近期美國10年期公債殖利率維持在4.44%，儘管尚未達到歷史高點，但市場觀察家已嗅到一股結構性變革正在發生。特別是當通膨數據降溫、聯準會（Fed）暫停升息之際，長天期公債殖利率卻持續攀升，引發各界對債市未來走向的關注。
《華爾街日報》知名專欄作家葉偉平（Greg Ip）提出警告，他認為這波債市變化並非短期波動，而是本質上的結構性轉變。他直言，過去被稱為「全球儲蓄過剩」的時代已然告終。這意味著，過去全球資金追逐債券的榮景將不再，各國政府未來在借貸時，勢必將付出更高的成本。這項觀察，在多數市場分析師眼中，是相當符合現況的。
嬰兒潮世代：債市牛市的推手，也是崩解的根源
然而，更深層的關鍵問題在於：那些曾被形容為「儲蓄過剩」的巨額資金，到底是從何而來？答案指向了「嬰兒潮世代」。分析指出，並非聯準會的貨幣政策、龐大的財政赤字，甚至也非貿易戰，而是嬰兒潮世代的大規模退休潮，才是當前債券市場結構性崩解的核心原因。
回顧歷史，從1980年代初期到2020年，美國經歷了長達40年的債券牛市，殖利率在這段漫長歲月中持續下滑。儘管當時市場分析多半歸因於全球化趨勢、科技進步以及各國央行政策的可信度，但其背後真正的驅動力，其實是龐大的人口結構紅利：美國有史以來規模最為龐大的儲蓄族群──嬰兒潮世代的崛起。
據統計，約有7600萬名嬰兒潮世代出生於1946年至1964年間。進入1990年代後，隨著他們陸續步入事業高峰與家庭穩定階段，也迎來了儲蓄高峰期。數兆美元的資金被投入退休金帳戶、401(k)退休儲蓄計畫、保險準備金以及各類債券基金。這個龐大的群體，創造了對長天期國債穩定且持續的需求。
這股資金洪流不僅對股市產生助益，對債券市場而言更是巨大的利多。嬰兒潮世代在追求投資報酬的同時，也高度重視資產的期間（duration）、穩定性與固定的收益。隨著年齡增長，他們對時間的感知也隨之改變──原本可能覺得遙不可及的30年期債券，對他們來說已不再那麼漫長。因此，市場上出現了「期限溢酬」（term premium）崩潰的現象，這並非市場非理性行為，而是一種世代共有的現象，因為這群投資人根本不需要額外報酬來彌補持有長債的風險。
這項觀點並非單純的理論推演，而是有實際數據可循。根據紐約聯邦儲備銀行（Federal Reserve Bank of New York）的估算，從2016年到2024年間，美國長期債券的期限溢酬呈現負值，代表投資人甚至願意犧牲額外報酬，只為了持有他們認為安全的資產，證明了這股趨勢背後的世代力量。
大買家成大賣家 人口結構逆轉效應
接棒的「X世代」約有5500萬人，規模相對較小。而雖然「千禧世代」人數與嬰兒潮世代相當，但他們普遍較為貧困，累積資產的速度也較為緩慢，且相對不傾向投資債券。根據聯準會的資料，儘管千禧世代是現存人數最多的一個世代，但他們目前僅掌握約8%的家庭財富。
葉偉平將此現象稱為「儲蓄過剩的終結」。然而，更精確的說法是，真正終結的是過去那種因特定人口結構所創造的「儲蓄過剩」循環。
回顧美國歷史，這並非首次因人口結構失衡而導致的長期債券市場熊市。過去曾有兩次類似的經驗，都發生在大型世代結束儲蓄階段，而接替的世代人數過少或進入市場速度過慢之際。
第一次發生在1899年至1920年間。南北戰爭後的一代步入老年，生育率下降，人口成長趨緩，導致資本需求超過家庭儲蓄，殖利率因此穩步上升。
