胡一天專欄：源鉑資本2020年策略展望

2019年，是比特幣上線的第一個十年，是全球區塊鏈產業持續發展突破的關鍵之年，也是源鉑資本投資金融科技與分佈式創新的第四年。回顧來時路，源鉑在比特幣仍極為小眾時開始投資區塊鏈，在關鍵時刻出手，與創業家及投資人共同打造了一個具體而微的生態系，成為全球分布式金融科技創新的一股有生力量，也為動盪時代留下見證。

區塊鏈產業仍在經歷投機潮後的汰弱留強與整改兼併。許多跨國金融機構及互聯網巨頭於熊市加強研發投資與戰略收購，正是在為隨時可能重臨的牛市預先準備。2019年影響全球區塊鏈產業以及全球金融業最重大的發展，就是臉書宣佈推動虛擬貨幣Libra，以及中國大陸國家主席習近平宣佈將區塊鏈列為自主創新的核心技術與產業創新發展的主攻方向，暗示了「人民幣3.0」的全球輸出與「一帶一路」大戰略的深度結合。虛擬貨幣與區塊鏈技術從網絡叛客（cyberpunk）的社群誕生，如今躍上地緣政治與國家安全的大棋盤。從霸權博弈的視角觀察，Libra的橫空出世，與各國政府在籌備推動央行數位貨幣的諸般舉措，昭示了全球金融體系正在經歷一場史無前例的巨變。展望2020年，中美基於「再平衡」而在貿易、經濟、金融、科技、軍事、文化等領域的「新冷戰」，在可見的未來將持續進行。中美霸權競逐不只改變當前全球體系的規則與秩序，還將根本主導未來全球經濟的發展進程。中美對全球經濟有多重要？源鉑的戰略合作夥伴，也是源鉑投資的紐約新創企業FundStrat的研究顯示，美國與中國大陸的財富總量分別為98兆美元與52兆美元，分居全球經濟體的首富與次富，接下來是日本（24兆美元）、德、英、法（分別都是14兆美元左右）。將中美的財富總量相加，在2018年就高達150兆美元，等於接下來31個經濟體的財富總和。嚴格來說，中美都是資本主義經濟體，都是全球化的受惠者與推動者。除了在憲政體制與治理架構有根本分歧，在追求經濟成長與全球擴張方面，都是徹頭徹尾的資本主義，差別在於，兩國奉行的資本主義版本不同：究竟是由法治維繫的市場領導，還是由政治掛帥的黨國領導，以及全球資本主義究竟該由中國還是美國領導的問題。中美新冷戰的形成，會迫使各國在各種層面將世界站成「非中即美」的兩個陣營。

中美關於資本主義領導地位的爭奪，令人想起韓戰後中國大陸與蘇聯爭奪全球社會主義/共產主義集團老大哥地位的路線鬥爭。以研究財富不均問題著稱的經濟學家 Branko Milanovic在最新一期《外交事務季刊》發表長文The Clash of Capitalisms闡述了這兩種資本主義的對抗。Milanovic教授指出，在這個體系博弈的過程中，如果以美國為首的市場型資本主義不能警醒貧富不均與階級固化的問題，可能會出現憲政民主被架空，治理模式向黨國型資本主義靠攏趨同的不利發展。 （相關報導： 大陸區塊鏈發展計畫佔得先機，美國是否該正視此威脅？ ｜ 更多文章 ）

在這樣的地緣政治氛圍之下，無論中美如何博弈，決定長期勝負的仍然是創造可持續增長的經濟生產力，而人口是極為關鍵的結構性因素。FundStrat與另一間源鉑投資的紐約金融科技新創企業深數宏觀DeepMacro的均指出，儘管有黨爭與貿易戰等內外干擾，目前美國經濟中期基本面依然向好，在八大工業國中的人口增幅領先，且仍在高新技術領域享有關鍵優勢。美國主要股市指數的歷史走勢顯示，二戰後隨著不同經濟體人口紅利而出現的勞工短缺，都會造成當時的各種「高科技股」大幅跑贏大盤；而主導自一戰、二戰、冷戰、後冷戰的經濟發展的世代分別達到其生育率頂峰之後，股市旋即出現大幅向下修正，但修正後又會再創新高。基於此長期景氣循環趨勢的預測，即將繼承嬰兒潮世代接班，進入生育及累積財富上升通道的千禧世代，將主導未來二十年大勢並將金融資產價格推至新高，也可能是除了資訊科技之外，協助全球陷入「高齡化低利率」結構困局的有生力量。

