2007 年因為美國次級房貸引發的股災，儘管造成許多投資人的重大虧損，當經過數月之後，加權指數還是重回 9,000 點以上，甚至突破 9,807 的高點區，這說明了一件事，只要能繼續存活在這個市場，就會有翻身的機會，不過要是誤觸地雷，恐怕就血本無歸被趕出這個市場了。
以雅新（2418）為例，股價一度維持在 25 元左右將近 1 年的時間（其實這也是一種警訊），最後卻在2007 年 4 月間爆發營收作假，事件發生後短短一個月，股票已經變成壁紙了。過去這家公司營運的狀況，表面上維持穩健的成長，實質上有許多地方透露蛛絲馬跡，是投資人忽略了這些問題的存在，終至誤踩地雷。
從以前出現過的地雷股裡面，分析造成的原因，大概就是假交易或者掏空公司資產兩類。至於投資人會誤觸地雷，不外乎犯了兩個毛病，一個是「天真」，還有就是「貪心」。怎麼說呢？因為天真，所以相信一切都是「真的」，也不懂得從財務指標中分辨真偽，對於所投資的公司出現異常狀況渾然不知；因為貪心，無視於異常現象的發生，眼睛所看到的都是利益、都是錢，最後在缺乏警覺心又貪心的情形下踩到地雷。
既然了解地雷的型態與誤踩原因，接下來我們就來討論，如何讓自己不要成為一隻誤闖股票叢林的天真小白兔，而是位精明幹練的獵人。
九個徵兆教你拆地雷
身為股票投資的參與者，本來就應該隨時用心觀察身邊的事物，尤其要保持對風險的敏感度。在我們周遭出現的地雷企業，認真分析的話其實都有跡可循，歸納常見的現象後，大概可以分為下列九種現象：
一、誠信有問題的老闆
企業是靠人在經營，一個好的領導者可以帶領公司，往成長的道路前進，反之就很危險，所以企業主的誠信問題不僅影響股價的表現，更是影響一家企業發展的重要因素。
舉例來說，過去爭議性較大的企業主，如突破通訊的陳鴻鈞，曾經帶領當年的致福在網際網路進入高成長期時，交出一張漂亮成績單，但是以經營觸控面板為主的突破光電，以及以線纜數據機相關業務為業的突破通訊，卻成為投資人心中的痛。
再者曾經風光一時的力霸集團王又曾，我想不用說大家都知道，就連有意脫離集團發展的東森集團王令麟，至今仍受到株連、無法脫離風暴，不過最可憐的還是這些股東。
誠信的問題也包括私德的部分，比如東隆五金是一家技術營運皆屬上乘的公司，但是 1998 年爆發范芳源、范芳魁兄弟掏空公司 88 億元，供個人炒作股票、揮霍，探究背後原因，在於這兩位高層行為理念的偏差。當年兩兄弟為爭奪公司經營權，大肆炒股還聯合主力鎖單，除此之外平日生活亦見奢華揮霍，兩人堪稱國內上市企業中，個人名下擁有最多輛賓士汽車者，由此可見一斑。
二、更換會計師與事務所
為了避免會計師與公司過於熟絡而產生舞弊，所以法令規定每 5 年要更換會計師，但更換頻率太高，甚至頻頻更換會計師事務所，或者更換的事務所規模越來越小，這都是公司出現問題的前兆，這時候不妨查詢新任的會計師，過去都簽證過哪些公司，如果其中都屬於爭議性較大的公司，投資人就要特別小心了。
還有，若是財報上面出現會計師「有條件的保留意見」，一定要詳細了解是什麼原因。比如 2003 年智邦科技的財報上就曾出現過這些字樣，後來就爆出該公司在海外轉投資日本速睦喜公司（SMC）出現大幅虧損，使得公司在下半年提列 30 億元的損失，讓原本上半年本業還獲利 4 億元的報表，瞬間逆轉變成大賠26 億元。
三、董監事質設比率高
一般而言，家族色彩濃厚的公司，董監事持股比例會較高，如果這些人的質設比率高達 6 成至 7 成，表示公司財務有吃緊的現象，必須要特別小心，加上出現下列兩種現象時，更應該注意避開：
●公司上市（櫃）才 2 年到 3 年，掛牌後即辦理高價的現增，其後股價長期低於當初現增價格。
●所屬產業景氣長期低迷。
四、財務長無預警離職
財務長應該是公司裡除了董事長、總經理之外，最了解公司內部情形的人，所以當財務長無端離職，公司內部通常有重大事件發生，比如博達出事前就頻頻更換財務長。
五、眾多子公司
企業越單純越好，如此在經營上更能凝聚焦點。反之太過複雜，不僅在管理上容易出錯，對投資者也不會是好事，因為越不容易了解，越容易在其間藏汙納垢。
