胡一天專欄:大道投資與及時金融

2016-06-16 06:50

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大道投資。

大道投資。

甫於2016年五月底完成史上最高群眾募資金額的多中心化自治體「大道」(Decentralized Autonomous Organization, DAO),是讓金融科技界振奮、讓傳統金融界搔頭的「現象級」新創實驗。從2016年四月底上線到五月底募資結束,大道透過在以太坊(Ethereum)發行的「大道幣」(The DAO Token)迅速募集了超過一億六千萬美元的資金。認購並持有大道幣的投資人享有就所有試圖向大道融資的專案匿名表達支持與否的投票權。作為一間原生於區塊鏈超空間的數位實體,大道沒有經營團隊、沒有董事會,沒有客戶,甚至沒有辦公室地址,而僅僅是匯聚資本與新創專案的程式碼集合體,所有相關的程式碼都在網上公開,供公眾檢驗。大道創辦人相信這樣可以消除傳統創投基金與金融機構的代理人風險,讓決策權回歸出資人,以金融科技實現「直接民主」,讓新創融資更透明公開迅速。

全球化讓有能力有潛力的人才成為資本跨境競逐的稀缺資源,人才積極向上的動力使得無力無心投資新創的經濟體加速邊緣化,可說是「天下為公,選賢與能」的21世紀變奏版。互聯網技術雖然讓創業門檻下降,但並未讓新創企業的存活率如同新生兒存活率一般因為醫療技術的進步而持續顯著提升。新創企業推廣難、融資難、攬才難的困境,舉世皆然,只是相對難度不等。好點子不一定受到關注,有關注不見得融到錢,融到錢也不表示能成功商業化與資本化。新創事業的成敗關鍵往往不是錢,而是策略佈局與執行力。戰略怠惰與戰術怯懦,是所有新創企業無法長遠的致命主因。如果新創專案因為錯誤的策略與定位而難以存活,就算用融再多錢也頂多只能延後「審判日」的到來。在互聯網時代,用股堆砌而成的資金槓桿,本質上是先使未來錢的信用。許多獨角獸死撐到N輪還不上市,投資人滿手倒不掉的庫存變成壞帳的機率,肯定不是零。

圖一
圖示。

大道的出現,利用了區塊鏈與互聯網多中心化的技術特性,提升投資相關的情報傳導與研判的效率,理論上能讓有眼光有膽識的投資人與創業家多一個認識彼此的機會,確實是一個新穎的融資解決方案。但這與不靠區塊鏈技術的其他眾籌平台是否有根本的差異?眾籌「聯合勸募」的融資模式透過互聯網極大化接觸受眾的能力。最大的問題,是籌資方履約能力的信用風險無法被精確判定。這其實是所有新創專案在原型階段時都會面臨的問題:沒人能保證產品一定能做出來,也沒人能精確預測產品原型走向商品化的策略是否一定成功,有心人利用群眾同情心騙錢的誘因,永遠存在。因此,眾籌的項目篩選邏輯、金流追蹤、籌資方聲譽查核、專案進度監控、法律責任歸屬等等,都必須有全盤配套的措施。大道眾籌憑藉區塊鏈技術,讓這些問題變得簡單一些,因為從資訊流到資金流到商品流,都是區塊鏈與互聯網上的程式碼,都可以在數位化的程式環境中設定,而且參與者無需信賴某些「長老級」個人的節操,僅需對大道公開的演算法中的數理邏輯准駁,去留隨意,非常自由。然而歷史證明,人心叵測。任何人造系統都有漏洞,有心人看到了漏洞,就有誘因鑽挖,甚至開戰車衝過去。大道平台上目前最受矚目的籌資專案,是暫停大道的運作,直到解決潛在組織治理與資訊安全的問題。這也算是另一種「群眾智慧」

圖二
圖示

在區塊鏈與互聯網的蒙昧時期,特別在私募股權投資與槓桿收購的領域,夾層金融(mezzanine finance)曾經是很引人注目的金融創新,甚至還運用到新創投資的領域。若把企業資本結構看成蓋房子,股權是底層,債權是頂層。顧名思義,夾層資本是夾在股與債之間,彷彿是連接一棟建築中兩層不同樓面的廊梯,可進可退,回報比債高,風險比股低,在合約設計上又能享有許多彈性,確實有其誘人之處。