臉書在2016年就發表了一份白皮書《Milennials + Money：The Unfiltered Journey》，勾勒了千禧世代與財富的互動圖譜。該研究指出：千禧世代認識與使用金融的渠道，與傳統銀行的營業模式之間有著巨大鴻溝，如何在心態與服務上更互聯網化，是傳統金融機構持續留住千禧世代顧客的關鍵。其中的潛台詞是：掌握數據與流量的互聯網平台，將有機會顛覆金融業的利益集團，通過擁抱千禧世代，創造屬於他們的新世界。在這個新世界裡，跟不上腳步的守舊業者，沒有未來。

但是，隨著用戶大數據被濫用，以及社群媒體成為武器化的選戰工具等負面消息層出不窮，亦顯著弱化了千禧世代對互聯網科技巨頭們的信任。擁有海量數據但用戶隱私保護紀錄不佳，還有在民主國家選舉中淪為「假新聞」心戰武器之虞的臉書，其實已經成為美國國內黨爭與歐盟博弈的焦點之一。

臉書宣佈Libra後，美國參眾兩院就召開聽證會圍剿，歐盟表達高度疑慮，而俄國政府甚至決定查禁。在歐美政府紛紛指控互聯網巨頭搞壟斷的政治氣候下，各類針對互聯網企業的裁罰以及隱私保護的立法，是由開源社群、消費者保護團體、對跨國企業疑懼的政客所推動的一場整改全球互聯網產業的運動， 是關於「權利」、「義務」與「責任」的「再平衡」（rebalancing），這與千禧世代反抗嬰兒潮世代、爭取機會奪權上位的幽微心理，又巧妙地結合。因此，不論金融科技的架構是分布式，還是集中式，有區塊鏈或沒有區塊鏈，決定其未來發展的主要限制因素，在政治，不在技術。

懂科技也懂金融的邊陲精英，會不斷嘗試以「革新派」vs.「反動派」的論述邏輯與發展策略，從互聯網出發，爭取金融秩序的領導權；金融創新的模式與步調，將隨著開源軟體社群的創新模式不斷透過互聯網向各行各業滲透，以及傳統金融機構因爲組織管理老化而加速整改的內部壓力，轉為由新型態金融科技精英結合新創企業與跨國財團所創造的網絡組織所主導。這類新型組織所競爭的場域，傳統上屬於民族國家的主權範疇，並因為互聯網本無國界的特性，與地緣政治環境因素相互糾結影響。想像中超主權的虛擬貨幣，就此成為象徵新世代理念共同體的政治圖騰之一，既代表網絡叛客的反抗意志，又充滿了創富掌權的進取野心。 （相關報導： 大陸區塊鏈發展計畫佔得先機，美國是否該正視此威脅？ ｜ 更多文章 ）

