胡一天專欄:債務驅動的清潔能源

2016-06-30 06:40

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特斯拉電動車整合太陽能廠商的清潔能源大計,是否會因為融資渠道堵塞而內爆?

特斯拉電動車整合太陽能廠商的清潔能源大計,是否會因為融資渠道堵塞而內爆?

在特斯拉電動車(TSLA)創辦人馬斯克(Elon Musk)突然宣佈要以換股交易的形式收購北美太陽能電板服務商SolarCity(SCTY)時,市場的即時反應是側目與冷笑。對已經習慣矽谷創業大佬宇宙級高調的華爾街人士而言,馬斯克企圖合併TSLA與SCTY來打造市值破一兆美元的上市公司,不過是充滿豪情壯志的「選舉語言」。考慮到馬斯克分別控制TSLA與SCTY超過20%的股權,又身兼SCTY的董事長,收購形式又採每股SCTY換0.122到0.131股TSLA,而非直接以現金價每股26.5到28.5 收購,宣佈時又連Definitive Agreement都沒準備,加上SCTY的執行長Rive是馬斯克表兄弟(Rive與Musk的媽媽是雙胞胎姐妹),買方與賣方的董事會與股東會肯定會針對經營團隊與大股東公司治理的瑕疵發出質疑聲浪。馬斯克如此舉措,讓看過太多華爾街老電影的投資人不禁懷疑:科技創富的矽谷,是否也開始明目張膽地玩起大股東左口袋紓困右口袋的金錢遊戲?

SCTY股價在過去一年內下跌61%的疲弱表現,亦顯示了投資人對北美太陽能產業的疑慮。在原名MEMC的太陽能晶圓大廠SunEdison因為高達110億美元的債務而於2016年四月宣佈進行破產重組之後,北美太陽能產業的靠政策補貼與債務融資的發展模式讓投資人感到愈來愈不可持續。馬斯克選在此時出手,很難不引發負面的解讀與聯想。TSLA股價於消息公佈後頓時下挫13%,其來有自。從特殊狀況投資人的角度來看,想要弄清楚這筆交易的關鍵價值與核心利益所在,必須先回顧SCTY的商業模式及北美太陽能產業的融資結構。

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SCTY是安裝太陽能電板解決方案的專業廠商,目前在北美住宅用太陽能電板市場享有超過三成的市佔率。系統模組成本的下跌與租稅補貼政策的驅動,造就了過去15年北美太陽能裝機市場年均增幅超過70%的榮景。儘管如此,太陽能在北美市場的平均滲透率仍然偏低。SCTY的商業模式主要來自於提供住宅用戶20年到30年的資費方案,讓消費者在無須負擔太陽能電板裝機費用的前提下,還能享有較傳統電網相對低廉的電價。整個模式的關鍵在於可持續的補貼方案與穩定的融資渠道,兩者缺一不可,否則消費者很難買單。只要消費者前期負擔夠低廉,宣傳策略夠細膩,配合政府在租稅方面的減免優惠,太陽能的需求是可以被製造出來的。這也是北美太陽能裝機風潮令人感到十分偽善的原因:清潔能源機組沒有融資與租稅優惠方案協助「餵食」消費者就吞不下去,所謂環保綠能等訴求反而成為舊富新貴階級標榜身份地位的象徵,而在比較太陽能與石化能源發電的經濟效益時,廠商與媒體往往只強調太陽能電板的邊際生產成本因為規模量產而下降,卻忽略了生產太陽能晶圓與其相關半導體產能擴張對環境的潛在污染。從這個角度觀察,馬斯克用TSLA收購SCTY的動機,明顯就是在利用一種類似消費者選擇強勢品牌與弱勢品牌瓶裝礦泉水的心理:不同品牌的礦泉水的品質或有差異,但消費者其實不一定有鑑別力。同理,不同太陽能電板的品質不同,但發得都是電,消費者在乎的就是一種感覺。這份感覺正是馬斯克利用其「教主」地位品牌化電力的支點。願意買特斯拉電動車的馬斯克教徒,應該也會有興趣裝SolarCity的太陽能板。只要能夠讓消費者在心理將SCTY與TSLA的品牌劃上等號,再利用特斯拉電動車的銷售渠道強力宣傳,樹立特斯拉是全球領先的一站式清潔能源整合供應商的正面形象,繼續透過資本市場圈錢擴張。

