楊建銘專欄:遠比價錢更重要的東西

2018-02-23 06:30

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半導體廠商博通要併購高通,未必能獲得反托拉斯主管機關的核准。

半導體廠商博通要併購高通,未必能獲得反托拉斯主管機關的核准。

先跟看到標題以為是心靈雞湯文而點進來的朋友們道歉,這個專欄的作者雖然跟任何正常人一樣都重視身心的和諧,但既然進到這個專欄裡,主題就肯定是跟新創、科技還有錢有關。

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這禮拜我想談的是乍看之下一波三折、但其實在企業併購中正常得很的博通(試圖)併購高通案。

這樁併購案如果成功,將會是前無古人、後無來者的無晶圓廠半導體設計公司併購案——因為這兩家遙遙領先全球的公司年營收都在一百五十億美元上下,遠比老三聯發科的九十億美元左右高上一大截,如果合併成功(且不出售任何部門的話)將成為年營收超過三百億美元的龐然巨獸——如果包含已經進行了一年多的高通併購恩智浦在內,合併年營收將超過五百億美元——不管怎麼看半導體設計產業,今後都不可能再出現這樣規模的併購案。

整個事情的起源是去年11月初博通首先公開表示打算併購高通,他們所提出的併購價碼為70美元,包含60美元的現金以及10美元的股票,比起11月2日高通的收盤價,相當於28%的溢價左右。而高通方面對於這樣的併購提案也很快地作出回應:「價格太低,請恕婉拒。」

但真的是「價格」的問題嗎?事實上,和菜市場討價還價不同,企業併購成功或者失敗鮮少是因為價格——否則專做企業併購的投資銀行哪有生意做?

首先,這種未經過私下與標的協商就直接透過市場交易行為或者公開放話的併購提案,在金融上被稱為「惡意併購」(hostile takeover)。但這個稱呼其實挺誤導的,因為絕大多數的惡意併購為了取得標的股東們的同意,都會提出相當程度的溢價——就像博通提出的28%溢價一樣——對於純粹以獲利考量打算的散戶或者機構投資人來說,肯定感覺不到惡意

唯一會感覺到惡意的,是標的公司的「專業」管理階層,這裡特別強調「專業」兩字,是為了和上市後仍然擔任管理職的公司創辦團隊作區別,後者通常都還擁有相當程度的股權,他們平常出售股票都必須提前公告,而且通常用「股價規則」或者「信託」的方式出售,以避免內線交易之嫌,非常綁手綁腳。如果有其他大公司願意出現金併購,只要給出足夠的溢價,多半會視此為獲利了結退休的好機會,換句話說他們的利益和小股東是一致的。

但非公司創辦人的「專業」管理階層,他們所擁有的股票或者選擇權通常不是以公司的百分比計算,而是根據他們的年薪水準去配發。像高通這種市值接近千億美元的公司,專業管理人不管怎麼領股票或選擇權都不可能領到個位數百分比,他們的利益和大多數股東(包含創辦團隊和小股東)是不一致的。因為他們只要繼續坐在管理位置上,年薪和股票仍然是每年數百萬乃至於上千萬美元地在領,但公司如果被併購,他們手上的股票雖然也可以享受到溢價,但自己卻得面臨一兩年後失業的命運,對於任何併購的提案,他們感受到的只有十足的惡意。所以一但出現併購自己公司(謎之音:讓自己失業)的提案,專業管理團隊的思考會立刻從「如何改善並提高公司的營收和獲利,以獲得更高的薪水和紅利」轉變為「如何幫自己爭取到夠高的遣散費(severance package)」。

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