楊建銘專欄：從特斯拉併購SOLAR CITY看投銀的專業道德底線

在確定全心投入風險資本產業前，我在MBA期間曾經很認真地嘗試過進入私募基金產業，那段時間中除了花很多精力挖掘人脈網路，最花時間的就是正統金融理論的自我訓練。

理論的部分，我除了通過CFA共三級的考試以外，另外花了很多精力在鑽研企業金融（corporate finance）理論，特別是在槓桿收購和併購的估值模型上。在所有的估值模型中，槓桿收購和併購的估值模型是最複雜的，一般來說大約會有三四成MBA學生在上市場金融（market finance）的課程時就已經精疲力竭，到了企業金融課程裡的槓桿收購和併購估值時，大概有九成會高舉白旗。

以我自己的MBA經驗，企業金融期末考是槓桿收購實作，教授在一週前公布標的公司的財務資料和產業資料，並鼓勵學生們提前討論和建立試算表模型，當天考試Open Book不說，當然也Open Computer，網路也隨便大家使用。

「就是別帶你的投資銀行朋友過來現場諮詢就好。」教授笑著說，當場全班同學也笑得很開心，完全不知道接下來一週的地獄慘況。

我還記得標的公司公布後的第三天，陸續開始看題的同學們已經開始恐慌，完全無下手之處，在聽說我已經把估值模型都建好後，他們搓著手笑著臉來找我，希望我把模型分享給他們，我也毫不遲疑地把建好的模型傳給全班。平常我都會順便抽一個小時時間幫有興趣的同學們準備考試，但那週剛好我工作特別忙，就委託同班從事投資銀行多年的俄羅斯好友用我的模型幫大家準備。

考試當天老師公布了問題組，所有同學信心滿滿地打開筆記型電腦和試算表，開始東敲敲西敲敲地答題。考試時間共為三小時，加上提前一週的準備，又Open Everything，一般來說應該會覺得輕鬆寫意吧？

事實上是，在助教宣佈收卷的那一瞬間，教室一堆慘叫聲，沒完全答完題的大有人在，答完題心情卻更加忐忑的也不少，整個教室中只見這群工作經歷六年到十二年不等的社會菁英們面面相覷。

此戰過後，全班只剩原本就是投資銀行家的俄羅斯同學、在經濟學人智庫工作多年的美國同學，以及來自半導體產業的我對企業金融繼續樂在其中，其他同學多半只要聽到「模型」之類的關鍵字就腳底抹油。

講了這麼長的故事，用了這麼多形容詞，大家可能會以為這就是金融工作最難的部分，但其實我想告訴大家的是（特別是科學和工程出身的人）：搞定槓桿收購估值和併購模型只不過是基本中的基本，是投資銀行或私募基金中最菜的投資專業人員的工作，真正槓桿收購和併購是否能成局的關鍵，在於董事總經理（Managing Director）或合夥人（General Partner）能否在多方間斡旋折衝，讓買賣雙方均踏入舒適區簽字成交。這也是為何在投資銀行和私募基金中，沒日沒夜搜集資料、建立和測試模型以及準備簡報的投資專業人員，其薪水和紅利和似乎成天只是吃大餐、打高爾夫球的長官們在數量級上可以差到一兩級。 （相關報導： 胡一天專欄：生化巨獸與併購套利 ｜ 更多文章 ）

但是這樣「技術複雜性與成交關鍵性不對稱」的現實持續久了，三不五時我們會看到參與槓桿收購案或併購案的私募基金或投資銀行，在基本功（金融模型）上出現明顯的失誤，儘管交易最終在董事總經理或合夥人的斡旋下順利成交。大多數時候因為估值的不確定性和估值結果相對大的範圍，這些失誤並不影響大局。

但是偶爾我們會看到更嚴重的「尾巴搖狗」的現象，也就是操弄估值模型來促使交易完成，取決於做出「尾巴搖狗」的行為是哪一方，裡面可能存在著嚴重的背信問題，走上法庭都不誇張。

最近一個高度知名的上市公司併購案，就出現讓人瞠目結舌的「尾巴搖狗」現象，這樁併購案就是特斯拉以換股方式併購Solar City。

坦白說，如果不是我尊敬的紐約大學史騰商學院金融教授Aswath Damodaran發表了長文，罕見地採取立場抨擊負責本案的兩家投資銀行，我可能還只會跟一般的媒體一樣，只會質疑伊隆・莫斯克左手買右手的明顯利益衝突。但在Damodaran教授仔細爬梳合併公開說明書（prospectus），並嚴厲地指出投銀的不專業處和操弄痕跡，我才「眉頭一皺，發現案情並不單純」。