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自2012年一月以來,SCTY安裝的系統創造了超過77億美元的客戶電費,然而SCTY仍然連年虧損。根據SCTY財報,自2012年到2015年的累計總虧損高達14億美元,2016年到2018年可能還要再虧損30億美元。在2012年到2015年之間,SCTY總共自資本市場融到約39億美元的資金,其中包含18億美元的長期貸款、4.2億美元的太陽能資產結構債券(Solar ABS)、2.9億美元的系統租約融資、2.4億美元的財政部補貼、2.7億美元的普通股股款(包含9200萬美元的IPO股款)、以及8.5億美元的可轉換公司債。如此龐大的融資金額,除了用作產能擴張與研發支出之外,都是為了促進營收增長所需的項目貸款。這些琳琅滿目的項目貸款中,以Solar ABS最引人側目。

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在北美高收益結構金融市場中,太陽能結構金融是最近三年很流行的一項金融創新,基本上是售後回租結構的變體,目的是透過精心設計的融資結構,移轉美國政府鼓勵消費者購買太陽能的減稅額度給財務投資人(Tax Equity Investor)。一般而言,美國對太陽能用戶的補貼可分為三種:

1)投資稅負抵減(Investment Tax Credit,ITC),太陽能電板的購買者可以就總價的30%抵稅,這個補貼原本預定在2017年起調降為10%,美國國會卻於2015年12月將其延至2019年,並於2020年起逐年調降至2022年的10%;

2)折舊獎勵(Bonus Depreciation),這是讓2013年前購置太陽能機組的商業用戶能夠於購置的第一年將總價的50%用以折舊抵稅;加速成本回收折舊優惠,容許企業用戶以5年期加速折舊使用壽命可達35年的太陽能機組來抵稅。

3)對SCTY這樣的太陽能系統安裝商而言,最重要的是移轉ITC的融資渠道。只要渠道暢通,太陽能機組銷售就能維持增長,股價就能繼續反抗地心引力。Solar ABS就是用來包裝移轉ITC的工具,有兩種流行的結構:合夥轉換(Partnership Flip)與租約翻轉(Inverted Lease)。

在合夥轉換結構中,由系統商提供資金給一間以有限責任合夥結構設立的項目公司(Fund),通常不會超過50%的股本。財務投資人接著繳足股款,充實項目公司的資本額。系統商隨即開始行銷推廣,吸引用戶簽訂租約。一旦用戶心動了,系統商就以項目公司為出租方、用戶為承租方簽訂20年期(或更久)的租約。項目公司接著僱用系統商的工程子公司替用戶安裝太陽能機組,項目公司負擔該系統商子公司所有的工程費用加上15-20%的利潤,項目公司同時還支付一筆3-20%的「成交手續費」給系統商,以補償其自有資金的成本。一旦系統開始發電,項目公司就會將其產生的ITC與相關的現金利潤(或虧損)傳遞給財務投資人,以滿足其投資回報率的要求。所謂的「翻轉」,是因為在現金利益與抵稅優惠這兩件事上,系統商與投資人要的不一樣,結構上必須讓投資人先享受一段時間(通常是五年)的抵稅優惠,直到其投資回報率目標已經實現,然而再「換手」給系統商來收取現金利益。在翻轉之後,系統商通常可以出一筆錢買斷投資人在項目公司的持股,定價標準就是用戶太陽能機組租約的公允市值。這個結構在風力發電融資案中行之有年,市場對其風險相對熟悉,但有限合夥項目公司要在系統安裝好與租約開始前就注資成立,對系統商的資本要求較高,且投資人無法100%享用ITC優惠。系統商若無法吸收剩餘的抵稅優惠,就會出現租值逸散的問題。

