楊建銘專欄:讀書會─DROPBOX上市申請書

2018-03-02 05:50

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Dropbox上周提出上市申請。

Dropbox上周提出上市申請。

前幾次的上市申請書讀書會中,不管是Snapchat或者Blue Apron,我對於公司表現的評價都很嚴厲,對於曝光的圈購價也抱持高度懷疑,而這些公司上市後股價立刻下跌,甚至長期走軟,也或多或少證明了我的觀點:公開市場沒有僥倖,過去五年被風險資本和私募基金慣壞的創業家,上市後都得面臨嚴厲的檢視。

但是關於Dropbox上周遞件的上市申請,坦白說我們可以看完申請書開頭的摘要後就收工。

表1
表1

上表中我整理了Dropbox上市申請書摘要開場的最後一段的營運數字,可以看到三組數字有三個明確穩定的趨勢:營收逐年增長、淨損逐年縮小以及自由現金流轉正且逐年放大。這三個趨勢都證明了Dropbox的產品有著充分的平台效應,而且現在也正是上市的最佳時機。

坦白講我已經很久沒在新創上市申請書中看過這麼漂亮的趨勢,尤其是自由現金流已經轉正而且放大到營收的三成左右,Dropbox這門生意的獲利能力完全不用懷疑。

有趣的是如果我們把2015年初就提早上市——坦白說太早了——的對手Box的營運表現做比較的話:

表2
表2(整理自公司財務報告

首先注意到我在年份後面有加註F字母,而且年份數字與前一張Dropbox的表格錯開了一年。這是因為Box的會計年度是一月底結束,所以2017會計年度是在2017年1月31日結束,實際上更接近2016年的數字。另外,這兩家公司會計年度只差了一個月,所以直接比較誤差不大,我就不另行逐月調整。另外,本文截稿之時Box的2018會計年度報告還未出爐,我只列出前三季的數字。

我們知道Box專攻企業市場,不像Dropbox是以個人用戶市場起家,所以成長曲線也有所不同。一般認為企業用戶雖然比消費者難以取得(客戶取得成本高),不過一但簽約後流失率也比三心兩意的消費者低。

以這樣的角度來看,Box的營收成長還有損失縮小的速度算是合理,而且自由現金流看起來也是穩健地轉往正向中,按照趨勢來看,2018會計年度財報出爐後,我們應該會看到全年自由現金流轉正。

而跟Box的穩健數字比較起來,Dropbox的表現可以說是讓人驚艷。照道理說做消費者生意應該會有很高的流失率,公司也需要更大量的營運資金來維持成長,但Dropbox卻在2016年就成功將自由現金流大幅轉正,並且在2017年持續放大,究竟有什麼訣竅呢?

在上市申請書中,Dropbox特別指出他們有九成營收都是來自「自助服務」(self-service channels),也就是說Dropbox沒有特別花行銷業務的經費去取得這些使用者,他們是自己來到Dropbox網站結帳付費。而正如業界一直傳頌的,Dropbox的產品本身就具有網路效應,每一個使用者在分享檔案給還沒有使用Dropbox的朋友時,自然而然就可能轉換這些朋友成為使用者。所以整體來說Dropbox的行銷支出應該是相對低的。

表3
表3

上面是兩家公司在2016年(Box數字為2017會計年度)的行銷支出比較,可以看到如我們所猜測的,Dropbox的行銷支出佔營收比(29.7%)遠低於Box(63.5%),雖然後者在這部的數字上也持續在進步,但是兩者差距實在太大,我們很難想像Box在這方面的表現能夠追上Dropbox,尤其是他們在2015年1月上市前就宣稱已經取得幾乎全部的財星五百大企業作為客戶——只差稍晚一點才簽約的微軟——一晃眼三年過去了,行銷業務預算卻不見顯著下滑,只能說B2B的業務支出可能永遠都會拖住Box的腳步。

那麼企業用戶的低流失率優點呢?這部分Box表現是真的不錯,如其在上一季季報中所說的,其客戶流失率僅僅為4%,那麼以消費者生意起家的Dropbox表現如何呢?

