胡一天專欄： 如何理解Facebook貨幣Libra「非比尋常的特權」？

號稱在全球擁有超過20億用戶的Facebook，上周宣布將與27個「創始節點」各自出資1000萬美元，組建認許制聯盟區塊鏈，並發行加密貨幣Libra（天秤幣），消息一出，立刻引起互聯網金融界與傳統金融界的各種質疑。

熟諳分布式帳本技術的幣鏈圈人士認為，Libra兼採各區塊鏈技術長處的「混搭」風格，其實與比特幣、以太坊（Ethereum）等公有區塊鏈十分不同。Libra的治理架構雖規定28個創始節點一人一票，看似「多中心化」，仍難掩Facebook憑藉其用戶流量與海量數據而成為」First among equals」（高於同儕）的「中心化」本質。

Libra的挑戰在政治

Facebook在Libra白皮書中揭櫫其成為全球貨幣與金融基礎建設的願景，調子確實不低。與沒有主權國家背書的比特幣（Bitcoin）不同，Libra將與一籃子主流法定貨幣與短期政府公債等低風險儲備資產掛鉤，這種被稱作「穩定幣」（stablecoin）的加密貨幣，目前主要被各種數位資產交易所當作交易與拆借的籌碼，尚未成為大眾廣為接受的支付及授信工具，並面臨全球反洗錢法規的嚴格檢驗。騰訊創始人與首席執行官馬化騰也對Libra直言：「技術很成熟，就看監管是否開放。」

就在Facebook宣布Libra之後，美國參、眾兩院就準備召開聽證會了解，歐盟表達高度疑慮，而俄國政府甚至決定查禁。在歐美政府紛紛指控互聯網巨頭壟斷的政治氣候下，擁有海量數據、但用戶隱私保護紀錄不佳，還有在民主國家選舉淪為「假新聞」心戰武器之虞的Facebook，其實已經成為美國國內黨爭與歐盟博弈的焦點之一。

在互聯網發展的前區塊鏈階段，互聯網巨頭利用「協定」與「應用」，通過價值高度不對稱而建立起的市場地位，是一種巨大的財富、權力與競爭優勢的「中心化」（centralization）過程。Facebook尋求持續擴大其壟斷性商業利益，顯然不是以議會民主憲政的邏輯在營運。

以歐盟為首，各類針對Facebook、谷歌等互聯網企業的裁罰以及隱私保護的立法，正是在反壟斷大氣候下的具體作為。由開源社群、消費者保護主義分子、對跨國企業疑懼的政客所推動的一場整改全球互聯網產業的運動， 是一種關於「權利」、「義務」與「責任」的「再平衡」（rebalancing）。因此，Libra未來的發展限制，在政治不在技術。如何通過適當的應用場景營造出有利的輿論環境，就是主要挑戰。

Facebook成為數位貨幣的IMF？

Libra與一籃子貨幣掛鉤的儲備資產管理政策，亦勾起無限政治聯想。

作為國際貨幣基金（IMF）與國際清算銀行（BIS）記帳單位與儲備資產的特別提款權（Special Drawing Rights, SDR），就是與一籃子貨幣掛鉤的超主權「準貨幣」。爬梳SDR與IMF發展史，對Libra頗具參考意義。 （相關報導： 臉書發行自家虛擬幣，你怎麼看？歐美閣員揚言抵制：臉書已太大、太不受控 ｜ 更多文章 ）

作為布雷頓森林固定匯率體系的核心，IMF在肇建之始就面臨極大的挑戰。一戰與隨後的經濟大蕭條，摧毀了戰前金本位賴以運作的各國互信基礎，而二戰後滿目瘡痍的歐洲百廢待舉，民窮財盡。

美國身為戰勝國盟主與最大金主，其龐大的工商實力與美元援助是歐洲復興的關鍵。當時西歐對美國有極為龐大的貿易逆差，處於總體需求大，生產力不足，美元高度短缺的失衡狀態。西歐諸國既要維繫本國貨幣釘美元、美元釘黃金的固定匯率，又要維持國內的複員就業率，又必須持續向美國進口民生物資與工業設備，要防止資本流出推行高利率緊縮政策在政治上又不可能，勢必得在本幣貶值與自由匯兌之間做出抉擇。維持這個局面，需要高超的外交手腕、務實的金融操作與明智的政治妥協，但這並非剛成立的IMF的能力所及。

