化《被動投資學：巴菲特、彼得林區、愛德華索普都推崇，真正可以賺到錢的投資方法》 （相關報導： 巴菲特也愛金融股，如何跟著股神投資？這檔ETF包下海外大咖，00917即將開募 ｜ 更多文章 ）

責任編輯／郭家宏