以下圖為例,槓桿收購投資人通常會在欲收購的目標企業上方搭建上、中、下三層的控股公司。投資人、經營團隊會持有上層控股公司(TopCo)的股權,百分之百持有中層(MidCo)與下層控股公司(BondCo, NewCo)的股權,下層公司再持有目標企業(Target)的股權。此設計允許上層公司以中層公司的股權與資產充當擔保品,向提供收購融資的商業銀行或投資銀行借錢。實務上,目標企業一般不會提供十足擔保品,國際慣例是根據其營收規模與現金流量評估放款額度。由於槓桿收購的特殊性,必須要在結構上針對目標企業控股公司的股權、資產與現金設定限制借款人與投資人行動自由的各種特約條件,例如在未清償完收購融資前不得對股東發放股利、出售資產所得優先清償債權人、營收與現金流不得低於某個約定的水平,經營團隊高層不得無故變動否則視同違約等等。當放款機構是高槓桿操作的投資銀行或是有吸收存款的商業銀行時,因應風險控管要求,一般會將這筆債權放得愈靠近實際營運的子公司愈好,且在受清償時佔第一順位。當這些避險為主、獲利為輔的銀行已經用盡其曝險額度時,若目標企業收購槓桿仍不夠高,例如投資人自備款僅佔總收購金額的三成時,資金缺口就必須用其他形式的債權來支付。這就是次順位債、高收益(垃圾)債券或夾層資本派上用場的時候。

圖三
圖示

有擔保與優先受清償的銀行債權會以Target與收購主體NewCo為借款人,並會要求這些借款主體提供資產與股權押給債權銀行。因為這些實體最靠近有營收的資產,若目標企業出問題,整個結構垮倒清算時,債權人會儘速針對這些資產強致執行,主張權利。再上一層的BondCo是用來發高收益債券,通常無擔保品,NewCo依慣例可在書面上承諾會對BondCo的信用提供必要支持,但實務上初級市場的債券投資人不會把這類拘束力有限的條款看得太重(會在意結構條款的債券投資人通常是特殊資產投資人)。如果結構上需要由MidCo融資,通常是為了向特定大股東借錢,但又不想改變TopCo的股權結構,為了保障受清償順位在前的其他債權人,以及避免特定人利用債優於股的地位變相從下層公司中吸錢,這筆新債的債權人通常會言明不主張某些權利,讓自己的地位幾乎等同於普通股股東。若收購案仍有融資需求,夾層融資通常會放在TopCo。整個結構中不同的法律關係另外還需要一系列的債權人多邊協議(intercreditors agreement)來約束不同地位的債權人,以確保在債權債務關係尚未了結前,所有利益攸關者如何互動與解決爭議。

夾層融資有吸引力,是因為似股實債,債權人拿回本金的期限也許是五到七年,通常於最後到期日一次償還。夾層債權本金每年得依某個事先約定的擬制利率增長,以確保債權投資人的年均回報率可達到9%到15%,甚至更高。每年收取的利息不僅限於現金,而可以是Payment In-Kind(PIK),其中包含目標企業的認股權證或是其他分潤機制,讓夾層融資的提供方能優先於普通股股東分配利益。若PIK的內容是認股權證,夾層投資人(即債權人)通常在目標企業上市或被收購前可將權證轉換為TopCo股權,也就是未來上市或出售主體的普通股,讓夾層投資人能與私募股權投資人一起出場獲利了結。

夾層融資結構曾經在歐美市場受歡迎,但在過去十年逐漸式微,在亞洲市場的使用也不如歐美市場廣泛,其中有很多歷史、文化、法規與市場習慣的原因。對企業經營者與財務投資人而言,金融工具是解決問題的手段,不是目的。融資結構要與市場狀況匹配,方能解決問題。對新創投資而言,融資是問題,但夾層金融不一定是最佳的答案。量化寬鬆造成熱錢氾濫,有點賣相的企業無論大小都有辦法融到錢,許多連銀行債都借不出來的公司,往往碰上對味的土豪,直接用普通股就結案了,完全不用搞這些「財技」。夾層金融工具又高度客製化,次級市場成交量低,相關合約複雜,很難證券化,若要由經營狀況日益艱困的主流金融機構來承做這類融資案,光風險資本計提就可能壓縮帳面回報率,誘因更低。

在超額儲蓄的亞洲,利用看上去似乎有高利息的夾層金融模式來鼓勵投資新創,想法有趣,實務上卻會因為商業銀行以短支長的業務特性,導致夾層金融釋放與回收資本的期限錯配,且可能造成激勵機制與道德風險錯配。金融業不論是混業或分業經營,對金融資本而言都只是限制條件,監管單位需要深思的是想利用限制條件約束或鼓勵哪些行為,方能有利推動政策目標。如果目標是矯正許多號稱創投的法人只想輕鬆賺、穩穩賺的心態,夾層金融服務不見得是治標治本的方法。在政經前景不明、法規升級緩慢的環境中,金融工程可以是高明的政策補貼,但若能更貼近市場的需求,或許更能真正解決問題,開創新局。