合夥轉換結構,資料來源:Woodlawn Associates
合夥轉換結構,資料來源:Woodlawn Associates。

進階版的太陽能結構融資是租約翻轉。在租約翻轉結構中,系統商與投資人分別出資1%與99%的承租項目公司(Master Tenant)股本;系統商與承租項目公司接著分別注資51%與49%到另一個出租項目公司(Owner/Lessor);系統商將機組安裝在用戶家屋頂後將整套系統賣給出租項目公司,出租項目公司隨即將安裝好的機組出租給承租項目公司,承租項目公司再以20年長約轉租給用戶,出租項目公司亦同時承諾將部份ITC優惠轉移給承租項目公司;用戶按月支付租金給承租項目公司,其中部份現金會回流到出租項目公司,系統商與投資人即可按其在承租項目公司的持股比例分享ITC,以及按其在出租項目公司的持股比例分享稅前利潤、可抵稅的虧損與折舊。這個結構最大的優點,就是承租項目公司可以用租約鑑價值來計算ITC的抵稅優惠,可想而知,承租項目公司非常有誘因高估機組租約價值。另外一個好處,就是出租項目公司可以透過資本市場融資來向系統商購買機組,這會降低系統商與投資人的自備款,又能讓利潤與風險分配更有效率與彈性。

租約翻轉結構,資料來源:Woodlawn Associates
租約翻轉結構,資料來源:Woodlawn Associates。

如此炫目的財務工程,究竟是哪些高瞻遠矚的投資人在使用?根據SCTY財報,其實都是些老面孔;

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這些財務性投資人來自完全不同的領域,承擔風險的能力與對回報率的要求大不相同,不能也不會成為太陽能裝機融資的唯一資金提供者。華爾街因此將讓合夥轉換結構與租約翻轉結構變成可以打包的項目資產,發行solar ABS給因為量化寬鬆而需「息」孔急的債券型投資人。問題來了:這類華爾街資產證券化工廠合成出來的結構債券,究竟該付多少利息才值得投資?雖然追求抵稅優惠的財務性投資人可能只要能賺7-9%就很滿足,但如果太陽能結構債不到5%的殖利率就有人願意買單,就算把華爾街券商的財務顧問費與承銷費用也算進去,系統商的實際融資成本可能是7-8%,那麼用來計算太陽能機組淨現值(net present value,NPV)的折線率,至少該用個7%。耐人尋味的是,SCTY用的折現率才6%,而且在其財務預測模型中,沒有人能保證消費者20年後一定續約,太陽能機組要是因為天災人禍與不可抗力因素無法正常發電,整個融資結構的現金流就會受影響,其所支撐的債券價格也會波動。若把保險費用也一併計入,太陽能結構金融產業的融資成本顯然有低估之虞。一旦太陽能的相關補貼政策有變,投資人對直接持有太陽能資產的意願將明顯下挫。太陽能系統商的股價在去年開始波動,一方面也反應了市場對美國政府是否不會延長ITC抵稅優惠的疑慮。若美聯儲也開始升息,風險會重新定價,屆時如果太陽能資產證券化的融資成本陡升,高度槓桿的太陽能系統商就可能面對資金鏈斷裂的危機。

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由此可見,馬斯克用TSLA換股收購SCTY,顯然是在為SCTY買保險。憑藉馬斯克的教主地位與TSLA給市場的成長憧憬像股市與債市融資,一直是TSLA的發展核心策略的重要成分。從2008年到2016年迄今,馬斯克透過股市與債市為TSLA募得超過71億美元的資金,其中包含今年五月才剛完成的15億美元現金增資,用以擴張電動車產能。綜合華爾街分析師的預測,TSLA在2016年到2020年的資本支出預算可能超過100億美元,其中有相當部份必須透過債券市場籌集。就算不考慮SCTY對TSLA可能增加的額外財務負擔,市場也不預期TSLA在2020年之前有機會獲利。因為擔心SCTY的融資風險而將其併入TSLA之中,可能增加華爾街與資本市場繼續提供馬斯克空白支票簿的疑慮。如果債市不支持,那麼只有繼續賣股票現金增資。這將會對TSLA股價增加額外的不確定性,也讓SCTY股東同意TSLA換股收購的難度增加。但如果馬斯克要改提一個現金加股票的收購方案,還是要說服市場相信,TSLA加SCTY打造超級清潔能源整合服務平台宏大願景有機會成真,而不僅僅是一群住在矽谷與紐約天龍國的富豪們時興的「潮」玩意。