這個網絡時代人類社會學的觀察，對金融創新投資人以及面臨互聯網巨頭挑戰的傳統金融機構而言，非常重要。如果金融服務不再是金融業者的禁臠，互聯網帶來的競爭又不斷造成許多個性化、碎片化、部落化的應用場景，未來的金融體系，將會由一系列具有流量變現能力、能創造商業價值的場景來獲取客戶，再經由數層分佈式網絡協定，與金融機構、科技平台、監理單位提供的數位基礎設施串接，堆疊成可以即時感知並服務客戶的智能環境。在這樣的新世界中，金融業、電信業、資訊業的分類不再具有意義。智能環境的運營商，其實都是廣義的數據平台運營商，也因為互聯網平台具有「公共品」（public good）的特性，必須要在政治現實允許的兢爭格局中，與政府合作，換取持續經營的商業利益。簡而言之，就是「軟體即服務」（Software-as-a-Service, SaaS）的商業模式，將會成為未來金融服務的底層，而提供底層網絡基礎設施的SaaS平台運營商，可以利用某種區塊鏈通證來傳遞、儲存、創造價值，這些通證，必須與央行數位貨幣競合，又要與該國政府的資訊安全基礎設施發生連結，然後藉由深入綁定（deeply entrenched），先成為金融體系不可或缺的組成部分，再逐步取而代之。獲取用戶流量的兢爭，就成為平台之間「基礎設施+網絡協定＋治理架構+輿論宣傳」的「體系博弈」。

如今看來，中國大陸將會領先全球，搶先利用分佈式帳本與央行數位貨幣技術，打造新一代的金融市場基礎設施。曾任PBOC數位貨幣研究所所長的姚前近期發表專文指出：「基於DLT的FMI不僅可行而且可控，監管也可以做到更加精准。因此，它是規範的。DLT賬本不易偽造，難以篡改，且可追溯，容易審計，所以它又是透明的。同時它打開了傳統分布式系統的圍牆，使金融服務變得更加自由開放，更有活力，而且它還基於可信技術，容錯性強，更有韌性。」

目前全球系統性重要大數據平台運營商當中，具有打造新金融體系的實力的最佳典範，就是亞馬遜（Amazon）。對這種等級的互聯網平台而言，區塊鏈不會是目的，但可以是手段。事實上，當各種具商業流量與數據不斷地在亞馬遜平台上被創造出來時，平台的壟斷性就持續加強，這個網絡規模經濟優勢，可看成得徵收鑄幣稅（seigniorage）的潛能，亞馬遜只是沒有透過ICO發幣來彰顯與捕獲這些價值，而是透過業績增長令價值反映在股價當中。另一方面，如果亞馬遜要發行AWS幣，非不能也，不為也。

對在2015-17年崛起的幣鏈圈領袖而言，區塊鏈是目的，也是手段。這群邊陲精英已經決心要用互聯網技術與開源社群的集體力量，在網絡空間重新打造一個金融體系。面對亞馬遜等級的巨頭，這些邊陲精英能否在體系博弈的極限競爭下存活？一個值得觀察的現象，就是在2019年野蠻生長的DeFi – Decentralized Finance 生態系。

簡而言之，DeFi是區塊鏈版本的P2P債券市場，運作毋需仰賴傳統中介機構，而是基於一系列互聯網軟體協定。「政府公債」的角色由支持DeFi的公有區塊鏈上的原生代幣扮演，「央行+財政部」的職能則有維運該公鏈的開發團隊或新創企業擔當，公鏈上的DeFi智能合約，就等於金融機構。運作邏輯約略可以想成在以太坊區塊鏈上，將若干市值的以太幣「質押」給DeFi智能合約，承諾支付一定利息，通常以低於６0%質押率取得某種穩定幣，並在一定期限內償還。DeFi亦可看成是2016年造成以太坊硬分叉的「大道眾籌」（The DAO）的進化版。DeFi市場目前十分火熱，據DefiPulse的統計，目前質押在DeFi智能合約中的以太幣總額已經超過6億美元。如果將這些DeFi智能合約視為銀行，那麼質押的以太幣就可視為存款。 （相關報導： 大陸區塊鏈發展計畫佔得先機，美國是否該正視此威脅？ ｜ 更多文章 ）

