《美元-不得已的避險天堂》(4)：人民幣準備好了嗎？

人類的文明幾乎沒什麼東西永存不朽，美元的霸主地位很可能也是這樣。各國貨幣的力量消長大概需要一兩個世代才會改變，這種世代轉移可能醞釀期很長，不過有時說發生就會發生。

我們要問的問題不該是美元是否可以永保第一準備貨幣的寶座，而是要問美元會維持領先地位多久；第二個該問的根本問題是：美元是否會將寶座拱手讓給另一種貨幣，或者，整個準備貨幣體系是否會被不同的安排給取代。本章和下一章會處理第一個問題，之後則會談第二個更大的問題。

美元面臨的競爭與日俱增

各國金融市場發展日益成熟，美國不能指望能多年保持大幅領先，連香港和新加坡等小規模的金融中心提供的金融商品和服務多樣性與複雜性都不輸美國。此外，由於金融交易在很大的程度上是透過電子平臺進行，距離太遠或時區不同可能愈來愈不重要。這些變化為位處邊緣的新金融市場在全球金融市場創造出以小搏大的成功機會，只要這些市場的監管良好，有值得信賴的公共機構作為後盾。

那麼，其他貨幣有沒有機會取代美元全球貨幣體系中心的地位？ 或者，更務實地說，有沒有一個替代貨幣能夠削弱美元的卓越地位，使美元如眾多貨幣一般的普通？

很大程度上這個答案取決於有哪些替代美元的貨幣已經準備好扮演更突出的角色。許多已開發經濟體的經濟成長展望疲弱不振，貨幣看起來軟弱無力。它們似乎不太可能強力挑戰美元的地位。規模較小但實力較強的歐元區有可能讓歐元重回挑戰者的位置，這一天不曉得什麼時候來到。如此一來，挑戰者就只剩下新興市場貨幣。這些國家正快速成長，而且在世界經濟中扮演愈來愈搶眼的角色。

從規模和活力來看，中國十分突出。它現在是世界第二大經濟體，也對全球經濟成長貢獻最大。它可能很快就超越美國成為世界最大的經濟體。人民幣成為主要的國際貨幣似乎是早晚的問題。談人民幣的崛起或許還早，因為中國既不採取彈性匯率，也不開放資本帳。這兩項是貨幣在全球金融市場負起重擔的必要先決條件。儘管如此，中國政府最近動作頻頻，努力促使國際使用人民幣。鑒於中國在世界生產總值和貿易的比重不斷攀升，這些行動愈來愈引人注目，並且預示人民幣將在國際上扮演吃重的角色。

這一章會討論人民幣的發展前景。下一章會分析其他替代選擇，除了各種貨幣，也包括其他準備資產。

小心翼翼邁向全球

關於人民幣有不少誇張的說法，甚至有評論家認為人民幣即將取代美元成為首屈一指的準備貨幣。這樣的誇大言論令人〈尤其是美國人〉對中國產生各種想像與恐懼。不論好壞，現實並沒有那麼刺激。

某些概念需要先正確了解。一般人討論人民幣的時候，傾向將貨幣在國際金融市場中三個相關但截然有別的層面混為一談：

● 開放的資本帳：指一國對資金進出的限制。一個開放的資本帳對跨國資金流動的限制會達到最小，表示國內貨幣可以按市場匯率自由兌換成外國貨幣〈反之亦然〉。

● 國際化：指一種貨幣用於跨國貿易和金融交易的計價與結算，也就是作為國際記帳單位和交易媒介。

● 準備貨幣：中央銀行是否持有以該貨幣計價的資產，以防範國際收支帳危機。

一種貨幣可以兌換與在國際使用是不同的概念，而且這兩個概念並不一定會同時發生。

人民幣是很好的例子，因為即使中國繼續限制資金流動，它在國際交易的使用卻日益增多。

當然也有很多國家完全開放資本帳，但全球市場並沒有廣泛接受它們的貨幣。

此外，完全開放的資本帳不見得表示會有完全由市場決定的浮動匯率。例如香港有開放的資本帳，但是透過聯繫匯率的安排，港幣實際上是盯住美元。

開放的資本帳、國際化和浮動匯率是一個貨幣成為準備貨幣的必要條件。這裡先談中國在這三方面已經有多大的進展。

開放的資本帳

名義上，中國對於資金自由跨國流動的限制仍然頗多。這些年來，對於資金進出的許多限制已經放寬，部分原因是為了鼓勵人民幣作為國際貨幣使用。大多數情況中，這些限制不如從前那麼嚴格，但也並非完全廢除。

近年來，中國政府鼓勵企業和機構投資人〈包括退休基金與保險公司〉的資金外流，以沖銷來自貿易順差和資金流入而引起的升值壓力。雖然仍有許多限制存在，資金流入的管制也在逐步放寬。一國政府總是會歡迎外國直接投資，而中國現在開始選擇性的允許外國投資人經由合格境外機構投資者計畫〈Qualified Foreign Institutional Investors〉，更廣泛地投資中國的股票和債券市場。