在這一併購案中，儘管是左手買右手，但因為兩間公司都是上市企業，所以還是都盡職地聘用了投資銀行來爭取自己的權利，其中Solar City找的是由法國人建立的、有將近170年歷史的老字號投銀Lazard，特斯拉聘請的則是只有20年歷史左右、但有在紐約證交所掛牌的Evercore Partners。

上市公司的併購案一定都會進行複雜的折扣現金流估值（Discounted Cash Flow Valuation），這樣的估值法有幾個輸入變數：

1. 未來N年數的自由現金流預測
2. 終端價值：在N年跑完後，以較為簡化的估值方式估出的N+1年估值
3. 前N年的現金折扣率

這些輸入都是抽象或者還未實現的數值，本來就有很多辯論的空間。但根據Damodaran教授的分析，這兩家投資銀行的估值模型，不只有一部分可議，甚至犯了很多金融系學生都不應該犯的錯誤，以下我們從低級錯誤到高級錯誤逐步分析。

低級錯誤

在所有槓桿收購和併購的估值模型中，通常終端價值佔模型所得的總估值的比例很高，尤其一般多半只預測五年現金流，因此終端價值的現在價值往往會佔現在估值80%以上。

這個事實其實一直都是槓桿收購和併購估值的弱點，儘管投資銀行家或者私募基金花很多精神建立五年的詳細現金流和推出折扣率，單一輸入的終端價值卻影響總估值最劇烈。換句話說，終端價值的估值更需特別謹慎，否則其不合理處或者誤差之處可能直接把五年或十年的現金流估值的誤差都給掩蓋掉。

在這裡我們看到兩家公司都犯了嚴重的錯誤。

其中Evercore犯的錯誤最低級：他們假設在五年後，特斯拉將以6%~8%的成長率永遠成長下去——讀者要注意，是永遠喔！所有上過初級企業金融的學生都會立刻指出：這是不可能的事，因為世界總體經濟實質成長頂多2~3%，如果假設一間公司會永遠成長高於2~3%，在複利的作用下，有一天這間公司一定會大於世界總體經濟——這是一個根本的悖論。就算Evercore辯駁說他們採取的是名目利率，我們現在處於長期低利狀態，就算未來通膨再起，整個世界名目成長要說長時間維持6~8%也是前所未有的。 （相關報導： 胡一天專欄：生化巨獸與併購套利 ｜ 更多文章 ）

換句話說，Evercore在此做了一個非常不合理的假設，要知道這個假設影響終端價值多大，我們可以假設N+1 年股權自由現金流（Free Cash Flow to Equities）為$1B，而永恆的股權資金成本為10%，那麼：

【2%永恆成長率】 終端價值＝$1B / (10%−2%)＝$12.5B

【6%永恆成長率】 終端價值＝$1B / (10%−6%)＝$25B

大家可以看到，光是把永恆成長率從2%調整為6%，在這個模型下立刻就讓終端價值翻倍。如果這個終端價值佔了公司現在估值的八成，那表示這個調整可以影響到公司估值40%！

Lazard的終端價值估值法也沒有好到哪裡去：他們使用EBITDA倍率估值法，並假設了在N+1年時特斯拉會有10到18倍的EBITDA倍數估值。這裡我們先不辯論特斯拉如何能在2020年還有超高成長以支持10到18倍的高EBITDA倍率，光是把EBITDA估值和折扣現金流混用，Lazard估值團隊（如果不是故意的）就可以開除了——折扣現金流採用的是現金，EBITDA是會計概念，沒有直接對應到現金流，混用兩種估值法來達到一個估值，在金融理論上是站不住腳的。

中級錯誤

在折扣率上，兩家投銀對於兩家公司分別給了變化範圍很小的折扣率，這是一個相對來說不成熟的假設。尤其特斯拉是一個高成長的公司，風險應該比低成長的Solar City高很多，但兩家投銀給出的折扣率範圍很接近（10~13%相較於9.5%~15%）。

