胡一天專欄:區塊鏈與特殊狀況資產交易所

2016-03-24 06:50

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奠基於區塊鏈與智能合約技術的帳聯網2.0,可以促進特殊資產的交易與博弈。(作者提供)

奠基於區塊鏈與智能合約技術的帳聯網2.0,可以促進特殊資產的交易與博弈。(作者提供)

反戰經典電影《越戰獵鹿人》中有一幕留名影史的場景:被越共俘虜的美軍被迫與同僚玩「俄羅斯輪盤」的殘忍遊戲,一把六發左輪槍,只裝一顆子彈,兩名戰俘輪流對自己太陽穴開槍,讓旁邊越南人民軍的士兵下注,賭誰先陣亡。一位華爾街前輩曾經說過:高槓桿投資垃圾債券,或是任何形式的不良債權,不論有抵押或無擔保,也有點像是在玩俄羅斯輪盤,只是裡面裝的子彈可能是五發。投資人必須要有把握做對的事,因為錯的代價,可能是天堂與地獄的差別。

債與股最大的不同,除了理論回報有限之外,就是有期限與結構。合約的結構會限制債權人與債務人的行動自由,到期了欠債不還,理論上面額一塊錢的債券可能跌到三毛錢都乏人問津,而且不一定會跌深反彈。潛在風險與回報如此不對稱的市場,為何還有人參與?最主要的原因,就是資訊時間與策略選項這三個關鍵因素,對不良債權或廣義的「特殊狀況」(special situations)投資人而言,並非均勻(homogeneous)分布。套利機會,盡在其中。

特殊狀況投資,包含分拆、合併、重組、槓桿收購、不良資產再融資等各種與公司資產的分解結合相關的投資機會。各種狀況有不同的風險與潛在回報率,其中「債」型比「股」型投資模式更能吸引專業投資法人參與,一方面是債型投資不能只是評估上市公司財報、分析宏觀經濟數據、參考技術圖線就有機會獲利,而更看重對當前投資狀況中企業大股東、債權人、經營團隊與投資法人的策略選項做綜合考量。若僅針對特殊狀況中的高收益債權與不良資產的交易與投資行為來分析,專業投資人會考慮的面向大略如下:

  • 財務危機的成因、解決方案,以及各種解決方案對相關證券或資產價格與價值的影響;
  • 債務/資產重組是在破產法庭之內進行或是庭外仲裁與潛在作業成本對回報率的影響;
  • 既有債權人與投資人採取特定策略的誘因與潛在時間耗費對其決策與行動的影響;
  • 既有債權人與投資人是否控有足夠籌碼來影響、主導甚至阻撓重組談判進程;
  • 迫使企業進行債務重組對持續營運及關鍵資產價值大幅減損的風險;
  • 投資人能從破產程序中抽取多少債務企業的殘餘價值;
  • 債務/資產重組的顯性與隱性稅負及因應策略;
  • 重組後的企業資產負債表的結構與利益攸關者的相對位置;
  • 投資人進場方式、退場時機與回收資本的渠道。

這類分析框架很大程度上是在評估微觀與宏觀面的信用風險,既是科學也是藝術。決策過程中客觀的限制條件,會與投資人主觀判斷相互影響。信用的創造與緊縮是債務危機發生的主因,但信用的生滅,有其路徑依賴(path dependency)的特性,不同的特殊狀況往往會呈現不同的競爭環境扭曲,導致利益攸關人做出不同的策略選擇,且這些選擇不一定符合理性經濟邏輯。有些市場參與者想極大化利益,有些人想極小化損失,有些人只想趕快出場回收資本,有些人是在搗亂。人性的貪婪、恐懼及認知的極限,都會影響一個特殊狀況的發展進程與終局勝負(endgame)。

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