除了資本帳限制程度，要評估一個經濟體的金融開放程度，另一個方法是檢視外國資產和負債總額。中國的外部總部位成長迅速，短短五年成長約三倍，二○一二年達八兆五千億美元以上。這個數字超過其他重要新興市場的外部總部位，也超越瑞士，但低於其他主要準備貨幣經濟體。一個更適合衡量經濟規模相對於金融開放程度的指標是中國總外部資產與負債合計占國內生產毛額的比例，這個數字已經超過一○○％。從這個數字來看，中國的金融開放程度事實上落後所有準備貨幣經濟體，但超越大多數新興市場。

簡言之，中國制定廣泛的資本管制機制，但選擇性且審慎地捨棄這些管制。解除管制的部分結果是資本帳愈來愈開放，但絕不允許資金如準備貨幣般自由流動。

匯率機制人民幣匯率從一九九七到二○○五年盯住美元。二○○五年七月起，人民幣允許對美元緩步升值。全球金融危機爆發後，二○○八年七月恢復盯住美元，二○一○年六月再次放寬。儘管採取各種措施，讓人民幣匯率更有彈性，包括擴大每日的波動區間到前一日的中間價上下一％內浮動，人民幣兌美元匯率繼續受到嚴格管控。

藉著管制資金往兩個方向流動，資本帳限制有助於控制人民幣的匯價。目前人民幣於在岸市場和離岸市場都有交易。這兩個市場的匯率分別用符號CNY〈在岸〉和CNH〈離岸〉表示。在岸交易透過中國外匯交易中心進行，由中國人民銀行管理。離岸交易大多在香港銀行同業拆放市場進行。大陸政府規定必須分開兩個市場交易人民幣。在岸市場受到大陸的資本帳限制，中國央行因此更能控制人民幣匯價，離岸市場不受官方的直接控制或干預。

自二○一○年底以來，這兩個市場的匯率通常亦步亦趨，反映出中國的在岸和離岸金融市場整合程度日益升高。然而這兩個市場之間的資金流動仍然受到資本管制和其他限制，所以要說整合還太早，而且兩種匯率偶爾會偏離。

本末倒置

中國先開放資本帳，之後才讓匯率自由化是本末倒置嗎？ 這種策略的風險通常很高。固定或管理嚴密的名目匯率比較難應付資金流量的波動，因為匯率無法作為緩衝。例如當淨資金流入因為國內利率上升而增加時，匯率通常會上升，因而抑制資金進一步流入。固定匯率顛覆這種調節機制，反而吸引更多資金流入，醞釀更大的波動。

開放的資本帳經常會鼓勵背負外部債務，這是另一個風險來源。中國的外債不到國內生產毛額的一○％，外部資產負債表將外部衝擊隔離得非常好，因為二○一二年底的淨外部資產達一兆七千億美元。換句話說，中國有足夠的外部資產，不只能夠償還外部債務，也能支應所有外部負債。因此，中國的外部負債結構與規模幾乎不構成任何風險。

正如在第四章的討論，更大的風險可能在國內。嚴格管控匯率，加上日益開放的資本帳兩相結合下，中央銀行使用利率等貨幣政策工具來管理國內經濟成長和通貨膨脹會束手搏腳，中國同樣會受到這種限制。儘管中國有一整套廣泛的資本管制措施，但資本帳其實漏洞不少，尤其是當它和其他國家的利差增加，以及逃避管制的誘因加大的時候。假使美國需要維持低利率來促進經濟成長，而中國必須顯著提高利率來平抑通貨膨脹，這時中國的中央銀行將難以提高利率，因為這可能吸引更多資金流入，進而讓人民幣的升值壓力加大。事實上，單單從嚴格管控人民幣匯價而起的升值預期心理，可能就是前幾年促使更多投機性資金流入的原因。

此外，取消資本流動的限制可能會對金融體系產生風險。中國政府直到最近還對銀行放款利率設定下限，而且仍對存款利率訂有上限。最低放款利率和最高存款利率的差距，也就是淨利息收益率〈net interest margin〉，不可能因為銀行競爭而縮減，因此有助於銀行業者賺進豐厚的利潤，但這犧牲了存款人。存款利率訂有上限，意味著過去十年把錢存在銀行的收益很低；考慮通貨膨脹後甚至是負利率。進一步開放資金外流，同時維持存款利率上限，可能導致家庭和企業從銀行體系提出存款移往境外。大量提取存款會傷害銀行，使得整個國內金融體系出現壓力。

中國該不該擔憂這些風險？ 中國政府對金融市場有足夠的管制，也有足夠的資源支持它的銀行，所以這些風險也許不會演變成全面性的銀行危機或更廣泛的金融危機。此外，只要已開發經濟體的實質利率繼續偏低，以及中國的銀行存款繼續由政府默認保障，將資金移往海外的誘因就會很弱。