若每質押一塊以太幣可借出六毛DeFi穩定幣，則在該穩定幣對以太幣及對法幣匯率穩定的前提下，60%的「存貸比」不算太高。但是由於以太坊公鏈的數據安全，某種程度上與以太幣能否持續有市場行情高度相關，因此質押給DeFi的以太幣，又有類似銀行核心資本的功能。這意味著，如果以太幣市值暴跌，而DeFi債務餘額不減，借方必須增提擔保品以免被貸方斷頭，而如果貸出的穩定幣被用於槓桿交易，或是投向信用風險極高的項目，或是出現人謀不臧的違約事件，在DeFi體系槓桿過高時，非常可能會出現類似銀行擠兌的連鎖反應。從人類金融史觀之，這類系統性風險事件遲早發生的機率幾乎是百分之百。一旦DeFi出現金融危機，誰來充當央行「最後借款人」的角色？屆時金主是進場「護盤」以太幣行情，還是提供借款人以某種強勢數位貨幣（例如某種央行數位貨幣）「再融資」重組債務的機會？不論何種方案，都會暴露分佈式金融體系的弱點，且會減損該體系與傳統金融體系競爭的底氣。要加強底氣，DeFi的用戶就必須有「共赴國難」的覺悟，準備好紓困資本。這將是對人性的大挑戰。由此觀之，DeFit要完全取代傳統金融體系，還有很多尚待精進之處，但絕對會是2020年的精彩看點。DeFi創新可以讓傳統金融機構汲取靈感，也是幣鏈圈精英向傳統金融精英叫板的前鋒。一個很好的範例是位於紐約的BlockFi。除了提供借貸服務之外，BlockFi甚至率先提供零手續費的虛擬貨幣交易所。由於透過BlockFi融資的解款人很多是虛擬貨幣交易所得做市商或操盤手，融資目的不外乎套利投機，零手續費除了鞏固客戶、產品服務多元化之外，亦藏有成為全方位虛擬資產交易託管運營商，以確保流量與存量的目標。分佈式金融發展至此，仍然需要某種集中管理的平台維持體系運作不墜，令人不禁莞爾一笑。

在DeFi市場人士想像的金融烏托邦尚未到來之前，有三檔已在美國上市的金融科技概念股的市值走勢值得投資人關注：嘉楠耘智（CAN，全球第二大虛擬貨幣礦機生產商）、金融壹賬通（OCFT，中國平安集團的FinTech旗艦，得到軟銀與SBI戰略投資）、Silvergate Capital（SI，為許多虛擬資產交易所提供金融服務的Silvergate Bank的母公司）。三者雖然都有面向區塊鏈的商業模式，但產品與服務面臨的景氣循環週期，差別很大。其股價的走勢，可提供公開市場投資人檢驗區塊鏈產業是否有未來的指標。更重要的，是讓積極創造DeFi大未來有志挑戰上市的新創團隊參考，不同商業模式的可持續性與市場估值。

嘉楠耘智是僅次於比特大陸的全球第二大虛擬貨幣礦機生產商，根據其招股書披露，其礦機的全球市佔率約為21.9%，過去三年的業績隨著虛擬貨幣的市場行情劇烈波動，加上早先比特大陸傳出資金問題以及經營團隊內鬨，比特幣行情仍未站穩在10000美元以上，且嘉楠耘智的人工智能相關產品服務的營收仍非常有限，導致投資人並未顯示太高的熱情，本來想募集4億美元，最後只募得9000萬美元。

根據通證通研究，BTC將於2020年5月15日左右第三次減半區塊獎勵，日產出減少為900枚，假設市價7000美元，全球礦工的每日最高收入為630萬美元。根據劍橋大學關於BTC挖礦電力消耗與成本的綜合估計，電費占礦工總成本的比例在75%左右。假設減半時主流礦機的能耗比為目前比特大陸生產的螞蟻S17的50W/THs，每T算力每日消耗1.2度電。根據0.3人民幣的電價以及75%的電費占成本比，推出1T算力減半後每日挖礦的成本約為0.068美元，只有BTC價格漲破9000美元時才能夠獲得收益。若BTC價格繼續保持低迷，勢必造成能耗過高的礦機「落後產能」大規模停機，造成礦機未來銷售的風險，市場據此向下修正對礦機股的估值，卻仍未放棄將來比特幣因為減半出現牛市的憧憬。若以嘉楠耘智的ADR上市定價9美元計算，市值達14億美元，約等於其2017年淨利潤的26倍，上市後一路走低，在5美元附近出現反彈，某部分可能反應了市場對明年比特幣區塊獎勵減半的預期心理。 （相關報導： 大陸區塊鏈發展計畫佔得先機，美國是否該正視此威脅？ ｜ 更多文章 ）