這個願景的核心,就是分佈式微型電網(Distributed Micro Grid)。

回顧美國的電力系統在愛迪生之後的百年發展史,可以明顯看出其「單中心化」的設計思維:建立在遠方的電廠透過長途電纜與大型電網聯結,向市區、郊區與廠區供電。電網向電廠以躉售價買電,再以零售價賣電給用戶,同時以不同的合約結構(例如長期Take-or-Pay購電協議)來針對用電大戶差別定價。由於電力系統發展早期時的基礎建設非常龐大昂貴,加上聯邦政府與州政府在資源分配上的歷史角力,導致美國形成許多區域壟斷的電網系統,各個系統都會透過各種法律、金融與遊說手段來鞏固其既得利益。這樣的結構不利創新,容易催生貪污腐敗與電力供應的系統風險(例如當年的Enron案與加州大停電事件)且會助長用「暴力法」解決缺電問題 -- 砸錢搞更大更多更貴的發電備載容量,而不是從系統架構與政策目標根本檢討問題與提出解決策略。類似的問題,在全世界各國都曾經出現,多國政府也曾陸續提出電力市場自由化的政策,試圖解決傳統受高度監管的公營電力公司效率低下的難題。太陽能系統模組價格的持續下滑與相應的補貼政策,讓「多中心化」社群微型電網有可能迅速佈建,為創造可持續發展的電力系統提供了新方向。

理論上,如果在自家屋頂安裝太陽能電板,再連結自家車庫的電動車充電站,確實有可能實現白天靠陽光發電,順便為電動車備用電池充電,等到晚上再用電池發電過夜的使用情境。這也正是馬斯克希望將SCTY的太陽能電板與TSLA的Powerwall整合的主因。實務上,要創造美麗新世界還有很多困難有待克服。就算個別家庭或中小企業能夠透過合適的清潔能源機組實現微型電網,在仍然需要連結到傳統電網的限制之下,頂多只能形成一座座電力孤島,而無法實現相互備援的P2P智能電網。美國有些州推行的net metering政策,容許安裝太陽能電板的家庭將多餘電力售回給主電網,是在變相補貼太陽能裝機,還可提供主電網備載電力。但這種安排會削弱個別微型電網直接互聯互通的誘因與能力。若將電動車視為電力的「送信小弟」,透過其電池協助實現不同微型電網之間的備載平衡,若再加上一群利用區塊鏈智能合約與人工智慧大數據監控技術打造的「電力派遣節點」,一個多中心化電網確實有可能迅速部署,甚至實現紐約Clean Coalition關於都會級社群微型電網的大願景。這將是共享經濟的升級版。像這樣的市場結構與監管環境,目前基本上不存在。投資價值雖然高,需要有執行力的企業家與有想像力的金融家與有魄力的政治家協力合作,方有可能實現。馬斯克能否透過特斯拉成就此一夢想,且讓我們拭目以待。

SCTY關於分佈式微型電網的願景
SCTY關於分佈式微型電網的願景。
特斯拉 Powerwall
特斯拉 Powerwall。
紐約Clean Coalition對分佈式社群微型電網的大願景
紐約Clean Coalition對分佈式社群微型電網的大願景。

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*作者為旅居香港的金融觀察家與專業投資人,源鉑資本(Kyber Capital)執行長,美國哥倫比亞大學金融工程碩士,台灣大學電機法律雙主修,擅長從產業趨勢、企業併購動態與資本市場數據分析解讀投資趨勢。

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