就國內的會計原則，出貨給子公司是可以認列營收與獲利，如果子公司未能銷售出去，或者銷售利潤低於原先預估，會在合併報表裡面顯示出來。若是沒有編列合併報表，這個部分會放在營業外的部分，一旦放在業外就很難了解公司實際狀況。
最知名的案例，莫過於中強電子不斷銷貨給子公司，母公司帳上也計入營收和盈餘，只是子公司並沒有將帳款匯回母公司，而是轉為應收帳款，使應收帳款與日俱增。
至於這個應收帳款能不能收回來，由於子公司分布在海外，連會計師也很難查核，最多是出具「有條件的保留意見」，說明海外的部分無法親自去查，數字是公司給的。換言之，看不到也管不著的地方，最容易出問題。
六、可轉換公司債價格低於票面
可轉換公司債（CB）由於內含股票選擇權，票面價值雖然為 100 元（每張 10 萬元），但是相當於附贈15％ 至 20％ 的選擇權價值在裡面，並且契約中也都會有在一定期限內，可以要求公司加價買回的條款，因此長期投資部位（如壽險、債券投資人），通常不會在低於票面價值的狀況下出售，除非公司出現危機，對於未來償還本金的能力有疑慮。
前幾年 DRAM 市況低迷時，正值政府整頓國內債券基金的市場，導致茂德（5387）的可轉債出現大幅折價現象，當時公司確實在財務上相當困難，只要景氣再持續低迷半年到 1 年，恐怕真的會出問題。
七、過度膨脹產業前景
前面提到的雅新，也曾在爆發地雷之前，辦理大規模的法說會造勢，宣示投入 LED、LCD-TV 代工等產業，並宣稱出貨已達多少規模等；另一個大地雷博達，在 2000 年網路、通訊相關產業景氣熱絡，對砷化鎵的需求增加迅速，於是公司趁勢提出將大舉投入炙手可熱的砷化鎵產業，並從股票市場大幅籌資。
但是公司提出產能擴充計畫，還有逐月營收的成長數值，在經過概算後，出現國內新增產能已超過全球需求量的怪異現象，加上通訊產品認證時間動輒六個月至 1 年，公司營收可以有如此成長速度等，明顯對產業前景過度膨脹，這便是相當大的警訊。
一般而言，我們在分析產業未來發展，是否有過度膨脹之虞時，要先思考這是新產業，還是存在已久的技術。若是後者，目前的蓬勃發展若是導源於新應用產生，而成為明星產業，那麼現在才要積極投入的新加入者，並以此為名義籌措資金，就要進一步思考了。
因為若是後進者也能輕易跨入並獲利，表示產業進入障礙低，該產業的「好景」恐怕不會太久，供需很快就會逆轉；若否，則眾多新公司投入，最後能成功脫穎而出的想必不多，所以更要慎選。
八、股價異常暴漲或崩跌
許多公司在出事之前，都可以在股價上看出端倪。其中主力色彩濃厚，強力拉抬但是基本面未跟上，或者超出本質太多，就要特別小心未來有崩跌之虞。
一般人很容易察覺這類型股票，其中以台鳳為代表。初期以土地開發活化資產為起點，之後結合丙種金主與子公司共同拉抬。因為股價上漲，子公司投資收益增加，回饋母公司後獲利也增加上來，使股價有了支撐。
但是不斷拉升之後，已經偏離本質甚多而淪為籌碼戰，最後崩跌下來，原來子公司買進母公司股票的利益變成虧損，最後連公司原有的資產也賠光了。
另外，股價無預警的崩跌，最容易使人感到恐慌，通常當天或者隔日就會有相關消息傳出。如果屬於營運面的實質利空，那麼應該先行退場，再仔細評估它的影響程度。如果找不到任何理由，建議最好先出清持股，因為這種情形最恐怖，很可能是地雷形成的前兆。
還有一種「一字型」的股價，最容易讓投資人失去戒心。這又分成兩種情形，首先傳產色彩濃厚、股價在淨值附近（或低於淨值），也甚少有該公司的訊息，每天成交量不到 1,000 張。這類公司通常不會是地雷，反而應該研究是否價值被低估了，可以考慮逢低買進。
另一種模式就很危險了，同樣是一字型股價，但是仔細評估投資價值，股價不高也不低，既未低估也未高估，但是每天都有數千張，甚至萬張以上成交。
這時候要特別小心，尤其股價在橫向整理的過程中，經常有配合利多成交量同步增加，但是股價沒多久又很快回到原點，或者傳聞公司有在外尋找鎖單的對象，這種標的一定要避開。
九、不斷的募資，尤其是辦理可轉換公司債（CB）
一家營運正常的公司，會有穩健的現金流入，就算為了因應高成長而需要資金，進而開始籌資，也應該有所節制，不能整年內募資高達兩、三次，這樣做無疑會提高風險。特別是辦理可轉換公司債，這種通常是設定給特定人士認購，往往成為大股東套利的工具（圖利自己）。國內出現過的地雷公司，都擺脫不了與公司債有關，尤其資金的用途是拿去「併購」使用，更該仔細了解內容。2016 年發生的轟動社會的樂陞（3662）案，就是一個極其惡劣的例子。