身處大英帝國體系核心的英國，亦面臨極為嚴峻的失衡。為了抵抗納粹德國，英國於二戰中不斷向英帝體系成員國與殖民地發行英鎊公債籌措軍費，並不斷消耗美元外匯儲備向美國購買武器設備。布雷頓森林體系創立之時，英國的境外資產大幅下降，以英鎊計價的外債高達35億英鎊，境內美元與黃金儲備餘額卻僅約5億英鎊，實已處在國際收支危機（balance of payment crisis）的邊緣。

1946年美國向英國提供一筆37.5億美元的貸款，附帶條件是在1947年恢復經常帳下按一英鎊兌4.03美元的官價自由匯兌，苦無選擇的英國依約如期開放，沒想到在六周之內，美元外匯就幾乎被提清，只好重新進行資本管控。本來打算在自由匯兌的張本下一舉打破大英帝國貿易體系、擴大全球市佔率的美國，只好接受必須對西歐紓困的事實。美蘇冷戰在1948年展開，美國通過馬歇爾計劃金援西歐自由陣營就成為政治、國安、經濟上的必要舉措，從而讓美元源源不絕地流往境外，加上共產主義國家為避免資產被美國凍結，紛紛將美元資產轉存倫敦，意外催生了歐洲美元（Eurodollar）市場，讓倫敦在英帝餘暉中延續了全球金融中心的地位。

另一方面，1950～60年代的法國亦面臨內外交逼的政經失衡。深陷阿爾及利亞獨立戰爭泥淖的法國，請出二戰英雄戴高樂將軍「二進宮」主持國政，軍費開銷讓法國央行被迫為財政赤字融資，耗盡三分之二的儲備仍難挽狂瀾，幣值一貶再貶，僅能勉強維持國際收支平衡。時任戴高樂政府財政部長、後被譽為「歐盟憲法之父」的季斯卡（Valéry Giscard d'Estaing），看到美國因美元作為世界儲備貨幣而毋須擔憂國際收支失衡，曾將這份獨特優勢譏評為「非比尋常的特權」（exorbitant privilege）。

這份特權所理應附帶的責任，就是美國必須通過IMF提供足夠的黃金與美元儲備資產，供各國融通周轉。但在政治上，這卻可能被解釋成給歐洲的一本空白支票，而無法得到美國國會的無條件支持。然而美國也非常清楚，美元頭寸可以伸縮，但黃金供應彈性不足，當美元作為國際儲備貨幣在境外流通擴張時，也埋下了未來匯價必須與黃金脫鉤的種子。此一美元「既強且弱」的特質，是布雷頓森林體系內在失衡的癥結，也是 SDR作為體系中起補充作用的儲備資產，必須被創造的理由。 （相關報導： 臉書發行自家虛擬幣，你怎麼看？歐美閣員揚言抵制：臉書已太大、太不受控 ｜ 更多文章 ）

儘管如此，SDR自問世以來，一直沒有太多實質表現，一個潛在原因是美國不希望出現美元的競爭對手。根據IMF數據顯示，目前SDR總額不過2000多億美元，而根據美聯儲統計，在外流通的美元總量卻是高達1.7兆美元。SDR本質上是IMF會員國相互拆借的籌碼與記帳工具，是一種或有債權，無法在私部門流通。會員國可用SDR向IMF指定的其它會員國換取外匯，以償付國際收支逆差或償還基金組織貸款，還可與黃金一樣充作儲備基礎。

但SDR只是記帳單位，使用時必須先換成其他貨幣，不能直接用於貿易或非貿易的支付。SDR匯價目前與美元、歐元、日元、英鎊、人民幣掛鉤，市值浮動。這種理論上跨國界，在IMF範圍內有近乎無限法償地位的籌碼，事實上也是以數位形式存在於金融體系之中。如將SDR視為一種在IMF封閉系統中流通的數位貨幣，Libra則可視為向全球開放的數位貨幣，且其價值可與SDR掛鉤。事實上，幣值鉤住SDR的穩定幣Terra已經問世了，後面的主要支持者正是幣安、火幣等數位資產交易所。

拿Libra類比SDR，隱含著將Facebook設立在瑞士日內瓦的Libra基金會比為IMF。因為其用戶量體及影響力，私營的互聯網企業Facebook，其實等於管理上高度中央集權的「非國家行為體」（non-state actor）。