根據Dropbox的上市申請書,他們超過五億的用戶中,有一千一百萬是付費用戶,其中大約有三成使用專為企業提供的Dropbox Business服務,也就是類似Box的生意,Dropbox自己估計另外有五成的付費用戶雖然是是個人用戶,但卻是作為工作用途。

Dropbox各種付費方案比較表(擷取自上市申請書)
Dropbox各種付費方案比較表(擷取自上市申請書)

雖然Dropbox沒有直接公布流失率數字,但他們在上市申請書中表示在Dropbox Business部分,付費用戶的年化淨營收留存率(Annualized Net Revenue Retention)為100%左右。換句話說,包含價格調整和用戶升級在內,Dropbox在任何一個季度新取得的付費企業用戶,一年後基本上都還是貢獻同樣價值的營收,儘管有些用戶可能會退租,但其他用戶增加的付費卻能彌補這些損失。

類似的數字在Box方面是112%,比Dropbox略高,但仍然顯示出後者雖然是從消費者起家,但在企業用戶上也有了長足的進步,遲早會影響到Box的營運表現。

有趣的是,Dropbox把他們在自由現金流上的優異表現歸因於「基礎設施優化」的執行,翻譯成白話就是我們台灣人最熟悉的「cost-down」。雖然上市申請書中沒有指名道姓,但顯然最主要的cost-down是拋棄使用亞馬遜AWS雲端服務改成自建資料中心:「為了在我們自己的基礎設施上保管客戶資料,我們承租,或者採購基礎設施設備,後者以折舊攤提的方式反映在營收成本中。」這部分的努力反映在成本上,是毛利從2016年的54%成長到2017年的67%。

有趣的是,所以如果營收、毛利率和自由現金流都健康成長,為什麼Dropbox仍然在「賠錢」呢?

關於這點,Dropbox上市申請書的文字不太尋常地多次要求投資人閱讀「股票薪酬所帶來的顯著衝擊」(Significant Impacts of Stock­Based Compensation)章節。在此一章節中,Dropbox表示如果股權售予都發生在2017年12月31日,那麼Dropbox「將會認列$415.6M的股票薪酬支出」,這就是Dropbox雖然自由現金流轉正,但會計上卻是淨損的原因。員工配股或選擇權雖然不會影響到公司的現金流,但如果公司股價或者股價波動率(與成長速度有關)很高,配股和選擇權認列成會計成本時都常常會超乎預期。

這也是為什麼多數分析師在看高速成長的新創上市案時,很少會去看員工配股或選擇權所造成的會計損失,而會專注在GAAP財務報表(不包含股票薪酬支出)。因為這些可能都是從公司創始累積多年的歷史,很多都是在非常低私募股價時發出的,不會反映出公司未來營運的合理薪酬成本。

Dropbox目前主要的股權分佈(擷取自上市申請書)
Dropbox目前主要的股權分佈(擷取自上市申請書)

最後照慣例我們要來討論一下錢。上表是Dropbox目前的主要股權分佈,可以看到共同創辦人的Drew Houston和Arash Ferdowski各自擁有25%和10%左右,主要的風險資本投資人紅杉資本Accel Partners則各自有23%和5%左右。有趣的是上週專欄中提到的高通董事長Paul E. Jacobs也在股東清單上,因為擔任Dropbox董事,他持有32萬股左右的B股。另外也在股東清單上的名人是同樣擔任董事的前國務卿萊斯(Condoleezza Rice)。

Dropbox這次的上市預定籌資$500M,如果考慮到公司的自由現金流已經轉正且高達營收的近三成,公司帳面上也還有$430M的現金,這次籌資顯然並非對現金的需求,而是為投資人和員工提供獲利了結的機會。閱讀上市申請書向來帶著名偵探的興奮感的我,這次讀Dropbox上市申請書卻因為數字太漂亮、文字太正常而頻打呵欠,我很確定Dropbox上市案應該會一帆風順,而且只要圈購過程投資人不要發神經給出超高股價,上市後股價應該也不會像Snapchat或Blue Apron那樣坐雲霄飛車。

Dropbox最後一輪私募估值是是四年前的$10B,這次上市申請書出爐後,華爾街一些分析師估計公司現在價值在$6.6B到$8.8B之間,如果考慮到Box現在市值約為$3B,Dropbox營收為其三倍,行銷成本遠低於Box,而且已經連續兩年產生正向自由現金流,我認為上市圈購過程把公司的估值推升到$10B是有可能的,若真如此,兩位創辦人身價都會超過$1B,各自是一隻獨角獸,紅杉資本也將再度完成破十億美元的獲利了結。

讓人饒富興趣的是,這將是知名加速器Y Combinator第一個上市的新創,但在長年以Dropbox作為成功故事大力宣傳後,Y Combinator並沒有出現在主要股東清單上,顯示其持股不及清單上最低公告百分比數字的3.5%。如果我們假設Y Combinator仍持有1%(算是很慷慨的假設),那麼這個上市案將為這個知名加速器賺進$100M,保守估計應該是五百倍以上的回報。

當然,對Y Combinator來說更大的上市案是大家引頸企盼的Airbnb,不過能夠順利將對於Dropbox的投資現金落袋,應該可以先開香檳慶祝。

*作者為台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人。

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