樂陞這樁規模超過 50 億元的收購案，是一種典型公司用「派印股票換鈔票」的方式，也就是同時進行私募又發行可轉換公司債，再配合市場金主，連手炒作的典型騙局。
這家公司從 2011 年開始，即發行過三次私募，更在 2016 年密集發行三檔可轉換公司債，資金用途除了充實營運資金改善財務結構，也用來併購其他公司；在資金用途上並無不妥之處，但是可轉換公司債的性質，可以洽特定人認購，加上透過分拆的方式（拆解成公司債與認股權證），持有者只需要花很低的保證金，即可持有很大的部位，因此一直為人所詬病，有圖利特定人之嫌的工具。
一般而言，可轉換公司債的發行轉換價格，多為溢價在10％至 15％，認購者通常必須用發行價格（一張10 萬元）溢價5％至 10％ 認購。弔詭的是，透過承銷商處了解，投資人竟然可以私下折讓 1 成左右。除此之外，據了解公司分拆出去的「樂美館」，在興櫃掛牌時，有意認購者也可以用掛牌價認購後私下退折讓，舉凡種種做法，都不是一家正規企業該有的舉動。
再從密集的對外投資或併購案來看，該公司於 2014 年，破天荒的用 1 億美元（約新臺幣 30 億元）買入大陸一家兒童手遊平臺（Tiny piece），2016 年卻用 9,000 多萬美元出售，可是最終卻未能收回全部交割款；2016 年 4 月又再度宣布，以 8.55 億日圓（約新臺幣 2.35 億元）投資日本手遊上市公司 AltPlus Inc，再由該公司從樂陞私募股東 Eminent Global Limited 取得。2017 年1 月屆期的私募股票 1,656,367 股（價格114 元），以當初認購價格在77.2 元轉手，中間大賺近 5 成，這樁投資案明顯的，就是「變相洗錢」的手法，透過股權交易合法讓私募股東出脫股票。
樂陞於 2009 年掛牌，資本額只有 1.75 億元，經過 7 年的時間，到了 2016 年資本額膨脹幅度超過 10 倍，尤其增加的 16.21億元中，竟然只有 2.26 億元是透過現金增資，其餘都是由私募、可轉換公司債這種由特定人認購而來，極為不尋常。這中間又不斷進行併購，或與被投資公司交叉持股、合法洗錢套利。
此外，樂陞從 2016 年密集發行三檔可轉換公司債後，即安排資本額僅 5,000 萬元的日商百尺竿頭，並於同年 5 月 31 日宣布以 128 元，收購該公司 3.8 萬張股權。但是從收購案宣布開始，公司成交量大幅增加，股價卻未見起色、始終維持在折價 2成至 3 成水準。反之融券放空迅速增加，最終爆發違約未能如期交付款項，該收購假議題自然以失敗作收。
綜合樂陞的炒股案，至少有下列五點脈絡可循：
1. 7 年時間股本膨脹 10 倍，且超過 9 成以上都是透過特定人（聯合金主）取得。
2. 不斷進行併購、策略聯盟，但資金未能挹注公司，反而流入特定股東口袋。
3. 資產分割、增資過程都有「暗盤」價格、進行私下折讓，以維持檯面上的高股價。
4. 公司極不透明，沒有正式管道可以取得公開資訊。
5. 雖股本膨脹 10 倍，加上眾多併購、策略聯盟合作案，但對公司營收、獲利都沒有帶來效益。
從本質來看，樂陞是一家有獨到之處的遊戲製作美術代工公司，國際知名大廠都有和它合作，可惜主事者急功近利，濫用政府推動文創產業的美意，藉此聯合市場金主炒作，最終毀了這家公司、自己也深陷牢獄，還拖累眾多的股民害人害己。
小心駛得萬年船，上述的幾種現象，都是公司可能成為地雷的前兆，投資人盡可能應先避開。
作者介紹｜黃嘉斌
現任《Smart智富》月刊雜誌專欄作者與講師。曾任東吳大學企管系兼任講師、基金經理及綜合券商投資事業處負責人等。
擅長掌握台股長期循環，選擇最佳時機布局。曾精準預測，台股在2008年會進入一波大修正，不僅在當年金融海嘯全身而退，更搭上景氣復甦列車，於2009年帶領公司達成全年76.3%累積報酬率。
著有《基本面選股》、《操盤人教你台股大循環操作術》、《獲利的口訣》、《法人這樣賺台股》等書。