一個私營企業企圖創造超主權貨幣，在當今金融體系是否可行？

數位貨幣已在真實世界創造財富效應

從央行的監管角度來看，現金、硬幣等傳統型態的outside money，因為其物理特性難以監控，票券、存單等inside money，則相對容易調控。兩者對貨幣總量、價格水平與通脹預期的影響不同：outside money的存在可能會造成財富效應，不見得會造成信用擴張與槓桿效應。但如果某個經濟體內的outside money不斷變成inside money時，只要該經濟體內的正規金融體系允許部分準備制，或是其影子金融體系的流動性可以維持outside money與inside money的市面，信用擴張與系統性風險的機率遠大於零。

從傳統金融體系觀之，私營機構發行的數位貨幣只要是由法幣，或央行認可的擔保品或貨幣儲備支持，則不論採取何種技術平台，都應算是inside money，因此存在信用擴張的可能。比特幣、萊特幣（Litecoin）與以太幣的橫空出世，類似人類發現新元素，或是像電影《黑豹》一樣，天外飛來隕石中蘊藏超稀有金屬。對經濟體而言相當於outside money，但缺乏政府背書，法律上或許尚未被承認，事實上已經創造財富效應，交易市場也達到政府須考慮稅收的規模。可以想像，某種市場與政府願意認可且穩定的inside money，被一群堪可信賴的機構在區塊鏈上創造出來，是遲早的事。

Facebook數位貨幣Libra正是企圖通過認許聯盟區塊鏈的模式，創造這樣一間私營的央行。

若IMF與SDR的存在是為了調節國際貿易與金融不平衡，但卻受限於各種結構性因素而未盡全功，當今世界存在的各種失衡現象，是否也需要某種新的調節工具？Facebook Libra又是否堪當重任？Libra私營央行是否應該納管？ （相關報導： 臉書發行自家虛擬幣，你怎麼看？歐美閣員揚言抵制：臉書已太大、太不受控 ｜ 更多文章 ）

國際清算銀行已在24日表示，全球監管機構可能需要「修改」規則，以便應對「關鍵數位平台」的新進入者即將帶來的結構性變化。在此之前，法國央行表示不排除監管Libra，英格蘭央行總裁Mark Carney亦曾表示，未來將允許非銀金融機構在央行開戶存款，甚至還可能允許央行直接對其放款。這至少意味著，私營央行若獲得某國政府特許牌照，利用分布式帳本技術將既有貨幣總量當中的一部分「數位化」，則貨幣總量無增減，只是流通管道與速度改變。這個型態的數位貨幣仍是經濟體中流通的私部門負債，只是信用創造機制有區塊鏈或其他分布式帳本技術加持；若私營央行是增發有無限法償效力的新數位貨幣，等於outside money總量增加，只要政府監管機制妥善，私營央行的商業模式其實大有可為。關鍵在於應用場景。

Libra的未來在應用場景

一個可能的場景，就是讓Libra基金會積极參与短期資金市場與銀行間拆借市場管理其儲備資產，成為可靠的流動性提供者。銀行間拆借市場的一個重大發展，就是數以兆的金融衍生品所依靠的定價基準利率「倫敦銀行同業隔夜拆款利率（LIBOR）」，即將退出歷史舞台。由於LIBOR為無擔保利率，在次貸危機之後又曾出現受大銀行操縱的醜聞，美聯儲已經宣布，將逐步推廣有美國公債擔保的拆款利率「SOFR」成為未來的基準利率，在此推廣過程中，需要通過真實交易建立起SOFR的中長期利率期限結構。Libra基金會若通過協助SOFR市場發展來建立其主要儲備資產 ─ ─美國公債，其實是在配合美國國策，有利於其與政府及央行溝通。

Libra白皮書中亦提到要向全球數以十億計的「unbanked」用戶提供普惠金融的願景，也是一個很好的範例。據知名獨立調研機構FundStrat推估，Facebook利用Libra推廣新服務的平均每用戶營收（ARPU）約為25美元，但全球銀行業在相關業務上的ARPU高達800~1000美元，即使考慮到用戶體驗與場景的不同，30多倍的營收差距似乎仍顯示銀行業賺太多。但這還不是最值得投資人關切的失衡現象。