如果融資結構被放到區塊鏈上數位化,可以將這些收購融資結構視為投資人與融資方合意採取某地法律框架為準據法之後,依合約與商業習慣所成立的自治體,本質上與大道這類存在於區塊鏈上的DAO組織並無根本不同。以前述示意圖為例,TopCo、MidCo、BondCo、NewCo甚至Target都可以用智能合約規範建構;經營團隊、投資人與其他利益攸關者其實都可以看成是該區塊鏈上的「程式」。區塊鏈、智能合約與投資/融資協議與相關準據法,構成了一個「運算環境」,不論債權、股權或夾層資本,只要同意該運算環境的交易協定,都可以利用區塊鏈技術DAO化,從而增加潛在參與者的廣度與深度,因為DAO可以在區塊鏈上永續存在,完全有可能利用程式設定為不論景氣好壞均會持續投資,從而提供新創最及時的協助,降低新創事業因為投資人情緒、偏見與對外在環境的誤判而胎死腹中或夭折的機率。這種透過互聯網迅速部署的「及時資本」(just-in-time capital),將創造一個嶄新的全球數位金融市場。

圖四
圖示

如果「錢」不再只是錢,而是可信賴的、有自覺意識的智能資本,能夠隨市場需求自動伸縮調節,不受官僚制度雨科層組織的限制,這將根本改變金融體系的權力格局。大道的一鳴驚人,再次證明區塊鏈技術的潛力。區塊鏈融資平台與傳統金融體系最大的差別,就是透過互聯網的開放連結能力,迅速集結分散在全球各地的小額資本進行大規模的協作,是金融脫媒(financial disintermediation)的新型態。這並非意味著傳統金融機構的地位會被顛覆。任何融資平台都需要某種程度的信任方能運作。銀行、券商、保險公司的存在意義與價值,是在複雜且高度連結的金融系統中扮演好其被託付(trusted)的角色。當市場失靈,無法有效配置資源,金融業者與現實脫節,無法甚至拒絕需要服務的客戶時,就造成了受託付的機構不再值得信賴(trusted but not trustworthy)的困境。傳統上金融機構許多監管措施,美其名是維護金融秩序,保障客戶權益,潛台詞其實是防止內神通外鬼的弊端。這些弊端的根源, 就是錢與資本被視為純粹的「物」,必須受人的意志驅策,人性脆弱導致缺乏互信,只好透過制度嚴防,最後導致僵化。DAO的出現,其實是回應僵化金融體系的人民自救行為,或著更形象地說,讓人民用腳投票,投的是超主權的數位智能鈔票。

這個想像情境理論上可行,大道的出現還可能加速這個趨勢,但實務上仍將面臨困難。各國法律承認傳統融資結構中相關協議的法律效力,出問題也有合意的管轄法院或預先約定的仲裁機制,卻不一定有辦法理解、認許DAO治理結構中的相關權利義務,強制執行的程序也尚待完善。DAO畢竟太新,新到連全球司法管轄權誰屬都不清楚。誰來監管DAO? DAO的服務如何定價?如何建立DAO在經濟結構中的信任基礎?多中心化的智能社會,是否意味著一種更高形式的「部落化」? 以目前金融科技與區塊鏈產業演進的速度,這些難題遲早會被攻克。金融物聯網讓「物盡其用,貨暢其流」的大同世界有可能局部實現,卻不能保證不同價值體系不會發生衝突。全球金融資本主義結合先進資訊科技所創造的生態系,或許仍將遵循在有限資源前提下優化效益的經濟邏輯,人類是否仍能霸佔這個生態系食物鏈的最高點,卻不一定是邏輯上的必然。正如同我在《金融物聯網時代,律師也得寫程式?》文中提到的,科技進步會加速改變人類社會,金融與法律與時俱進才是正道。單一的康莊大道並不存在,既有道路也可能走向死胡同。身處高速演進的顛覆式創新,多中心化的組織架構更有能力及時應變質變,人類需要創造新的法律框架,而非一昧探索把方棍塞進圓洞裡。

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*作者為旅居香港的金融觀察家與專業投資人,源鉑資本(Kyber Capital) 執行長,美國哥倫比亞大學金融工程碩士,台灣大學電機法律雙主修,擅長從產業趨勢、企業併購動態與資本市場數據分析解讀投資趨勢。

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