第二次則在1946年至1981年間。戰後經濟對資金需求孔急，但當時的「沉默世代」人口規模過小，尚未成年的嬰兒潮世代也尚未進入儲蓄期。在政府大量舉債、通膨飆升的背景下，造成長天期利率連續35年上揚。
如今，自2020年起，隨著嬰兒潮世代的退休潮啟動，聯邦政府的舉債規模創下歷史新高。然而，過去曾支撐低利率的龐大買家群體已然消失，且目前尚無新的主力買家能夠遞補。
年齡與時間的感知影響投資行為
此外，經濟學家們時常忽略一個重要現象：隨著年齡增長，人們對時間的感知會加速。這不僅是心理感受，更是一個數學問題。對一位50歲的人來說，一年只佔其人生的五十分之一；但對20歲的年輕人來說，一年卻是其人生的五分之一。隨著年齡漸長，遙遠的未來不再那麼遙不可及。
這種「時間感」的改變，深刻影響了投資行為。年長的投資人對未來的需求折現較少，因此他們更願意接受較低的報酬率來持有長天期債券。年輕時看似「很長」的30年期債券，當人到了40歲時，看起來就沒那麼遙遠。這種對時間的「遲鈍」，自然使得長天期債券的殖利率降低，也讓期限溢酬跌到負值。這並非市場狂熱，而是人口老化所導致的冷靜數學結果。
然而，現今嬰兒潮世代已從「資產累積者」轉變為「資產提領者」，他們對時間的偏好不再主導市場。市場上留下的年輕買家數量較少，他們對未來時間更加敏感，因此要求更高的殖利率作為補償。
美國財政的真正核心問題
當前的政治辯論大多聚焦在財政赤字問題。葉偉平指出，根據目前共和黨的預算規劃，美國未來的財政赤字可能長期維持在GDP的7%以上，這在歷史上幾乎前所未見。穆迪（Moody's）甚至剛剝奪了美國僅存的一項AAA信評。國際投資人也開始懷疑是否應減持美國國債，並思考全球貿易失衡修正後的潛在影響。
但如果只將焦點放在預算與貿易問題上，恐怕會錯過真正的核心：美國歷史上也曾面臨高額財政赤字，但過去總有足夠的本國買家來吸納這些國債。然而，如今這個曾經堅實的買家基礎已然瓦解。
這解釋了為何即便通膨下降，殖利率依然持續上升；為何30年期美債殖利率始終徘徊在5%以上；為何投資人現在要求近一個百分點的期限溢酬才能持有長天期債券，而兩年前這個數字還是負值。美國不僅面臨國際信譽受損的疑慮，更重要的是，它失去了最可靠的國內投資人。
2010年代，聯準會的貨幣政策相對輕鬆。它不僅能夠主導短期利率，更有龐大的嬰兒潮世代支撐著長天期利率。當時的量化寬鬆（QE）政策之所以能奏效，正是因為它順應了既有的世代資金流動趨勢。
「永遠有人會買美債」群體已經消失了
然而，那個時代已結束。無論是再多的前瞻性指引，或是再激進的購債計畫，都無法憑空創造一個新的儲蓄世代。聯準會今天所面對的，不再僅僅是流動性危機，而是一場更深層次的人口結構危機。這場深刻的轉變，預計將對未來十年的財政政策產生巨大影響。美國現在的問題，並非僅僅是「借了太多錢」，而是「借進了空虛」。
葉偉平的分析確實點出了關鍵，債券市場正在意識到新的風險，但最核心的問題並不僅僅是總儲蓄量減少，而是那些最關鍵的儲蓄者正在一個個離場。嬰兒潮世代曾是債市牛市的建造者，而他們的退休，正逐步瓦解這個龐大的金融體系。華府至今仍抱持著「永遠有人會買美債」的幻想，但事實卻是──那個群體已經消失了。
除非能有整整一個新世代願意拿出數兆美元的資金借貸給政府，或者國會學會有效控制支出，否則，這場債券市場的熊市，恐怕才剛剛拉開序幕。