更值得關注的，是可資利用的大數據以及優質新創企業投資機會在全球範圍的分布失衡，以及如何利用區塊鏈技術創造全球公共財融資平台。

人類通過Facebook平台進行社交、閱聽新聞與娛樂訊息，是消費，但也是獲得心靈上滿足的收入，用戶產生的各種虛擬空間軌跡，給了Facebook用以賺取廣告收入的場景與機會，也讓Facebook在資本市場得到相對高的估值。但用戶其實是Facebook向廣告主販賣的產品，也是用以提煉大數據進行深度學習的原料，用戶通過Facebook得到的免費服務究竟價值幾何，一直不通明。用戶在Facebook流連忘返所得到的心靈滿足，甚至還是一種上癮。事實上，用戶大數據的二手交易市場一直存在，但一般用戶很難參與，也無法掌握定價權。Facebook投資自有平台或收購有威脅的新興平台（例如WhatsApp、Instagram）來獲取用戶，相關研發成本與收購現金是花掉了，但用戶並未從參與Facebook得到金錢利益，除非在Facebook上市後購買FB股票。當然，獲利遠低於在Facebook草創期就下注的新創投資人。

如果將Facebook視為一個準主權國等級的經濟體，Libra視為其「境內」貨幣，則Facebook最有競爭力的「出口」品項，就是其通過社群圖譜與用戶行為積累的海量數據。如果Facebook能將大數據的定價權還給用戶，讓Facebook生態系內外的企業必須通過支付Libra方能合理使用數據牟利，因為Libra需要以美元或其他法幣購買方能釋出流通，一種跨境數據貿易的新型態，就成為可能。 （相關報導： 臉書發行自家虛擬幣，你怎麼看？歐美閣員揚言抵制：臉書已太大、太不受控 ｜ 更多文章 ）

大數據是21世紀的原油，基於先進密碼工程的區塊鏈底層，是數碼超空間中的輸油管，那麼Libra就有機會成為21世紀的數據「油元。若再引入所謂的「通證經濟」（token economics） ─ ─基於博弈論的多中心化網路中的誘因機制，讓用戶本身也是基礎建設密不可分的關鍵組成，則Facebook生態系中的用戶不僅可以作為大數據生產者，還能成為協助深度學習算法優化的大數據驗證者，這種「人機協同」的新型態，或許是人工智慧發展的新契機。

為全球公共財融資

Facebook若能與全球領先的投資機構協同打造一個面向全球的群眾募資平台，讓優質新創企業能夠通過Libra降低融資成本，甚至讓Libra成為替全球公共財（global public goods）融資的主要貨幣，這樣不僅能為全球低利率環境中追求高回報的投資人創造新機會，還可能進而解決人類文明的問題。

完全可以想像，無國界醫生通過Facebook募得為醫治貧苦病童所需的經費，Libra基金會出面支持一千種治療癌症新藥的融資專案，或是為緩解氣候變遷打造碳排放交易的區塊鏈金融市場，利用Libra為經濟後進國的大型公共工程項目籌資（例如建立5G電信基礎建設），甚至為建設防禦隕石撞擊地球造成人類滅絕的早期預警及軌道防禦機制這類科幻項目融資，都有機會實現。目前Libra創始節點中已經包括如a16z這樣的知名風投，顯然Facebook有此考慮，循此思路推演，Facebook或許應該邀請IMF加入Libra基金會成為創始節點，一同分享泛美元體系的「非比尋常的特權」。

正如美國哥倫比亞大學Scott Barrett教授在《合作的動力：為何提供全球公共產品》一書中指出的：某些重要的全球公共財的持續供給需要的不一定是融資，而是相互制約與協調。通常最強大的國家具有提供全球公共財的強烈動機，雖然這些強國的領導才能常常不足，但參與是必須的。因為產生不同社會所需的全球公共財的國際制度並不存在，在缺乏有效的超主權世界政府時，全球公共財的提供仰賴自願。唯一可行的做法，就是在全球範圍促進有組織的志願工作與國際合作。這正是互聯網技術開源社群的價值與初衷。

區塊鏈技術的高速發展得到互聯網巨頭的支持，以及IMF總裁拉加德（Christine Lagarde）曾經發表的對區塊鏈與數位貨幣的正面講話，在在證明了，這個願景有機會在全球範圍實踐。基於最先進密碼技術的數位貨幣與分布式帳簿，是人類通過金融體系組織社會調動資源的範式轉移。如果人類無法有效進化出化解投機衝動的自我防禦機制，或應考慮不只是讓混業經營的金融機構分拆，不再大到不能倒，應該在既有金融體系以外組建一個平行的價值交換網路，讓金融回歸促進實業的本質。這正是FacebookLibra以及各種區塊鏈項目有機會為互聯網一代創造的積極效益。 （相關報導： 臉書發行自家虛擬幣，你怎麼看？歐美閣員揚言抵制：臉書已太大、太不受控 ｜ 更多文章 ）

＊作者為源鉑資本創始人。本文原刊於英國金融時報中文網，授權風傳媒轉載。