如果我要推測的話，我會說針對特斯拉他們選取的市場可資比較公司（comparables）是各大上市車廠，因此得到相對低的折扣率。但這裡就有明顯的問題：怎麼可能一邊假設特斯拉在N+1年會有高成長率，一邊又使用低成長的大車廠面臨的折扣率？

另一個問題是Evercore針對Solar City的估值並沒有採用總體自由現金流和相對的折扣率，而是採取了股權可分配到的自由現金流（Levered Cash Flows）和股權的現金折扣率（Cost of Equities）。問題是這兩個數值都會受到資本結構（股權和債權比例）的影響，在未來資本結構還沒確定的時候，使用這個估值法根本不合適。

高級錯誤（明知故犯）

不少人（甚至包含金融系學生）以為估值就是根據一樣的數字根據理論進行計算，但如果真是如此，全交給電腦就好了，哪還需要投資銀行家或者金融專業人員？

事實上在金融這個專業裡面，數字的來源遠比數字的計算重要，尤其在牽涉到預測未來時。以Evercore和Lazard的估值模型來說，兩者都犯了相當嚴重的高級錯誤，嚴重到讓人不得不懷疑兩者是否明知故犯：兩者都直接採用業主所建議的預測數字。

這裡我們開始踏入金融裡面錯綜複雜的利益衝突關係：表面上看起來Evercore是由特斯拉聘用，Lazard是由Solar City聘用，兩家上市公司是業主無誤。但以公開說明書裡面呈現的估值的實作意義來說，其實Evercore和Lazard的真正雇主應該是特斯拉和Solar City的股東！ （相關報導： 胡一天專欄：生化巨獸與併購套利 ｜ 更多文章 ）

公開說明書的目的在於提供兩家公司的股東參考資料，讓他們決定投票贊成或反對收購或者被收購，因此Evercore和Lazard提供的是所謂的公平意見服務（Fairness Opinions），其真正該負責的對象是股東，應該全力維護股東權益。

以此為據，理論上他們應該自行各自獨立，推測這兩間公司未來五年（甚至十年）的現金流，理論上我們應該得到四份不（大）相同的現金流預測。但事實並非如此，這兩間投銀很不尋常地採用了同樣的現金流資料——而且不是自己獨立預測的！特斯拉的部分是由特斯拉董事會授意採用高盛之前的一份報告裡的數字，而Solar City的部分則是由公司自己提供！

換句話說，這個現金流估計根本是由一心想要促成合併的兩間公司董事會所提供的，其數字一定會傾向合併，不會想讓股東有反對的看法。根據這種數字所做出的估值根本遠非公平意見，弄得不好兩間投銀都得吃上官司！（事實上現在如果已經有小股東在準備聯合訴訟，我也不會太意外）

複雜而高度的利益扭曲

到底為什麼會出現這樣嚴重的職業道德瑕疵呢？我們看到表中下方從公開說明書整理出的兩家投銀的報酬結構，大概可以猜出個所以然來。

Evercore的部分，除了一百二十五萬美元的「意見費用」以外，如果事成，可以另外得到五百七十五萬美元。Lazard則是兩百萬美元的固定費用，外加事成之後相當於Solar City 0.4%股權價值的金額（以現在市值來說約為八百萬美元）。

「這很正常啊！我們買二手房子也都有登錄費和事成之後的抽佣啊！」讀者也許會這樣說。

但這就是金融市場最複雜的地方：還記得前面我們說Evercore和Lazard真正的客戶應該是閱讀公開說明書的股東嗎？如果這兩間公司的可能報酬有大部分放在「事成」，那他們的工作方向當然會全力促成這樁合併，而不是維護兩間公司股東各自的權益！

當然，這兩間公司最大的股東都是鋼鐵人莫斯克，我們也相信莫斯克有超越一般人的長期願景和執行力。但這些精神性的期待在金融估值工作上都必須冷眼看待，作為兩家公司聘用的專業意見提供者，Evercore和Lazard都應該本著金融獨立的專業角度，去提供所有上市股東（不只莫斯克）最客觀的意見。

如果真的做不到這一點，也許他們該考慮的是像戴爾電腦創辦人麥可・戴爾那樣，尋求私募基金將兩間公司併購下市後再合併，這樣一來最少提供資金的私募或者銀行會死盯著兩間投銀的利益衝突，而不是把毫無金融概念的善良股民玩弄在股掌之間⋯⋯ （相關報導： 胡一天專欄：生化巨獸與併購套利 ｜ 更多文章 ）

＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人