楊建銘專欄:遠比價錢更重要的東西

2018-02-23 06:30

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半導體廠商博通要併購高通,未必能獲得反托拉斯主管機關的核准。

半導體廠商博通要併購高通,未必能獲得反托拉斯主管機關的核准。

先跟看到標題以為是心靈雞湯文而點進來的朋友們道歉,這個專欄的作者雖然跟任何正常人一樣都重視身心的和諧,但既然進到這個專欄裡,主題就肯定是跟新創、科技還有錢有關。

這禮拜我想談的是乍看之下一波三折、但其實在企業併購中正常得很的博通(試圖)併購高通案。

這樁併購案如果成功,將會是前無古人、後無來者的無晶圓廠半導體設計公司併購案——因為這兩家遙遙領先全球的公司年營收都在一百五十億美元上下,遠比老三聯發科的九十億美元左右高上一大截,如果合併成功(且不出售任何部門的話)將成為年營收超過三百億美元的龐然巨獸——如果包含已經進行了一年多的高通併購恩智浦在內,合併年營收將超過五百億美元——不管怎麼看半導體設計產業,今後都不可能再出現這樣規模的併購案。

整個事情的起源是去年11月初博通首先公開表示打算併購高通,他們所提出的併購價碼為70美元,包含60美元的現金以及10美元的股票,比起11月2日高通的收盤價,相當於28%的溢價左右。而高通方面對於這樣的併購提案也很快地作出回應:「價格太低,請恕婉拒。」

但真的是「價格」的問題嗎?事實上,和菜市場討價還價不同,企業併購成功或者失敗鮮少是因為價格——否則專做企業併購的投資銀行哪有生意做?

首先,這種未經過私下與標的協商就直接透過市場交易行為或者公開放話的併購提案,在金融上被稱為「惡意併購」(hostile takeover)。但這個稱呼其實挺誤導的,因為絕大多數的惡意併購為了取得標的股東們的同意,都會提出相當程度的溢價——就像博通提出的28%溢價一樣——對於純粹以獲利考量打算的散戶或者機構投資人來說,肯定感覺不到惡意

唯一會感覺到惡意的,是標的公司的「專業」管理階層,這裡特別強調「專業」兩字,是為了和上市後仍然擔任管理職的公司創辦團隊作區別,後者通常都還擁有相當程度的股權,他們平常出售股票都必須提前公告,而且通常用「股價規則」或者「信託」的方式出售,以避免內線交易之嫌,非常綁手綁腳。如果有其他大公司願意出現金併購,只要給出足夠的溢價,多半會視此為獲利了結退休的好機會,換句話說他們的利益和小股東是一致的。

但非公司創辦人的「專業」管理階層,他們所擁有的股票或者選擇權通常不是以公司的百分比計算,而是根據他們的年薪水準去配發。像高通這種市值接近千億美元的公司,專業管理人不管怎麼領股票或選擇權都不可能領到個位數百分比,他們的利益和大多數股東(包含創辦團隊和小股東)是不一致的。因為他們只要繼續坐在管理位置上,年薪和股票仍然是每年數百萬乃至於上千萬美元地在領,但公司如果被併購,他們手上的股票雖然也可以享受到溢價,但自己卻得面臨一兩年後失業的命運,對於任何併購的提案,他們感受到的只有十足的惡意。所以一但出現併購自己公司(謎之音:讓自己失業)的提案,專業管理團隊的思考會立刻從「如何改善並提高公司的營收和獲利,以獲得更高的薪水和紅利」轉變為「如何幫自己爭取到夠高的遣散費(severance package)」。

這就是企業治理中幾個著名的代理人(principal agent)利益衝突問題之一:就算在聘用專業經理團隊時已經設計了長期股票或者選擇權激勵方案,讓他們的利益和股東盡可能長期一致,這一切卻可能在出現併購提案時化為烏有,立刻形成短期利益和長期利益相互鬥爭的局面。

所以從博通提出70美元併購價,乃至於高通管理階層拒絕,其實都在博通和高通雙方博弈的盤算之中,沒什麼好意外的。市場也不是白痴,消息公佈後高通股價雖然有跳漲,但立刻持穩在65美元左右,而非70美元,顯然市場也不認為在這樣的狀況下併購案可能照帳面價格通過,而博通也不會就此退縮。

在首次提案後,博通和高通進行了多次的會議談判,2月5日博通提出了他們所謂的「最好但也是最後的」收購價格,將股票部分從10美元提高到22美元,總收購價格提高為82美元,以高通流通股數來算,這個併購案金額將高達一千兩百餘億美元,如果對比十一月初高通股價,則相當於將近50%的溢價——這樣總算仁至義盡了吧?

結果當然沒這麼簡單,高通在2月16日公布了由董事長Paul Jacobs(創辦人Irwin Jacobs之子,我還任職老東家時的執行長)寄給博通總裁和執行長Hock Tan的婉拒信件,副件給高通執行長Steven Mollenkopf(我還任職老東家時的二把手,標準的「專業」經理人):

親愛的Tan先生,

我謹代表高通董事會,在2月14日的會議中,貴司重申了82美元為最好的也是最後的價格,本董事會則無異議地維持「此一提案實質上低估了高通價值而且有無法接受的高風險」的看法,因此不符合高通股東的最佳利益。

雖說如此,本董事會認為該會議還是有建設性的,因為貴司的代表表示願意評估比公開併購意向書中所界定的與反托拉斯相關的資產剝離(divesture)更廣的特定資產剝離可能性。但同時間,貴司持續反對其他公平交易委員會(FTC)、歐盟、中國商務部以及其他政府主管機構可能會要求的承諾,尤有甚者,貴司堅持從簽約到最終成交的期間對於我司價值非凡的授權事業保有所有的實質決定權,這可能會造成問題且不被反托拉斯法所允許。