金融壹賬通是中國平安集團所培植的金融科技雲服務平台，提供超過50種的雲端原生産品，可以快速部署解決方案滿足客戶需求。其12大解決方案覆蓋了銀行、保險、投資等金融服務行業垂直領域，營銷獲客、風險管理和客戶服務，以及從數據管理、智慧經營、到雲平台的全體系底層技術服務。具體而言，壹賬通利用平安集團開發的人臉辨識、人工智能、區塊鏈與雲平台，協助客戶增強銷售能力，風險管理，改善顧客體驗。由於其客戶數目已經高達3700間金融機構，涵蓋所有中國大陸主要銀行、99%的城商行、以及46%的保險公司，營收成長來源除了通過提供基礎設施並從客戶在其平台上實現的金融交易量賺取服務費，就只能向海外市場輸出，某種程度上是人民幣國際化「一帶一路」FinTech概念股。這或許是2018年軟銀願景基金與日本互聯網金融集團SBI（也是源鉑所支持的四間台灣新創企業的戰略投資人）聯手以75億美元的pre-IPO估值，領銜注資６億5千萬美元到金融壹賬通的基本思路。另一方面，SBI集團亦與平安集團於2019年在日本成立合資公司，SBI佔60%，平安佔40%，企圖利用當前中日關係融洽的時機，利用SBI構建的日本區域金融機構的關係網絡，及 SBI 集團各公司的關係網絡，向全日本的金融機構和商戶提供金融壹賬通的金融科技服務。

然而金融壹賬通的上市之路並不平順，除了有中美貿易戰因素之外，由於壹賬通仍然持續虧損，雖然帳上現金足以再燒５年，但自從軟銀支持的WeWork爆發醜聞導致軟銀接管之後，估值過高但利潤過低的獨角獸新創企業面臨資本市場的巨大質疑，導致金融壹賬通上市的估值僅為36億美元，比去年軟銀/SBI投資時的估值打了對折，但仍然相當於壹賬通2019年營收預估的12倍。需注意的是，國際上最知名的專注金融科技服務平台的企業，是近年主推「開放銀行API」的瑞士上市公司Temenos。成立於1993年的Temenos目前客戶涵蓋150個國家中的3000多間金融機構，全球最大的50間銀行中，有41間是Temenos的客戶。2018年實現營收約9億美元，淨利潤高達25%，預計在未來兩年內營收將超過10億美元，且利潤率還有增長空間。Temenos是許多歐美小型股基金經理的愛股，過去十年的股價上升三倍，但估值也是約10倍營收，本益比35-40倍，面對全球對「紅色科技」的疑慮，Temenos身為瑞士公司，與壹賬通相比，何者更有未來，值得觀察。

另一個值得關注的是剛於NYSE上市的Silvergate。這是一間於1988年在加州創辦的社區商業銀行，曾經創下連續21年實現盈利的紀錄。在安全度過2008 年金融風暴之後，Silvergate發現服務區塊鏈金融業者與參與虛擬貨幣的機構法人，是一門非常賺錢且成長前景光明的新事業，其數位貨幣相關的客戶數量，從2015年的21位成長到2019年的756位，其自主開發的Silvergate Exchange Network（SEN），已成為許多被主流金融機構拒絕往來的區塊鏈業者不可或缺的服務平台。根據其公開資訊，Silvergate目前總資產約21億美元，總存款18億美元，一級核心資本對風險資產的適足率高達24%，淨值約12美元，2019年的EPS應該可以超過1.6美元。這樣一間小而美的銀行，市值才3億美元，10倍P/E。值不值得，精明的投資人自然明白。 （相關報導： 大陸區塊鏈發展計畫佔得先機，美國是否該正視此威脅？ ｜ 更多文章 ）

＊作者為源鉑資本創始人。