即使很難想像中國會爆發全面性金融危機，銀行和金融體系中不受管制的部分還是有許多脆弱的地方值得關切。國有銀行承做的許多放款，包括放款給沒有獲利的國有企業，以及省級政府為挹注它們偏愛的計畫而設立的一些空殼公司，這些放款不可能完全收回。另外，存款人和借款人也日益轉向非正式的金融機構和產品；它們既不受監管，也缺乏政府默認的保障。

日益開放的資本帳可能促使其中的一些緊張慢慢升溫，甚至爆開來。所以中國如何採取困難的行動，讓改革按照正確的順序進行？

摸著石頭過河？

每次討論中國的改革方法，都不得不引用鄧小平「摸著石頭過河」的名言〈譯註：應該是中共著名經濟領導人陳雲說的話。〉鄧小平是改革派領袖，推動中國走向市場經濟功不可沒。在毛澤東災難性的大躍進陰影下，鄧小平的做法務實而受歡迎，被認為可以替代在變化莫測和黑暗混濁的水域中往前猛衝。

自鄧小平的時代以來，中國人對某些改革採取審慎的做法，例如稅務政策改革。他們以零敲碎打的方式先在某個省測試改革政策，看看什麼可行，什麼行不通，然後將計畫推展到全國，有效地執行這種改革。中國政府是少數幾個有系統地採行「邊做邊學」方式改革經濟的國家。它一向先適度著手，觀察實際的結果，從中汲取實務上的教訓，然後加大改革的力道到國家的層級。

二○○六年，拉詹和我發表一篇談中國改革的文章，提到兩個要點。首先，我們認為中國已經到了漸進步驟改革不再適用的階段。從我們的觀點和一些深具影響力的評論家觀點來看，邊做邊學有它的極限，這個想法很具說服力。我們說，循序漸進的改革方式對中國可能不再適用，尤其是在匯率彈性和資本帳自由化等問題上。邏輯很簡單，如果你嘗試緩步漸進地讓貨幣更具彈性，就算實施資本管制措施，還是會有一波資金湧進經濟體，因為這時有個誘人的機會，適合單向押注貨幣會升值。

其次，根據二○○五年我和當時的國際貨幣基金同事魯博〈Thomas Rumbaugh〉、王慶所作的一些研究資料，拉詹和我也認為弄對順序十分重要。中國有很好的理由先求匯率彈性，再開放資本帳。

中國特色的資本帳自由化

中國證明我們的第一項看法有點錯誤，而且它採取和我們第二項看法相反的做法。在增進匯率制度的彈性方面，他們不只保持非常緩慢的速度，也在持續嚴格管控的匯率之下，以小幅快速的步調開放資本帳。中國政府喜歡保持控制，不承受任何重大的風險。而且很明顯的，他們在大規模的總體經濟改革上想要採取類似做法。他們是如何逐步開放，卻不失去對資本帳的管制？

二○○七年，由於中國累積愈來愈大的貿易順差，以及外國投資人強烈渴望參與中國經濟成長，從中受益，使得資金不斷湧入，讓人民幣承受巨大的升值壓力。中國政府因此急著鼓勵民間資金外流，以沖銷流入的資金。

二○○七年八月，中國政府公布「直通車」辦法，讓中國的投資散戶有個管道，更容易直接購買在香港交易的股票。由於預期錢潮將湧進香港，恆生指數在十月締創新高。單單因為這項計畫最後可能會大獲成功，導致這條資金管道失控，中國主管機構便有了不同的想法。它們特別關切中國家庭貿然投資在呈現不健康榮景的香港股市可能會因此賠錢，所以在那年稍後，直通車辦法喊停，中國政府在計畫實際全面啟動之前便嗚金收兵。

中國政府放寬資本外流的下一步行動比較安全，符合拉詹和我在二○○八年另一篇文章中的建議。我們認為，中國政府以累積外匯準備來回收透過官方管道流入的外幣缺乏效率。

相反的，我們建議在可控制的範圍內，允許民間資金外流會是比較好的做法，中國可以透過取得許可的共同基金，給予明確的投資額度。這會減少干預外匯市場的需求，讓民間投資人有機會藉著增加海外投資而分散投資組合，也經由提高金融體系中的競爭，促使中國的銀行業者改善營運績效。

這正是中國政府在二○一○年擴大合格境內機構投資者〈Qualified Domestic Institutional Investor ；QDII〉計畫所做的事，也就是開闢一條可控制的管道，允許更多資金外流。QDII包括證券公司、資產管理公司，以及保險公司等大型機構投資人。QDII可以向散戶募集資金，投資海外。這裡面當然存在風險，但QDII掌握資訊的能力應該比一般散戶好，也會更明智投資，能對風險與收益間做出好的取捨。更重要的是，QDII計畫讓政府對資金何時離境、流出數量有更大的控制權，因為QDII每年設有一定的投資額度。

雖然QDII計畫運作良好，直通車的經驗卻令中國政府不願創造更多可能無法控制的管道。所以他們可以如何緩步漸進，放鬆管制，允許人民幣在國際金融市場扮演更大的角色？ 他們又如何在不開放資本帳和允許人民幣更自由出入中國的情形下，促進貿易和金融交易以人民幣計價？ 再一次，中國把眼光轉向香港。