本董事會高度意識到有必要保護高通股東免於同意一個最終無法完成的併購案的風險,但貴司所提議的分手費(breakup fee)範圍遠遠不足以彌補這些風險。

不過,雖然貴司現有的提案是讓人無法接受的,本董事會致力於將股東的利益最大化,不論是透過執行長期的成長策略,或者出售公司。本董事會願意和貴司繼續討論,尋求達成能夠反映本司股票真正價值而且能有一定把握度完成的併購提案。如果貴司無法提出這樣的併購提案,對於本司繼續執行既有成長策略、為股東實現短期和長期的價值,本董事會有著高度的信心。

誠摯地

Paul E. Jacobs
董事會主席

這封簡短的回絕信,起承轉合地透露出併購案中遠比價錢更重要的東西

楊建銘專欄:遠比價錢更重要的東西 高通董事長Paul Jacobs(左,維基百科)寄給博通總裁和執行長Hock Tan(右,博通官網)婉拒的信件。
楊建銘專欄:遠比價錢更重要的東西 高通董事長Paul Jacobs(左,維基百科)寄給博通總裁和執行長Hock Tan(右,博通官網)婉拒的信件。

儘管文中持續表達併購價格不夠高的意見,但明眼人都看得出來真正的關鍵在於董事會不認為這樁合併案能夠一路平順地獲得反托拉斯主管機關的核准,想以此為由多要點盤纏上路。諷刺的是,由於在3G和4G技術上的壟斷、長年與FTC、歐盟和中國商務部纏訟的高通,現在反過來用這個當理由逼迫博通進一步讓利,雖說談判博弈中臉皮是不值錢的,但閱讀保羅先生——我還記得當年在慶祝高通完成創銳訊併購案的宴會上,他老兄向我們敬酒時露出一口整齊牙齒的笑容——這封臉不紅氣不喘的信,還是讓我不覺莞爾。

信中也透露出高通董事會尋求的加碼條件,其實環繞在分手費(breakup fee)上。所謂的分手費,是指在雙方董事會都同意併購,最終因為雙方股東投票沒過或者主管機關擋路而導致破局時,發動併購的一方必須支付給標的的賠償金。

對企業併購不熟悉的讀者可能會大不以為然,畢竟如果標的股東反對(雖然在溢價夠高的狀況下這種機率很低),或者主管機關阻撓(這個機率就不低),都不是自己的錯啊!

但是這樣的費用是有必要的。一方面它有點像是選舉保證金一樣,可以避免其實郎無情的惡質企業隨便用惡意併購干擾對手營運;另一方面一但雙方董事會同意進行併購案,就會進入盡職調查(due diligence)的程序,博通將有權調閱高通所有的機密文件,包含企業機密,如果沒有足夠金額的分手費,那郎無情的惡質企業就可以假借併購的盡職調查知名,把對手的秘密看得一清二楚,再拍拍手走人。

2011年高通併購我的前前東家創銳訊時就是如此,其實早在消息揭露前半年間,高通的盡職調查小組已經多次趁週末或者國定假日,在創銳訊的管理階層陪同下進入創銳訊公司進行盡職調查,不僅調閱帳本和參觀實驗室,也分批秘密約談各級主管。當然所有主管都得簽下保密協定,所以一直到紐約時報2011年1月4日獨家爆料前,多位與我很熟的主管明知公司即將被併購,也都得裝作沒事繼續率領團隊執行計畫。紐約時報爆料後,公司股價立刻跳空上漲鎖死到併購價,顯示華爾街對這樁併購案順利完成的信心,而多位早就知情的主管也終於鬆了一口氣,開了啤酒和我們閒聊整個過程。但他們也說,整個盡職調查過程高通把創銳訊的底細查得一清二楚,甚至連我們晶片的測試程式是怎麼寫的都向負責的主管詢問得很仔細,所以如果這個併購案最後破局,創銳訊也已經有大量多年累積下來的營業機密為高通所掌握。

總結來說,高通董事會這封回函的意思其實挺清楚的,並不是「堅決不嫁」,只是希望博通能夠多追加些「聘金」(保險)。而股市對於這封「情書」的反應如何呢?截至本文落筆為止,高通股價仍然維持在65美元,幾乎是聞風不動,顯然這封情書的內容也早在華爾街意料之中。

但這也沒什麼好驚訝的,高通和博通都是檯面上的大公司,博弈上沒有太多秘密可言。而這次為博通提供諮詢顧問服務的投資銀行包括美國銀行美林證券花旗銀行德意志證券摩根大通以及摩根史坦利,高通方面則是高盛Evercore,大家也都是科技併購的老面孔了,整體來說這盤棋雙方都下得四平八穩,甚至可以說了無新意,也難怪股價幾個月下來像是在冬陽下打盹的老貓一樣:「你們吵完再把我叫醒吧⋯⋯」

如果讀者問我個人的意見,我認為除非博通和高通共同剝離一些重要的事業部門,否則不管是FTC、歐盟或者中國商務部,都不可能快速核准這樁併購案——君不見光是聯發科併購晨星,中國商務部都拖了五年多才終於核准,而這兩強合併能獨霸的也不過是利潤極薄的平面電視產業。博通和高通合併則將一口氣獨霸手機晶片組、無線網路晶片組以及伺服器高速網通晶片組市場,三者都是高技術進入障礙、高利潤而且極為關鍵的基礎建設晶片,曾經創下成功罰款高通先例的中國商務部,於情於理都根本不可能讓這樁併購案無痛通過。

我想這才是為什麼高通股價至今仍離82美元有一段遙遠距離的原因,博通如果沒有做好連內褲一起脫的準備,這場婚事我看是別談了。

*作者為台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人。

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